强制结售汇制度在一定程度上放大了人民币外汇货币掉期套利的规模。

　　2007年的人民币外汇货币掉期业务几乎是外资银行独占鳌头。在之前公布的2007年度银行间外汇市场衍生品交易优秀奖的10家获奖名单上，外资银行占据六席，花旗和摩根大通位居前两位（3月5日《21世纪经济报道》）。

　　人民币外汇掉期业务存在套利机会客观地讲是一种正常的市场现象。从资本的逐利性讲，只要有套利机会的存在，就会有套利交易行为。显然，就当前的形势看，人民币外汇掉期业务确实存在明显的套利机会。中美货币政策存在明显的反向操作压力，中美利差存在并有进一步扩大的趋势；同时，人民币持续升值压力也进一步扩大了这一套利空间。另外，当前市场存在比较大的人民币外汇货币掉期需求。

　　在银行间市场进行的人民币外汇掉期业务中，获利最大、交投最为活跃的主要是外资金融机构。市场主要担心，这是否会引发境外热钱的大规模套利行为，并加剧人民币升值压力，从而使得人民币外汇掉期套利行为进一步得以强化。就目前的状况来看，在这一领域的风险还属于可控制的状态，至少不会出现失控问题。

　　然而，当前人民币外汇货币掉期交易所出现的套利现象背后所存在的问题和隐患也比较突出。

　　人民币外汇货币掉期交易所凸显出来的大量套利现象首先反映出目前存在国内机构利用外汇贷款套利的违规动机。按照目前的相关规定，外汇贷款不允许结汇，包括外资金融机构发放的外汇贷款。但最近以来，由于美联储持续下调美元利率，而人民币利率存在上调压力，通过借款外汇资金结汇可以借用资金成本。因此，目前国内出现了外汇贷款增速远高于外汇存款的现象。这种外汇存贷款所存在的明显不匹配问题，客观上被动地增加了人民币外汇货币掉期业务的规模。目前，关于境内外汇贷款的结汇一般有两种途径：一是直接进行违规的外汇贷款结汇问题，一是一些境内机构通过把境内获得的外汇贷款汇出国外，进入诸如在免税岛成立的壳公司，然后以外资的方式再次投资国内市场，从而间接完成了外汇贷款的结汇。从近年来中国的FDI资金来源地看，这种返程投资的规模还不小。

　　其次，强制结售汇制度也在一定程度上放大了人民币外汇货币掉期套利的规模，并使得外资金融机构成为了在这一套利交易中最大的赢家。根据有关规定，国内机构的外汇收入在保证一定的流动性头寸的情况下需要向央行结汇。虽然政策进一步放宽了国内商业银行拥有外汇的头寸，但由于美元的持续贬值，商业银行等为了减少汇兑损失，一般都不愿意持有过多的美元等外汇头寸。在国内机构外汇贷款需求较旺，而外汇存款来源受强制结售汇等制度性因素而不足等因素下，中资银行增加的外汇贷款客观上也需要通过进行人民币外币的掉期业务交易来加以满足。

　　中资银行在进行金融衍生品交易和产品开发、技术水平等方面相比外资银行也还存在不小的差距，中资银行存在明显的币种错配风险敞口。中资银行在与境内外资银行进行人民币外汇货币掉期业务交易时，并没有有效对冲掉由此形成的外币风险敞口。

　　套利机会的存在不能成为改变货币政策从紧的依据和理由。但这一套利机会背后所暴露出来的风险和隐患更不容忽视；有关部门需要进一步完善外汇管理制度，而对中资金融机构来讲，则需要缩小在金融衍生品领域中与外资银行的差距。

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