第三章 中国上市公司并购重组的政策研究

第一节 中国上市公司并购重组的政策突破

纵观中国上市公司并购重组政策的整体走向，其在调控技术上锁定于并购重组的主体，落实在实践中则体现了对自然人并购、外资并购、管理层收购的基本政策及其突破，中国上市公司并购重组的政策突破亦是并购重组制度变迁的具体体现。
一、从禁止到放开——自然人收购上市公司的政策突破
关于自然人是否具有上市公司收购主体的资格问题，1993年4月22日起开始施行的《股票发行与交易管理暂行条例》与目前实施的《中华人民共和国证券法》的规定有所不同。
根据《股票条例》第46条规定，任何个人不得持有一家上市公司千分之五以上的发行在外的普通股(即A股)。超过的部分，由公司在征得证监会同意后，按照原买入价格和市场价格中较低的一种价格收购。但是，因公司发行在外的普通股总量减少，致使个人持有该公司千分之五以上发行在外的普通股的，超过的部分在合理期限内不予收购。外国和中国香港、澳门、台湾地区的个人持有公司发行的人民币特种股票(指境内上市外资股，即B股)和在境外发行的股票（指H股、N股等境外上市外资股），虽然不受此数额限制，但他们不能购买A股，因而难以成为A股上市公司的控股股东。所以，按照原有的规定，实际上任何自然人都被拒之门外，无法成为上市公司的收购主体，只有法人才能具备收购主体的资格。
虽然在当时的情况下，自然人拥有收购上市公司控股权的可能性很小，但限制自然人作为收购主体的规定并没有理论依据。收购上市公司的行为从法律行为的定性上说是一种民事行为，现代民事法律的关于于民事行为基本特点在于民事行为可以发生在法人之间、公民之间、以及法人和公民之间且交易双方处于平等地位。禁止自然人而允许法人作为收购上市公司的主体显然和现代民事法律的基本精神相悖。而另一方面，被禁止作为收购主体的自然人很容易找到规避该规定的途径。例如可以委托别的自然人参与收购，只要大家收购的股份比例都不超过千分之五；或者，自然人先成立公司，然后以公司名义去收购。因此，禁止自然人作为收购上市公司的主体在实践上不具有操作性，只能是徒然增加了自然人收购的成本。今天回头分析这一政策，可能与当时对经济改革的认识有限，一定程度上受到了意识形态的影响。
而1999年7月1日开始实施的《中华人民共和国证券法》则明确规定，上市公司收购的主体是投资者，也就是说，不论是法人还是自然人，都可以具备收购主体的资格，都应享有同等的投资选择权。这就取消了对自然人不得作为收购主体的不合理限制，意味着上市公司收购主体的大门开始向自然人敞开，使得个人收购上市公司成为一种可能。这不但可以促使上市公司控股股东身份日趋多样化，符合市场经济的公平竞争原则，而且随着收购主体范围的逐步扩大，可以吸引更多的有经济实力的实体进入证券市场，从而促使二级市场上的收购活动更加活跃。
2002年9月28日颁布的《上市公司收购管理办法》则进一步明确规定，任何自然人、法人和社会主体都可成为兼并收购的主体。法规的明确规定，使自然人收购从幕后走向台前。近年来自然人通过收购而成为上市公司的实际控制人的案例屡见不鲜。例如，红豆股份原控股股东红豆集团为规范工会持股问题，于2003年8月实施了股权转让手续，红豆集团全部股份转让由郭小兴等50位自然人持有。由于受让股权的自然人包括红豆股份董事长、副董事长等高层管理人员，此次股权转让被称为“曲线MBO（管理层收购）”。

二．从政策反复到政策稳定——外资并购中国上市公司的政策突破
1、1995年9月之前的政策许可期
九十年代初，在改革开放、引进外资政策的引导下，外商投资企业受刚刚建立的我国证券市场相关政策的利好影响，开始了介入中国证券市场的热身准备，证券市场上成功引入了一批具有外资背景的公司。外资并购中国上市公司肇始于1995年的北旅汽车案，1995年7月，日本五十铃和伊藤忠以协议的方式一次性购买北京旅行车股份有限公司（600855）（现更名为北京航天长峰股份有限公司）非国有法人股4002万股（占公司总股本的25%）。但当时关于外资并购中国上市公司的操作程序、披露准则、支付方式等关键性问题都没有明确的政策规定。
2、1995年9月到1998年9月的政策禁止期
