企业在从创业期走向成长期的过程中，都会面临融资的问题。新股东的加入稀释了老股东的股份，同时也稀释了他们的权利。而这些老股东通常是企业的创始人或初期的创业者，眼看辛苦带大的企业控制权旁落，难免会出现一些抵制的行为，严重的甚至导致企业的衰败。如何在企业融资的过程中平衡好创业股东的利益？这成为企业成长过程中的一个典型问题。 

　　最近，北京天能公司（化名）的老板老黄正在和加拿大的一家公司商谈融资的事宜，对于这笔2000万人民币的投资，老黄是又兴奋又心烦。兴奋自不必说，有了这笔投资公司又能迈上一个发展的新台阶；心烦的是，再融资触发了黄老板的“心病”。原来，一年之前，天能就因接受一笔200万元人民币的投资，新股东的加入稀释了创业股东的股份，更稀释了他们的权力，引起了一场意想不到的动荡。 

　　2001年，老黄与老李共同创立了天能。其中老黄提供了主要的资本金，并占公司的多数股份，而科技人员出身拥有核心技术的老李则拥有其余股份。老黄担任董事长，并不参与公司日常管理，老李则任CEO。2002年，老黄的两个朋友加入，各投资5万元，各占15%的股份，并分别担任公司CEO和主管财务的副总。老李则退居副总。 

　　到2004年，天能的污水回收处理系统完成中试，并且在某石化总公司成功应用，而中国的石化污水市场占全国工业可回收污水总量的40%以上。公司的发展前景一片大好，即将迈上发展的快车道。 

　　但是，急于开拓市场的天能，此时却面临着资金紧张的窘境。要想在竞争对手进入之前抢占市场，跑马圈地，就必须进行融资，加快业务拓展的速度。这时，一家位于西部的投资公司向天能抛来了橄榄枝。 

　　经过评估，对方计划投入200万元，以换取天能27.7%的股权，按照这一估值，天能4位老股东最初的股本价值已经翻了6倍，看起来这是一个皆大欢喜的事情。但是此时投资方另外提出要求：更换CEO，由在天能担任副总的老李来任CEO；同时由投资方派驻财务总监。 

　　老黄同意由投资方派出财务总监，但是他不同意更换CEO。天能的CEO，也就是拥有15%股份的那位股东，不仅是老黄的朋友，同时由于老黄自己并不参与公司的日常管理，他其实也是老黄在公司监督老李的人。 

　　最终投资方说服了他。由于大家共同创业几年，又都是朋友，老黄不愿意为这事伤了和气，于是就采取了一个迂回的方法，在律师事务所制定的融资的文件，包括董事会决议、股东决议、章程中加上一条，重新选举CEO。 

　　“杯酒释兵权”后，事情的发展并没有如老黄想像的那样就此一帆风顺。新的矛盾冒了出来，并迅速激化。 

　　由于新股东的加入，原有股东的股权被稀释，特别是那两位拥有15%股份的股东，他们的股权被稀释到只有7%左右，这意味着他们丧失了在董事会中投票的份量。而且他们还失去了CEO和财务副总的管理职务，也就几乎完全失去了对公司的控制力。而这种管理权力的丧失，同时也在某种程度上意味着经济权利的丧失，比如作为管理层，可以在公司报销一些费用，成为单纯的小股东后，就丧失了报销的权力。并且，我国目前很多上市公司或非上市公司融资成功后，漠视小股东权益的现状，也让这两位股东对公司充满了疑虑。在天能最初处于技术研发和产品试用阶段的前两年中，几位原始股东四处奔忙，开拓市场，为公司发展立下汗马功劳，都不曾拿企业一分钱的薪水。而现在企业走上了发展的快车道，这两位原始股东却要靠边站了，这令他们心理上极不平衡。 

