美元作为最主要的国际货币，其低利率和低汇率，是全球流动性过剩的根源，使得全球金融资本的膨胀速度持续快于产业资本，导致经济不断虚拟化。也使得近六年来，全球股市、房地产、能源和贵金属等资产价格处于历史高位，美联储的降息和美元的疲软，使得全球资产价格泡沫在短期内仍将维持。

　　尽管美国经济受困于次贷危机，但是美元的低汇率改善了美国对外贸易，美元的低利率维持了美国资产价格高位调整。全球经济增长看起来在2008年不会出现明显失速的拐点，美国宏观经济仍然稳健，而欧元区经济可能是疲弱美元的最大受损者。

　　全球流动性过剩的格局暂无逆转之虞

　　综合20世纪80年代以来美元的走势，其基本趋势是利率不断走低以及汇率的不断疲软，虽然期间有所反复，但是大趋势始终未变。信用本位下的美元，已经从布雷顿森林体系初期的“美元短缺荒”演变为目前的“美元泛滥荒”。这使得国际金融资产的膨胀大大快于全球实体经济的膨胀。

　　全球利率在不断走低的过程之中，美国联邦基金利率从1995年以来几乎一直在6%以下的较低水平，这拖累了世界主要货币十多年来也一直维持在低利率，导致了全球金融资产的快速膨胀。根据麦肯锡全球研究中心在2007年初的研究，2005年全球金融资产达到了140万亿美元，在过去30年金融资产的年均增速较之全球产出高出了2-3倍。而其中美国、欧盟、日本及英国占全球金融资产的80%以上，新兴市场占14%，虽然高于1995年的7%，但总体而言，新兴国家在全球金融资产中的占比，仍然远远低于其在全球产出中的占比。麦肯锡估计，到2010年，包括股票、债券及银行存款在内的全球金融资产将达到214万亿美元，比2005年增长53%，这意味着，全球金融资产仍将以快于全球产出的速度继续膨胀。

　　此外，根据国际金融协会IIF在2007年5月份的预测，2007年间涌入新兴市场的海外资金将高达4690亿美元，从而使得2005年到2007年间流入新兴市场的海外投机性资金总额达到近1.5万亿美元，为前三年总和的两倍。根据中国人民银行反洗钱局的报告，在1999-2005年间，流入中国的长期投机性热钱累计约3000亿美元。如果过去三年中国遭遇和新兴市场的资本内流状况相类似，那么到2007年底，滞留在中国的投机性外资可能高达5000亿美元，这无疑会推高新兴市场和中国的资产价格。

　　全球流动性过剩造就全球资产价格泡沫

　　美元作为主要国际本位货币，其低利率和低汇率，尤其是近四年来的脆弱状态，促成了全球资产价格泡沫化。目前，包括股票、能源、贵金属和不动产在内的全球资产价格，均处于历史高位，达到了相当惊人的程度。例如在过去四年，国际原油价格从不足每桶40美元上涨到接近每桶100美元，而黄金则从每盎司不足400美元上涨到突破每盎司800美元。迄今为止在能源等初级产品市场，和在黄金等贵金属市场的迅猛涨价势头，看来并无收敛的迹象。

　　自2007年初美国次贷危机显性化以来，尽管西方国家纷纷对国际金融市场进行注资，但资本市场的高位徘徊和能源等初级产品市场的上涨，显示全球流动性过剩的格局还没有实质逆转。

　　我们以2004年为基期，基期指数为100，编制发达国家和“金砖四国”的股市综合指数，得到曲线图(如下)。发达国家的股市均处于历史新高附近。从发展中大国的股票市场指数来看，俄罗斯的股票指数上升势头最为明显，从2001年第四季度到2007年第二季度，股票指数上升了725%！巴西和印度的股票指数也从2004年开始显著增长，而中国的股票指数在经历了连续五年的下跌后，从2006年起开始上升。以过去八年指数的平均增长计算，中国股市综合指数的上升竟然是全球主要发达国家和发展中大国中上升最温和的国家之一。

　　考虑到美元近期的加速贬值，以及美联储继续降息的可能性，我们倾向于认为：欧美日较低的利率和核心通货膨胀水平使得全球资产价格能够继续维持在高位，“软美元、硬泡沫”可能是当前全球经济的重要特征。

　　美国经济增长不会陷入衰退

　　由于受到次贷危机的影响，人们普遍对美国经济是否有可能陷入衰退，以及全球经济是否会明显失速产生忧虑。但是美元的低利率和低汇率，使得2008年的美国经济增长，仍然是欧美日中最为稳健的，美国经济扎实的基本面被低估了。

　　根据我们对全球经济增长率的回顾和预测值。相对于日本和欧盟，2008年美国经济增长仍然高达2.7%，而欧元区的经济增长受强势欧元的影响表现最疲弱。世界银行在其《全球经济展望》秋季报告中，预期2007年全球经济增长为3.9%,其中美国、欧盟和日本分别为：3.2%、2.4%和2.9%,2008年则分别为：2.1%、1.9%和2.4%。全球新兴市场经济体的经济增长仍在7%左右，亚洲为8.7%。OECD的新近预测是，2008年OECD成员国经济增长为2.3%,较2007年的2.7%略微放慢。白宫的新近预测是，2008年，美国经济增长为2.7%,较之原先的3.1%略有下调。

　　我们倾向于认为，2008年美日经济仍然保持强势，欧盟经济表现疲弱，世界经济略有减速但并无拐点，陷入衰退的可能性很低，全球经济走势依旧良好。

　　目前最令人惊讶的是对美国经济基本面的低估。事实上，美元的低利率和低汇率有力地改善了美国经济增长。从上个世纪80年代起，美国经济增长总体上保持了2%左右的平稳增长。美国2007年第三季度GDP增速3.9%，明显高于3.2%的市场普遍预期，也高于第二季度3.8%的增速。而同期核心CPI仅有2.1%,明显低于2007年初的2.7%，这使得美联储认为，“第三季经济增长扎实”。其中：(1)美元疲弱给美国外贸带来转机，2007年第三季度，出口额增长18.9%；进口额增长4.3%，外贸增速对GDP的贡献高达1.37个百分点。(2)根据白宫的估计，2008年美国失业率将为4.9%，仍处于过去六年来的较低水平，再加上相当低的核心CPI值，使得美联储降息有稳健的宏观基本面的支持。目前，美联储的联邦基金利率为4.25%,贴现率为4.75%，降息空间仍然较大。(3)目前美国待售房数量，二手房销售量的变动情况都是近10年最糟糕的，显示美国住房市场向下调整尚未结束，可能会延续到2009年底。但是美联储的降息空间仍然相当宽裕。为应付美国次贷危机，估计这次降息的底部可以一直调整到联邦基金利率3%左右。

　　综上所述，新近美元的低利率和低汇率有助于维持全球资产价格膨胀，有助于美元经济继续保持稳健增长，日本则借助利差交易之后日元的低利率，仍然可维持高于2%的经济增长但难以摆脱通货紧缩，美元低汇率低利率的最大受损者是欧洲经济，欧盟对东亚和美国的贸易逆差将不断扩大，欧元仍然缺乏作为世界主流储备货币的起码条件，即政治环境的统一，这决定了欧元不可避免地存在政治风险。2008年全球经济增长无明显拐点。

　　作者单位：北京师范大学金融研究中心 (来源：《中国发展观察》杂志)

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