北旅汽车案发生后，出于对国有资产流失的担心，1995年9月，国务院办公厅转发了《国务院证券委员会关于暂停上市公司国家股和法人股转让给外商请示的通知》（48号文），规定在国家有关上市公司国家股和法人股管理办法颁布之前，任何单位一律不准向外商转让上市公司的国家股和法人股，外资被明令禁入中国A股流通市场。这是我国首次正式对外资并购的有关问题做出专门规定，外资并购因此进入长达6年的低潮期。
3、1998年9月到2001年11月的政策过渡期
1998年9月14日外经贸委颁布的《关于国有企业利用外商投资进行资产重组的暂行规定》明确规定国内企业可以利用外商投资进行收购兼并，1999年的《证券法》专章规定了上市公司收购内容，1999年8月20日国务院办公厅转发了外经贸部、国家计委、国家经贸委、财政部、中国人民银行、海关总署、国家税务总局、国家外汇局、国家出入境检验局的《关于当前进一步鼓励外商投资意见的通知》规定“符合条件的外商投资企业可申请发行A股或B股”，表明在此期间有关外资并购的政策有所松动，但是由于48号文的限制并未解除，这一阶段外资并购中国上市公司仍不具操作性。
4、2001年11月之后的政策稳定期
2001年11月5日，外经贸部和证监会联合颁布了《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》，允许外资非投资性公司如产业资本、商业资本通过受让非流通股的形式收购国内上市公司股权。 该《意见》受中国申请加入WTO的大环境影响，是资本市场开放的一个必然结果，它表明了我国正在按照WTO的规则，对外商投资企业逐步施行国民待遇的政策方向。
随后，中国人民银行、财政部等有关部门也相继发布了《关于外商投资企业合并与分立的决定》、《金融资产管理公司吸收外资参与资产重组和处置的暂行规定》、《指导外商投资方向规定》、《外商投资产业指导目录》、《外资参股证券公司的设立规则》和《外资参股基金管理公司的设立规则》等一系列法规规章。这些规定虽然大多并不直接适用于上市公司并购，但是对规范外资间接并购上市公司仍然具有重要意义。在这些规定的推动下，外资并购重新开始活跃起来。不过由于48号文的影响，这段时间里的并购案例一般以间接并购为主，少数涉及到国有股法人股转让的，也多经过一定的特批程序。
2002年下半年起，有关部门在很短时间内出台了一系列与外资并购相关的法规规章。9月28中国证监会颁布《上市公司收购管理办法》与《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》，对上市公司收购程序和信息披露问题进行了详细的规定。由于在收购主体和收购方式上没有特别限制，两个办法被认为已搭建起外资并购中国上市公司的程序框架；2002年11月4日，中国证监会、财政部和国家经贸委联合发布《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》，允许向外商转让上市公司的国有股和法人股，明确规定相应原则、条件和程序，暂停多年的外资并购上市公司得以重新全面启动。该《通知》的发布标志着外资收购境内上市公司进入了实质性实施阶段。《通知》从政策上允许外商受让上市公司国有股和法人股,解决了收购主体的国民待遇问题。而且对外商受让的程序、外资行业政策、外汇管理等方面都做出了明确的政策规定。如果说《收购管理办法》解决了外资收购的程序和权利义务问题,《披露办法》搭建起信息披露体系，那么《通知》的发布彻底解决了外资收购的市场进入问题。《通知》直接对外资并购中最为敏感和关键的国有股法人股向外商转让的问题做出规定，允许外资以支付自由兑换货币和参与公开竞价的方式受让国有股法人股，并规定了相对严格的产业政策、国有股权和外汇管理等方面的审批程序。这一通知被广泛认为是向外资开放上市公司并购市场的正式宣言。