　　于是，在新股东尚未进来之前，这两位尚有行政职位的股东干脆一口气拿来大量票据要求报销，其中一位竟达到2万元。离心倾向开始在公司蔓延。 

　　紧接着，在董事会上，这两位股东提出，融资后，要在新的董事会章程中规定，如果中小股东提出退出，公司必须得以当年股份所代表的净资产值回购他们的股份。 

　　“按照当时估值，公司从最初的60多万变成700多万，如果他当时的股份是7%，就可能每人要拿走50万。看情况就是准备当时就走人了。”这一提议让矛盾激化起来。老黄当场就对此表示强烈反对，他针锋相对地指出，如果要在董事会章程中有这一条，就要加一句，不分大小股东，都可以适用。“你给我200万，我也走人。”黄拍着桌子说。 

　　老李也越听越恼火，甩出一句：“总共就200万现金，你都拿走了，那就散伙别干了。” 

　　激烈的会议讨论进行了三次，问题最终还是在酒桌上一番推杯换盏后解决，老黄等大股东承诺：只要公司开始有盈利，一定会多少分一些红。而且将会设有董事会费用，董事会费里会有一些股东简单的日常开支报销。保证中小股东拥有和大股东对等的分配权利。同时采取一系列的制度性措施来让公司运作透明。 

　　为此，天能从2005年1月起，聘请了天平会计师事务所和律师事务所针对公司的财务和法律文件进行审计和评估。会计师事务所每月为公司整理账务，发现问题及时通报，并且为公司所有股东提供中期及年度中、英文审计报告，以确保公司公开、透明运作。对所有股东，充分及时地披露公司信息。公司实行年度经营预算管理，由管理层提出年度经营计划，报董事会审批后，实施执行。充分保障所有股东的合法权益。 

　　毕竟对公司的远景看好，两位股东接受了这次融资给他们带来的人事变动，由于他们还有其他退路，所以虽然对退出公司管理层有些意见，但他们的离开显得相对平静。 

　　与天能相比，红矾公司（化名）的创业股东在融资后的经历就没有这么平和。成立于1998年的红矾公司主要生产和销售某种果酱，依靠优良的产品品质和管理迅速成长为区域内的优势品牌，为了快速发展，2003年，公司接受了一家战略投资人的投资，并被控股。公司的创业者们接受这笔投资目的是想在市场上有所突破，迅速成为一流品牌。然而投资红矾公司的战略投资者本身也是同行业的企业，它希望红矾更多地在原料和生产基地方面投资，能够长远地成为它的供应基地。结果创业层和投资者在企业战略上形成了尖锐对立，几位创业者的权力被大股东逐步削弱，公司内部开始形成新旧股东的两股派系，企业内耗严重，运作效率下降。 

　　最终，几位创业者被迫出走红矾，在获得一笔来自海外的投资后，另起炉灶重新创业。 

　　现在，黄老板提起一年前的那场动荡时还有些心悸。而这次投资的加拿大投资公司也提出两个要求：加大高级人才的引进；加强研发中心的建设。 

　　“引进高级人才！”目前拥有17%股份的第三大股东、CEO老李笑了笑，“是不是要换我？呵呵！” 

　　看来，黄老板的这一轮新的融资又要面临老问题了。 

　　专家观点 

　　创始人要注意三个问题 

　　（华信惠悦管理咨询公司咨询顾问　徐建华） 

　　创业期的企业更多依赖内部融资实现业务的拓展；随着业务的发展以及企业规模的扩张，内部融资难以满足成长期企业的战略发展需求，中介的股权（风险投资）或债务（银行、金融公司）成为企业融资的主要模式；当企业进入发展期之后，通过股权或债务市场向公众融资逐渐成为企业融资的主要模式。 

