由华夏证券设计的近乎完美的江苏吴中MBO案例公司管理层看似放弃公司控制权，实际上只是放弃“法律上的实际控制权”，在经营权方面并无损失，同时在法律上避免了要约收购

就在国资委公布《关于规范国有企业改制工作的意见》表示严格规范MBO的第二天和第三天（12月18日），江苏吴中（600200）一口气发了5个实施MBO的公告：持有公司36.16%股权的大股东江苏吴中集团公司（以下简称吴中集团）的改制重组协议书已于12月16日签署，15名自然人将取得改制后的集团公司51%的股权，其中8人是上市公司的高层管理人员。
法定第一案
“这是法定意义上的上市公司MBO第一案。”上海荣正投资咨询有限公司董事长兼首席知识官郑培敏称。
郑培敏说，自证监会《上市公司收购管理办法》下称《办法》去年12月1日实施以来，江苏吴中是第一例正式浮出水面的上市公司MBO，也是按照《办法》规定，第一个在收购报告书中刊登独立董事意见的上市公司。
自上半年财政部叫停MBO之后，上市公司的MBO方案就越来越难以获得审批。即使是集体所有制企业的法人股转让，只要涉及上市公司，就在关联交易、股东结构、竞争关系等多个环节上有严格要求。
在此之前，沪深两市浮出多家公告拟实施MBO的上市公司和已经实施的上市公司MBO，均在《办法》实施之前公告披露收购报告书的，从这个意义上说，江苏吴中是符合《办法》的第一例法定意义上的MBO。它的出现，为MBO在阳光下理直气壮地操作提供了可借鉴的范本。
吴中交权
根据公告，江苏吴中的母公司江苏吴中集团公司（以下简称吴中集团）将由校办集体企业改制设立成为有限责任公司。新公司注册资本1亿元，股权性质按集体股、自然法人股和期股设置，分别占总股本的20%、60%、20%。
15个自然人将分享所有的60%的自然法人股。其中有8人是江苏吴中的董事会、监事会以及公司高管。
但是，江苏吴中在公告中多次声明：“本次收购不构成江苏吴中实际控制权转移。”
理由很充分：保证持有60%股份的15个自然人不构成一致行动人。
由此独立财务顾问可以下结论说，改制重组后，江苏吴中管理层不拥有对吴中集团乃至对江苏吴中的实际控制权，在吴中集团涉及有关江苏吴中的关联交易时也不具有表决权。因此，江苏吴中的实际控制权将不会发生变化，监管层和投资者也不必担心关联交易可能构成的风险。
意在沛公
“看不懂，江苏吴中管理层为什么要乖乖交出大权？”有投资者说。
“虽然拥有上市公司控股权，但是实际控制权不发生转移，在法律上就可以避免要约收购。”郑培敏指出。
另一方面，从政策导向来看，监管层也并不倡导上市公司管理层将控股权和实际控制权一起捏在手里。
而江苏吴中管理层费了这番苦心，除了享受股东分红以外，应有更多的意义。
郑培敏认为，放弃对上市公司的实际控制权，只是放弃“法律上的实际控制权”。
上市公司的经营控制权本来就掌握在管理层手中。管理层承诺放弃的也只是在吴中集团作为一致行动人的表决权，而非上市公司表决权。
值得一提的是，虽然15个自然人承诺，在拟改制设立的集团有限公司与江苏吴中发生任何关联交易，或涉及决定江苏吴中的任何事宜时自动放弃表决权。但是这一点没有实操的可能。
12月18日公告称：“由于陈雁男等15个自然人中包括公司的8名董事，但如果该8名董事回避表决则导致参与表决的董事人数少于公司全体董事会成员12人的半数，本次董事会决议也达不到公司全体董事的过半数通过，不符合《公司法》的规定。因此，上述8名董事在承诺不损害公司和公司股东利益的情况下，参与了会议的表决。”
低风险融资
这同时是一桩风险不大的融资收购。
《收购报告书》显示，陈雁男等15位自然人本次收购的资金主要为现金、银行抵押贷款和银行担保贷款。
15人中，个人出资额和借款金额最多的都是赵唯一，出资658.03万元，购得8%股权，自筹现金130.03 万元，另外528万元为借款；其中，银行担保借款298万元，银行抵押借款230万元。
江苏吴中董秘办一位负责人接受《财经时报》采访表示，15位自然人向银行借款多数是用房产作为抵押，并未用未来可持有的吴中集团股权作股权质押。
谁在堵嘴？
有关专家认为，这是一套吃透了《办法》之后制定的收购方案，在关联交易、收购价格、资产评估、融资渠道、二级市场等敏感问题上解释得非常详细，甚至连收购人贷款的途径和明细都披露出来，而收购人持有流通股在过去6个月内无交易的记录，更证明了这是一桩有充分准备的MBO。 而在收购报告书的最后，是一连串类似于“没有计划继续购买上市公司的股份或者处置已持有的股份；没有计划拟改变上市公司主营业务或者对上市公司主营业务做出重大调整”这样的排比句，对市场可能出现的质疑一一未雨绸缪地予以说明，这段颇具气势的排比，是否真能堵住质疑者的嘴巴？

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