在《通知》之后，2002年11月5日，中国证监会又很快推出《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，2002年11月8日，原国家经贸委、财政部、工商总局和国家外汇管理局联合发布《利用外资改组国有企业暂行规定》。前者向外资开放了A股的直接收购市场，并规定了详细的外汇管理程序和严格的持股比例限制，允许合格境外投资者通过托管银行投资于境内A股市场，A股市场原本牢牢关闭的大门开始打开；后者规定了国有企业(金融企业和上市公司除外)向外资转让国有产权、股权、债权和资产，或者接受外资增资，改组为外商投资企业的有关政策，对外资通过改组国有企业间接并购上市公司的某些问题做出规定；2002年12月外经贸部、税务总局、工商行政管理总局和外汇管理局联合发布的《关于加强外商投资企业审批、登记、外汇及税收管理有关问题的通知》，则明确规定外资并购符合一定持股比例的应享受外商投资企业待遇。
2003年3月7日，原外经贸部、国家税务总局、国家工商行政管理总局、国家外汇管理总局联合发布《外国投资者并购境内企业的暂行规定》，这是我国第一部关于外资并购的综合性行政法规。该法规对外资并购的原则、程序、审批做出了相关规定，为外商收购境内企业股权或认购增资或增发股份，设立外商投资企业后购买并运营境内企业资产，购买境内企业资产后以该资产作为投资设立外商投资企业等形式投资提供可操作性的法律规范。它的推出，标志着一个较为完整的外资并购政策法规体系初步形成，以鼓励规范为主导的外资并购中国上市公司的政策逐步稳定。
5、外资并购中国上市公司的产业限制
出于保护本国产业结构和产业安全、维护国家利益等方面的需要，各国对准许外资进入的产业领域均进行了一定的限制。我国国务院颁布的《指导外商投资方向规定》、国家发展计划委员会、国家经济贸易委员会、对外贸易经济合作部共同制定的《外商投资产业指导目录》和《中西部地区外商投资优势产业指导目录》综合体现了对外资流向的积极引导，将外商对中国的投资项目分为鼓励、允许、限制、禁止四类，并分别予以详细的规定。其中《指导外商投资方向规定》适用于在我国境内投资举办中外合资经营企业、中外合作经营企业和外资企业的项目以及其他形式的外商投资项目。《外商投资产业指导目录》和《中西部地区外商投资优势产业目录》是指导审批外商投资项目和外商投资企业适用有关政策的依据。
因此，外资并购中国上市公司必须遵照上述规定，如果在《外商投资产业指导目录》中对外商投资项目规定“限于合资、合作”的,则只允许中外合资经营、中外合作经营；规定“中方控股”的，是指中方投资者在外商投资项目中的投资比例之和为51%以上；规定“中方相对控股”的，是指中方投资者在外商投资项目中的投资比例之和大于任何一方外国投资者的投资比例。《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》规定，向外商转让上市公司国有股和法人股，应当符合《外商投资产业指导目录》的要求。凡禁止外商投资的，其国有股和法人股不得向外商转让；必须由中方控股或相对控股的，转让后应保持中方控股或相对控股地位。
上述一系列外资并购法规规章的出台不仅在政策层面上明确宣示了外资并购时代的来临，使外资并购中国上市公司的政策逐渐清晰明朗并趋于稳定，也在操作程序上为外资并购上市公司提供了一定的制度保障。
下表是外资并购中国上市公司基本情况一览表。
表3－1－1：外资并购中国上市公司基本情况一览表（截至2005年3月1日）
证券名称 公告时间 并购方式 收购方 外资比例 股东地位
航天长峰 95/6/17 协议收购 五十铃伊藤忠 25％ 二
赛格三星 98/8/14
03/2/11 协议收购外资股
协议收购国有股 三星康宁（韩）
三星康宁 21.37％
35.46％ 二
一
深万科 00/8010 协议收购 华润（香港） 二
ST科龙 02/4/18 协议收购 格林柯尔 20.64% 一
江铃汽车 95-8-26
98-11-2 定向增发
B股 FORD 20％
29.96% 二
二
华新水泥 99-3-2 定向增发B股 HOLCHIN B.V 23.40% 二
海南航空 95-6-18
99-11-25 定向增（减持）B股 American Aviation Ltd. 21.23%
14.85% 一
一
深国商 95-10-27 B股 和昌父子公司（马来西亚） 13.70% 二
江汽股份 01-7-23 B股 安卡莎机械（马来西亚） 15.67％ 二
莱织华 01-11-10 B股 松岗株式会社（日本） 41.66% 一
