“对赌协议”英文原名是ValuationAdjustmentMechanism（VAM），直译过来就是“估值调整协议”，是指投资方(或收购方)与融资方(或出让方)在达成融资(或并购)协议时，对将来不确定情况进行的约定。假如约定条件出现，投资方可以行使一种权利；如约定条件不出现，融资方则行使一种权利。对赌协议只是一种财务工具，从本质上没有对错可言。在西方资本市场，估值调整几乎是每一宗投资必不可少的技术环节，原因很简单，投资方和被投资方对企业未来的赢利前景如何都不能做100％的判定，因此投资方往往倾向于在未来根据实际情况对投资条件加以调整。

“对赌协议”有赖于几个前提：一是企业的股权能够反映企业的整体价值，而这一整体价值的评估则依赖于企业未来的业绩；二是企业价值虽然是由品牌、技术、管理等多要素构成，但其最终将整体反映在企业未来的收益中；三是由于未来无法准确预知，因此企业价值的判断有赖于未来的实际业绩体现。需要说明的是，对赌协议的执行只可能有两个结果，双赢或双输。通常PE无意于占企业的便宜，更希望希望能够健康发展。所以一旦出现企业未能达到预期经营目标，即使PE的股权比例得以放大，但企业本身的价值已经缩水，PE即使控股也没有实际意义。

案例：摩根对赌“蒙牛”

2003年，蒙牛乳业与摩根士丹利、英联等投资机构签署“可换股文据”。摩根士丹利等投资机构注资3523万美元，与蒙牛管理层签署基于业绩增长的“对赌协议”。根据协议规定，在2003至2006年之间，如果蒙牛的年复合盈利增长率低于50%，蒙牛将会输给投资机构一定数量的股份；而如果蒙牛的年复合盈利增长率超过50%，摩根士丹利几家投资机构则将转让一定数量的股份给蒙牛。 　　

以当时的乳业行情来看，蒙牛要在2003年至2006年之间，实现年复合盈利增长率高于50%，无异是一场赌博。但在接下来的几年里，蒙牛发展速度大大超出人们的预期，并于2004年6月在中国香港上市，融资14亿港元。蒙牛的高速发展让摩根士丹利等几家投资方于2005年选者了提前终止“对赌协议”，并按“对赌协议”规定向蒙牛支付了可换股票据。 　　

因为蒙牛的快速发展，摩根士丹利等3家金融机构手中的股票比例减少了，但是股票价值却获得了很大的提升，获得了数倍的投资回报。最总，蒙牛与国际投资者的这场对赌最终形成了双赢的局面。蒙牛的业绩如此出色与该激励密不可分。

案例：凯雷对赌“徐工”

凯雷对徐工的收购采用增量与存量两种方式进行，存量是对老股东股权的收购，以相当于人民币20亿元的等额美元，购买徐工集团所持有的82.11％的徐工机械股权。而增量的6000万美元，作为对徐工机械的增资，与存量同时注入公司，另有6000万美元则按照“对赌协议”操作。

按照协议规定，如果徐工机械2006年的利润达到约定目标，则凯雷的出资购股85％的金额为3.15亿美元，增资额为6000万美元；如果达不到约定目标，则凯雷的购股金额为2.55亿美元，增资额不变。也就是说，徐工是否达到约定目标，凯雷都将拥有徐工机械85％的股权。只是在徐工达到约定目标后，这部分股权的收购价格提高6000万美元。在这种情况下，徐工的“对赌协议”只能视作买卖双方在不同估值基础上所达成的一种契约安排。

这个对赌协议中存在一个漏洞：在凯雷对徐工的收购中，对赌协议与经营者的关系并没有披露。徐工的管理层没有持有一股股权，也不存在对企业的实际控制权。如果说激励的话，管理层与其通过努力，让‘老东家’赚得这6000万美元，还不如省点力气，为‘新东家’省下这6000万来得划算。”

除了对赌协议以外，PE还经常用的一种投资工具就是可换股债券，英文为 Convertible bonds ，是一种由公司发行的债券，通俗一点说就是指“债转股”。持有人可以按一个预先确定的价格将这种债券转换为固定股数的公司股票。对于融资企业而言，由于债券中嵌入了一个公司股票的认购权，可换股债券的利率远远低于传统债券（甚至是零利率），因此是公司筹集债资的一个廉价方法。这种债券对现有股东造成的问题是转换稀释了公司发行在外的股权。一般来讲，债券被转换成公司自身的股票。对于投资企业而言（PE），可换股债券“进可攻、退可守”。一般约定认股时间为投资后两年内或上市之日到上市后一年左右的时间。需要说明的是，目前国内的法律尚不支持可换股债权。

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