一、我国上市公司融资结构的现状及问题

　　据统计，我国境内上市公司自1991年首次从证券市场进行融资以来，上市公司通过股票市场直接融资较之银行的间接融资近年来已呈显著的增加态势。而其融资结构的变化趋势则呈现负债比率总体下降的趋势。即在上市公司的外部资金来源中，债务融资的比例总体上趋于下降，证券市场上股权融资的比例却在不断上升。上市公司的外部资金来源表现出典型的“轻债务融资重股权融资” 的特征。我国上市公司融资顺序的表现为：股权融资——短期债务融资——长期债务融资；融资方式选择体现着较为强烈的股权融资偏好。

　　在此情况下，管理层的决策并不代表大多数流通股东的权益，很大程度上只代表少数大股东的利益。由于大股东通过股权融资可以获得额外的权益增长，因此拥有决策权的大股东进行股权融资的意愿极强。这样，在当前我国股权融资并不能对上市公司管理层构成强有力的治理约束的情况下，公司管理层显然愿意通过配股来筹集资金。而国家股的绝对控股又使得企业的许多行为只不过是国有大股东行为的影子。何况权益融资所筹集的资金绝大部分都是众多流通股小股东的“贡献”。在普遍放弃配股资格的前提下，国家股大股东显然乐意坐享社会公众股股东溢价配股所带来的净资产增值收益。另外，部分上市公司的大股东利用自己的控股地位在再融资后很快推出大比例现金分红方案，按照其所占股权比例取走分红的大部分。而债务融资则会带来财务风险，特别是在经营不善的情况下有导致企业破产的可能，并且向银行贷款或发行债券还要受到一系列的限制，其结果必然是上市公司对股权再融资有明显的偏好，再加上上市公司没有分红派息压力，外部股权融资成本即成了公司管理层可以控制的成本（Grossman，Hart1982）。因此，我国拟上市公司上市之前势必有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；公司上市之后在再融资方式的选择上，往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式，以致形成所谓的上市公司集中性的“配股热”或“增发热”。但上市公司这种轻视债务融资而偏好股权融资的选择，并没有换来公司经营业绩的持续增长和资源配置效率的有效改善。

　　二、我国上市公司融资结构存在问题的原因

　　上市公司缺乏有效的内部融资机制，导致内部融资比例偏低。内部融资的资金来源主要是留存收益，留存收益的主要来源是公司的盈利。而我国很多上市公司由于缺乏有效的内部融资机制，企业大部分的利润往往以不同形式转移给股东，管理层和员工，而非增加融资规模。

　　证券市场机制不完善，国有股一股独大。多数上市公司国有股要占股市总股本的比例很大，在我国上市公司股权融资的过程中，政府扮演着双重角色，既是国有资产所有权的代表，在上市公司中行使国家股的股东权力；又是股票市场的监管者，对市场参与者行为和股市进行监督和管理。在高价配股或增发时，仍不会影响股东的控制权，不必担心股权融资所造成的控制权分散。各级政府作为国有资产所有权的实际代表，具体行使国有资产所有者的权力。由此，在地方利益的驱动下，各级地方政府缺乏公正有效的监管措施和必要的监管力度，有意无意助长上市公司的盲目圈钱行为，导致公司纷纷包装上市、粉饰财务报表争取增配股资格，从而在为企业自身获得高额融资的同时也增加了地方政府的业绩。

　　股权融资的实际成本低，法律规章制度的约束较少。债务融资和股权融资各有相应的成本，但其成本主要都为利息或股票支出、筹资费用及纳税等。我国股权融资实际成本低的主要原因：

　　大部分上市公司享受着政府给予的各种不同的税收优惠政策，导致实际税负降低，从而降低了融资的实际成本。另一方面，上市公司的股利支付率低，甚至不分配，即使分配股利，也偏好股票股利，而较少采取现金股利的方式分配。因此，低股利支付率就意味着较低的融资成本。

　　股权融资具有软约束。公司如果进行债券融资，必须按约定的期限还本付息，无法或不按约定的期限还本付息，将遭到冻结存款、封存资产等强制执行的结果，必然会影响公司的信誉，影响公司的正常运营。

　　我国缺乏成熟的债券融资市场，限制了上市公司债券融资的规模。由于我国股票市场和债券市场发展的不平衡，债券市场发展相对滞后，另外，我国的政策法规对上市公司发行债券进行严格的监管和控制，并且设置了较高的准入门槛，一定程度上限制了上市公司在债券市场融资，致使债券融资规模较小。而国际成熟的证券市场上，发行债券是企业融资的重要手段，企业通过债券融资的金额往往是通过股票融资金额3-10倍。相比之下在我国，尽管企业债券的出现比股票早，但从我国债券发行的情况看，我国企业债券的发展相当滞后，存在着严重的证券市场结构失衡问题：即相对于股票市场而言，企业债券市场的规模和比例都显得过小。正是债权市场的发展滞后给公司的债券融资造成了消极的直接影响，从而客观上助长了企业的股权融资偏好。