　　企业处于不同的发展阶段，需要不同的融资模式，不同的融资模式对企业治理结构要求也不尽相同。 

　　因此，为了解决好企业融资与创业股东之间的关系，作为企业创始人需要注意以下三个方面的问题： 

　　首先，在引进资金的过程中，必须考虑投资者的定位，根据对企业前景的判断选择合适的投资者。如果是纯粹的风险投资，可能更加关注财务回报，更加强调投资前经营团队的尽职调查，但是也会设计相应的退出机制，对于企业长远发展而言也存在一定的资金风险；如果是实业型投资，企业创始人必须对企业发展前景有一个清晰明确的判断，天能作为行业开拓者，在未来三年到五年内发展前景可观，因此创始人在引进资金的过程中必须对企业资产进行重新评估，衡量引进的资金额度，在股权设计中牢牢把握控制权，以掌控企业的战略方向，否则就会导致类似红矾公司出现的派系斗争、四分五裂的现象。 

　　其次，企业处于不同的发展阶段，对人才的要求也各不相同。随着企业的发展，外部市场环境的变化，部分创业元老的能力发展很难跟上企业的发展步伐，则倡导所有者和经营者剥离，通过股权稀释，使创业元老向专业的职业经理人让渡经营权，获取更高比例的分红，中能环科的原CEO和财务副总就是以这种方式实现所有权和经营权的合理剥离；但是对于核心技术骨干（如杨总）的安排上，创始人必须对企业的核心竞争力以及杨总的技术能力有一个明确的判断，如果认为未来几年，杨总的技术水平已经滞后，从外部环境分析来看，企业的核心竞争力已经不是技术而是经营管理，则可以考虑采用第一种处理方式；如果认为杨总的核心技术仍旧是企业的核心竞争力，也是市场的稀缺资源，则可以在引进外部资本的谈判过程中，重新衡量物质资本和人力资本的价值，确保杨总的合理股权比例，参与企业的经营管理。 

　　最后，在引进外部资本的过程中，随着所有权和经营权的分离，企业已经脱胎成为一个全新的实体，拥有各种背景的人员共同构成企业的管理团队。作为创始人，一方面，需要通过建立规范的公司治理机制建立共同的游戏规则，另一方面，则需要进行内部团队建设，明确企业共同的愿景、使命以及核心价值观，明强化团队成员的角色意识，增强企业的凝聚力，这也是企业成长发展中必须关注的一个关键问题。 

　　是绝对控制还是创造价值 

　　（北大纵横管理咨询公司合伙人、副总经理　郭卫东） 

　　让我们仔细审视一下危机产生的根源吧。天能的一些股东会很自然地认为对企业的绝对控制权大于一切，引进新的投资伙伴好像只是让别人来分享自己的“蛋糕”，却没有想到别人加入后会做大原有的“蛋糕”，从而为每位股东创造更大的价值。这说明股东之间对价值的判断出现了偏差，前者是封闭式的思维，会延缓企业的发展进程；后者则是开放式的思维，会加速企业的成长。 

　　了解到危机产生的根源，老黄就可以采取一系列措施来引导企业走上盈利性快速成长的光明大道了。首先要让大家思考作为股东，自己追求的目标是什么——绝对控制还是创造价值？然后再去思考融资渠道问题。这里有一个活生生的案例可供借鉴。笔者的一位朋友创办了一家城市运营投资公司，在初创时期也遇到了严重的资本不足问题。从银行贷款难度极大，而且财务成本较高，惟一可行的解决办法就是引进战略投资者。最初有些股东也存在顾虑——自己在企业发言权是否会缩小？随之而来的是未来收益是否能够得到保障？于是，笔者的这位朋友组织大家讨论是要做“小蛋糕”还是“大蛋糕”？要自然发展还是要快速成长？在此基础上进一步提出了完善决策机制的设想，以保障新老股东的权益。通过多次深度沟通，股东之间很快达成了共识，顺利引入了新的投资伙伴。 

　　解决方案 

　　宜采用动静结合的股权模式 

　　（北京和君创业管理咨询公司执行总经理王玥） 

　　随着越来越多的中国企业从创始期走入成长期，类似天能公司的场景几乎天天看到：一家家公司在面对着一个个充满机会和发展前景的行业，或停滞不前或轰然倒下，而导致很多公司没落的直接制造者往往就是公司的缔造者，如何能够通过设计一种合理的股东结构，一方面尽量保证创始股东的利益，另一方面可以不断融入新的资源以保持公司的成长活力，是很多成长性公司董事会迫在眉睫的问题。 

