次级债危机已经演变为对美国和全球金融市场的一次恶毒诅咒。在花旗、美国银行和美林2007年第四季度资产减记高达350亿美元的负面消息刺激下，美国股市和全球股市遭遇了1987年以来最绝望的"黑色星期一"。更为严重的是，全球股市暴跌是在布什政府宣布1450亿美元的减税政策之后发生的。为了回应危机，美联储自2001年911事件以来，首次在联邦市场公开委员会召开会议之前宣布降息，而且单次降息75个基点之巨，这是23年来前所未有的。

　　美联储的紧缩货币政策能够拯救全球金融市场和美国经济于水火之中吗？市场尚处于观望之际，曾经的金融大鳄、今日的慈善名人索罗斯又在英国《金融时报》上给次级债危机的伤口上洒了一把盐。他认为本次危机是自第二次世界大战结束之后，美元获得世界性货币霸权以来，全球金融市场遭受的最严重危机。而这场危机将会动摇美元在国际货币体系中的统治根基。由此产生的政治紧张局势，包括美国贸易金融保护主义的抬头，将会把整个世界拖入衰退甚至无穷的黑暗。

　　索罗斯这次的判断是否如他以前货币投机的眼光那么精准？这是仁者见仁、智者见智的事情。然而在笔者看来，索罗斯准确地剖析了次级债危机爆发的根源，然而对美国地位会因为这次危机而相对衰退的预言却为时过早。美国和美元的实力的确有所削弱，然而当今世界除美国和美元之外，没有任何国家及其货币具备担任全球领袖的能力甚至意愿。

　　简言之，索罗斯认为次级债危机爆发的主要原因包括：以抵押品价值变动为基础的信贷状况循环导致了资产价格泡沫的发生、政府对于资产价格泡沫破灭后不恰当的救助导致了道德风险的滋生以及虚假的"市场原教旨主义"、金融创新产品的复杂程度使得监管机构和评级机构把风险控制和风险管理的重任拱手让于金融机构自身。这些观点的确是一针见血、鞭辟入里的。

　　首先，导致资产价格泡沫的原因千差万别，例如劳动生产率进步造成的供给冲击、人们对某种技术或资产未来的收益产生过分乐观情绪而形成的"非理性繁荣"等。然而，经济学家对历次重大资产价格泡沫的经验研究发现，泡沫的产生往往是由银行信贷推动的。而在信息不对称所导致的金融约束环境下，借款者需要依靠抵押品才能获得贷款。而资产价格上升导致抵押品价值上升，使得借款者的净资产价值提高，借款动机增强；同时导致银行对信贷资产的信用评级上升，刺激银行加大信贷投放。反过来，信贷投放又导致资产价格进一步上升。如此就形成了伯南克所谓的"金融加速器"机制：由于抵押贷款在总贷款中的比重较高，导致资产价格变动将通过抵押品价值变动导致银行信贷增加，从而刺激资产价格的进一步变动。这正是房地产市场繁荣导致次级抵押贷款市场繁荣的根源所在。

　　其次，在格林斯潘担任美联储主席的几十年中，形成了根深蒂固的"格林斯潘期权"，即一旦金融市场发生危机，为了避免危机对实体经济（通货膨胀和就业）产生冲击，美联储总是采用向市场注入流动性和降低联邦基金利率的方式来救市。这种救助方式虽然能够立杆现影地缓解危机强度，却造成了两大痼疾：一是市场上流动性存量不断堆积，造成流动性过剩成为常态，进而使得美元疲软成为常态；二是单向的格林斯潘期权作为一种非对称的激励体系，滋生了道德风险，鼓励市场参与者进行风险更高的投资，因为一旦市场崩盘，总有政府进来兜底，从而降低了高风险投资的成本。从本次次级债危机爆发后发达国家政府的行动来看，他们依然奉"格林斯潘期权"为圭皋，向市场注入流动性和降息成为对抗危机的不二法门。然而迄今为止，市场化的3个月LIBOR和政策性的隔夜拆借利率的息差却不断拉大，表明解决流动性短缺的手段并不必然能缓解信贷紧缩。

　　再次，对金融创新产品的盲目追捧确实也埋下了次级债危机的种子。基于同一笔次级抵押贷款，衍生出了MBS、CDO、CDO的平方、CDO的立方等理论上无穷层次的产品，这些产品被分拆出售给不同金融市场上的不同投资者。对于持有某种CDO的投资者而言，他甚至可能并不知道支持这种产品的最原始资产是什么！由于房地产市场繁荣导致次级债产品历史违约率空前之低，故而历史回报率空前之高，诱使机构投资者甚至在没完全清楚次级债产品的风险涵义之前，就在资产组合中大量配置该种产品。而监管机构和评级机构也在没有完全理解该产品的复杂机理之前，就轻率地放行或给出高评级。整个市场对金融创新陷入了一种盲目崇拜和追捧的狂热，导致次级债产品在全球范围内大行其道。

　　如前所述，次级债危机的确是对以抵押品为基础的信贷方式、对格林斯潘期权、对金融创新的一种清算，这次危机因为打击了华尔街金融机构和美国房地产市场而显得灾难深重。那么美元和美国经济是否会如索罗斯所言，在危机后一撅不振呢？

　　美国的确可能因为次级债危机而陷入衰退，美元的确可能在全球央行和投资者的抛售狂潮下跌跌不休。然而，只要我们沿着这一观点进行一次思维试验，就可以发现这一猜想不过是不切实际的空谈。假定美元的霸权地位不在，谁能够承担其领袖地位呢？欧元吗？至少在欧盟东扩趋势尚未结束，核心国家还对如何整合后进国家抓耳挠腮之前，结构性改革的滞后将会妨碍欧元成为全球货币。日元吗？只要日本政府依然奉行日元低估政策，仍执着于掩盖历史问题而缺乏长期合作之眼光，日元便仍只能居于东亚一隅。金砖四国吗？他们高企的增长率背后仍隐藏着一系列制约可持续发展的经济政治问题，先成为发达国家是更切合实际的发展策略。多极货币吗？请牢记金德尔伯格的箴言，没有一个霸权国家的国际货币体系将重演1920-30年代的黑暗时代。因此，尽管美国经济和美元可能在次级债危机打击下伤痕累累，然而它在全球经济和国际货币体系中的地位在可预见的未来还是难以动摇。至少，没有任何一个国家有能力也有意愿象美国那样，向全球商品和服务开放市场，敢于承担长期的经常账户逆差，敢于通过赤字消费来透支未来。全球霸主的气魄，就像贵族的气质一样，在短期内是抄袭和复制不来的。

　　（作者为中国社会科学院世界经济与政治研究所博士）

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