　　公司治理结构不完善，监管措施流于形式。在我国拥有股权融资渠道的上市公司的最大股东通常是国家，国有股占据着控股的地位，但国有股缺乏人格化的产权主体，无法对企业进行有效的监督和控制，而社会公众股极端分散，对企业经理人员的约束机制极不健全，内部人控制问题极为严重，使企业的行为更多地体现经理人的意志，而忽视股东的利益。

　　三、从融资结构的角度完善公司治理的建议

　　我国企业融资结构的非均衡性已经对公司治理产生了非常不利的影响，如果不改善企业的融资模式，很难达到提高公司治理效率的目的。因此，应做好以下几方面工作：

　　增加内部资本积累，进一步加大内源融资规模。内部融资有其独特的优势，要培养企业优先选择内源融资的环境。首先在宏观的法规政策上引导和鼓励上市公司进行内部资本扩张，提高内部融资比例；同时企业自身应加强运营效率，降低成本，提高收益水平，增强企业内部自我补给的能力。

　　继续发展公司债券市场，引导资本市场健康发展。企业债券市场是完善的资本市场的重要组成部分，债券市场可以有效地弱化股权融资存在的风险，为上市公司融资结构的合理化起到了重要的作用。首先，深化债券利率改革，取消企业债券利率与银行利率挂钩的做法。实现企业债券根据市场的需求来自动地确定利率水平的市场化利率机制。其次，要逐步推进企业债券发行改革，根据市场发展设置发行债券的条件，建立政府有效监管下的企业债券市场体系，建设成熟的债券市场，继续提高上市公司债券融资比例。

　　优化股权结构，使股权融资与证券市场的建设相适应。股权结构对公司治理效率的影响是非常大的，一个适宜的股权结构，在一定程度上决定了公司治理效率的好坏。优化股权结构应做好以下工作：首先，切实做好国有股减持，打破我国“一股独大”局面，同时，解决国有股的产权主体问题，使占股份比例较大的国有股能够对企业管理起到强有力的监控作用。其次，进一步培育法人投资主体，提高法人股东的持股比例，使其发挥个人投资者既无积极性也无能力对上市公司实行主动的监控作用。第三，解决非流通股的流通问题，使国有股、法人股上市流通，充分发挥其在资源配置中的积极作用。

　　公司治理方面，完善公司法人治理结构。要优化上市公司的资本结构，从完善公司治理结构入手，能有效解决“内部人控制”现象。一方面，必须要规范股东大会、董事会、监事会及董事长、总经理的生成机制，使他们各司其职，相互制衡，同时应强化独立董事机制，确保独立董事行使其参与公司决策和监督的权利。另一方面，应从制度入手，建立和完善经理层报酬激励机制，可以采取年薪制，股票期权、经营者持股等多种长、短期相结合的激励手段，最大限度地削弱“内部人控制”现象。

　　制定和完善相关的法律法规。独立董事的基本含义在于其独立于公司利益，独立于个人利益之外的独立性，这样才能保证独立董事的公正性。独立董事制度的建立在于促进董事会动作的独立性和有效性，保证董事会能公正地执行股东大会的使命，同时保证管理层对全体股东负责。目前，我国《上市公司治理准则》虽然对上市公司建立独立董事制度进行了规定，但由于现行上市公司中的独立董事制度刚刚开始施行，故存在很多问题。因此必须对我国当前的独立董事制度进行加强和完善，明确董事会及董事长的职责，规范董事会的构成与议事程序,提高外部董事在董事会的比重，增加合格的独立董事和小股东推荐的董事，增强保护小股东利益的措施。

　　本文主要对基于融资结构的公司治理问题进行了研究，并分析了我国上市公司的融资特点及形成原因，在此基础上提出了从融资角度优化企业治理结构的建议。完善公司治理结构的基础是优化企业的融资结构，通过对我国上市公司融资和治理结构的分析，发展公司债券市场，引导市场健康发展，从而减少国有企业的社会负担，增加内部积累，才能使上市企业能够更有效的融资，同时公司治理结构才能向着有效的方向发展。而只有在有着良好的有效的公司治理结构之下，广大股东的权益才能得到保证。

　　融资结构与公司治理问题从各方面来说都是一个很深刻的问题，并且，近年来，我国证券市场发生了很大的变化，相关法规和政策出台很快，鉴于时间及条件有限，本研究所参考的资料的时效性和完备性存在不足，加上本人学识有限，因而，本论文中难免有许多不足之处，希望在以后有机会继续这一领域的研究，并且能够进步和完善。

　　参考文献

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