　　和君创业曾针对这类问题进行过深入研究发现，能够成功引入新股东而且能够平稳过渡的企业只占到统计样本的20%（见图），25%的企业在股权稀释的引入阶段中董事会发生了冲突，而55%的企业虽然顺利引人新股东，但是执行过程中仍会产生激烈冲突，其中的35%（暨总统计样本的18%左右）企业在新董事会中又会产生直接对抗。通过对股权稀释问题的调研，我们发现主要会有以下的两种典型问题产生： 

　　第一，创业股东部分群体在引入新股东的过程中严重抵制，甚至愤然出走。在这个过程中，一方面部分创业股东更关注现有现金流量而并非未来流量，因为眼前的现金流是清清楚楚看得到的，而且是自己用血汗拼出来的，另外，多年创业历程的不稳定性也造成他们对未来现金流的不确认；另一方面，新股东如果携资进入会比较强势，要求财务控制或至少财务情况透明，这一定会影响现有部分股东的既得利益，直接导致谈判过程中的摩擦。这样，要么新股东引入失败，要么新股东介入后，原有创业股东严重抵制甚至带领业务骨干队伍出走，严重损伤公司的元气。 

　　第二，在新股东引入过程中，基于对公司前景的期望，绝大部分创业股东接受股权被稀释的结果，但在后续具体运行过程中由于文化等冲突导致大量摩擦或矛盾从而直接影响公司业绩。这类冲突给企业带来的直接损失远远高于新股东引入前期所带来的损失。往往是虽然公司原始创业群体（原董事会）已经接纳新股东，但在具体运作过程中，无论从公司文化、公司发展战略思考以及行为方式上新老股东都可能发生严重的冲突，直接导致矛盾的升级。同时新股东的资源有时需要时间才能体现对公司发展的贡献价值，看不到直接收益而同时由于新股东的加入引起的费用增加、股权收益稀释等问题会直接成为导火索。 

　　针对在高速成长性企业的股权稀释问题上，和君创业针对股东意识、股东收益两个维度设计了一套“亡羊补牢”式的股东灵活管理机制，保持了公司发展的稳定健康，又不失鲜活的成长能力。 

　　首先，针对公司原有股东层面经常召开含有前景展望、资源评估、预算与业绩、文化等5个模块组成的“战略驱动”研讨，重新梳理股东的价值意识，对现有资源、公司走势、每个股东的心理预期以及对可能引入的新股东的资源评估，以便在精神层面上让股东再次达成共识。很多企业的创始人在企业起步期间会有很多共同的远景预期，但随着企业不断发展和资源的不断变化，股东之间曾经共有的心理纽带逐步丧失，因此，在正式设计股权管理机制之前，往往通过密闭式的头脑激荡，使企业原有股东重新达成心理契约。其次，在具体股权管理机制上，和君逐步摸索出几种有效的管理机制，现特选出一种典型模式介绍。在一些企业中，我们推动客户股东层采用动静结合的股权管理模式，即股东股权＝企业固定股权＋企业浮动股权。 

　　比如，一家企业有3个企业创始股东。股东甲，股权比例40%，股东乙，40%，股东丙20%，但同时每个股东只有10%的固定股权，其余股权用来动态稀释。该公司的董事会章程规定：为持续激励现有股东/合伙人和新合伙人的创业动力，A公司每年均按照各股东的当年贡献程度浮动确认股权。每年将稀释14%的股权（每一创始股东各保留10%的固定贡献股权之后，其余70%公司股权同比稀释20%），进行重新分配。这就意味着，A公司在保证原有股东既有固定利益分配的同时，每年还可以有14%的股权用来重新分配，或分配给原有贡献大的股东（甲乙丙三人），或用来引人新股东。 

　　总之，企业股东结构是心理契约与法律契约的结合体，缺乏哪一个因素都无法保证企业的健康发展。

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