耀皮玻璃 99-12-25
00-6-22 协议收购增持B股 皮尔金顿国际控股 16.70%
18.97% 一
一
长安汽车 96-11-1 B股 五十铃伊藤忠 9.99% 二
TCL通讯 01-6-15
02-4-16 外资发起人股参股母公司 TCL通讯设备（港）等5家 25％ 一
上海家化 99-6-30 外资发起人股 上实日化控股有限公司 28.15% 并列一
亚星化学 00-1-17 外资发起人股 香港嘉耀国际投资有限公司 25.90% 二
北方股份 00-6-1 外资发起人股 英国特雷克斯设备有限公司 25.10% 二
四川锦华 01-9-17 协议收购 华润（香港） 51% 一
上海贝岭 01-10-24 收购上海贝尔50%加1股的股权 Alcatel 50%加1股 二
青岛啤酒 02-11-1 定向发行可转债 AB 4.5%（5年后27％） 二
民丰农化 03-4-30 与上市公司大股东成立合资公司 国泰颜料（中国）有限公司
浦发银行 03-9-18 Citibank 4.63% 四
东风汽车 03-4 与大股东组建合资公司共同控股 日产汽车
中孚实业 03-8-30 协议收购 EVERVIDE公司 34.81% 一
ST桦林 03-9-16 拍卖获得 新加坡佳通轮胎（中国）公司 44.43% 一
乐凯胶片 03-10-23 协议收购 伊士曼柯达公司 20%
华菱管线 2005-1-15 协议收购 米塔尔钢铁公司 37.17% 并列一

三、完全停止还是规范缓行——管理层收购中国上市公司的政策突破
管理层收购（Management Buy-out，MBO）在20世纪60年代起源于英国， 70年代起流行于欧美国家。 管理层收购最初是上市公司管理层以取得公司控制权为目的发动的一种股份收购，后来发展成为较为普遍的公司的管理者或经理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的股份，从而改变本公司的所有权结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。
由此不难看出，这样一个收购过程，为公司的管理层提供了一个创造和积累个人财富的机会和渠道。MBO的主要投资者是目标公司内部的经理和管理人员，通过MBO，他们的身份由单一的经营者变为所有者和经营者合一的双重身份；MBO主要是通过借贷融资来完成的；MBO目标公司往往是具有巨大资产潜力或存在潜在的管理效率空间的企业；MBO完成后，这一目标公司会寻求机会上市套现，使MBO的投资者获得超常的回报。还可以看出，MBO产生的体制基础是现代企业制度中所存在的代理成本问题以及由此产生的管理低效问题。通过管理层对公司的收购，可以实现经理人对决策控制权、剩余控制权和剩余索取权的接管。国外的实践也证明，MBO在激励内部人员积极性、促进企业结构和产业结构的调整、有效地降低企业的代理成本、改善企业经营状况、增强企业的经营绩效等方面都发挥了积极的作用。而且，MBO对于理清企业产权，实现所有者回归，建立企业的长期激励机制也都有着重要的意义。
90年代初期，MBO市场在国外极盛而衰，但作为我国国企产权多元化改革的一种探索方式，MBO自90年代末在国内出现以来，因其在运作过程中所表现出来的奇诡精巧的股权腾挪、扑朔迷离的资金链条及环环相扣的操作手法令人叹为观止，MBO大功告成之时所带来的以亿元计的财富和制造超级富豪的流水线功能令人惊诧， 因此，自1998年四通集团改制打响中国MBO第一枪后，MBO就在国内受到广泛的关注和异议，其中尤以多具有国资背景的上市公司MBO为甚。
但是，无论从规模还是从时间上来看，MBO在我国还只能算是一个“新生儿”。1998年底四通集团开始发起职工持股会，2000年通过设立，总裁段永基个人持股达到360万股，成为国内首例MBO收购案例。2001年1月19日，广东粤美的实现股权转让，由管理层控股的美托投资有限公司持股粤美的22.19％的股份，成为粤美的第一大股东，是国内首例上市公司MBO收购案例。 自此，中国上市公司不断出现MBO收购案，截至2004年12月31日，国内已有超过二十家的上市公司实施了MBO，同时有众多上市公司开始讨论和计划实施MBO。
下表是截至2004年12月31日已经完成的上市公司MBO基本情况一览。
表3－1－2：国内上市公司MBO一览表
序号 上市公司简称(证券代码) 收购完成时间 目标公司
1 大众科创（600635） 1997/3 上市公司母公司
2 杉杉股份（600884） 1998/11 上市公司母公司
3 大众交通（600611） 1999/2 上市公司母公司
4 粤美的(000527) 2000/1 上市公司
5 宇通客车（600066） 2001/6 上市公司母公司
6 深方大(000055) 2001/11 上市公司
7 强生控股（600662） 2001/12 上市公司母公司
8 永鼎光缆（600105） 2002/4 上市公司母公司
9 胜利股份（000407） 2002/9 上市公司
10 特变电工(600089) 2002/9 上市公司
11 佛塑股份(000973) 2002/9 上市公司
12 洞庭水殖(600257) 2002/10 上市公司
13 宁波富邦(600768) 2002/11 上市公司
14 创兴科技(600193) 2002/11 上市公司母公司
15 红豆股份（600400） 2003/8 上市公司母公司
16 海螺型材（000619） 2003/8 上市公司母公司
17 江苏吴中（600200） 2003/12 上市公司母公司
18 铜峰电子（600237） 2004/3 上市公司
19 海正药业（600267） 2004/7 上市公司母公司
20 康缘药业（600557） 2004/7 上市公司
21 美罗药业（600297） 2004/7 上市公司母公司
22 安徽水利（600502） 2004/8 上市公司母公司
23 张裕A(000689) 2004/10 上市公司母公司
说明：本表系根据上市公司的公告材料统计，以管理层直接或间接取得上市公司控股权为标准，不包括管理层直接和间接收购上市公司部分股权以及类似TEL集团先MBO后整体上市的情形。
从上表可以看出，从1997年到2002年，上市公司MBO的数量呈逐年上升趋势并在2002年达到一个高潮，这一上升的趋势在2003年发生了逆转，当年实现上市公司MBO的仅2家（其中红豆股份为非国有上市公司，而海螺型材与当年众多MBO受阻的上市公司相比则是一个特例），而从2004年开始，上市公司MBO的案例又逐渐多了起来。
上述不同年份上市公司MBO的数量分布实质上是与我国对国有企业MBO的政策走向有密切关系，正是因为我国目前国有控股的上市公司占绝大多数，因此我国对国有企业MBO的政策直接影响了我国上市公司MBO的操作。
从政策面看，国内最早涉及上市公司MBO收购的立法是2002年10月8日由证监会发布、于12月1日开始实施的《上市公司收购管理办法》，该办法在对协议收购和要约收购加以具体规定的过程中，明确了管理层作为收购主体时有关信息披露、操作程序等方面的内容，成为目前规范我国上市公司MBO收购的最主要的政策指导。
2003年3月，财政部在发至原国家经贸委企业司关于《国有企业改革有关问题的复函》（财企便函［2003］9号）文件中建议：在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购（包括上市和非上市公司）的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究提出相关措施后再作决定。虽然这不属于正式文件，但这个便函中所传递的态度与信号还是为如火如荼的MBO热浪泼了一瓢冷水，众多运作MBO的企业由于牵涉到国有股权转让问题而无法获得国有资产监管部门的批准。此即业界所说的暂停MBO，暂停的背景是MBO的具体操作过程中出现了许许多多的问题。比如，由于国有资产管理体系与相关法律法规的不健全，信息不对称，所以在国有企业改制重组过程中国有资产的产权交易方式不够规范、产权交易程序不够透明，致使MBO企业出现收购价格缺乏定价依据、收购者资金来源不明、经理层还款计划不完备、收购主体合法性难以保证甚至自买自卖、暗箱操作、内外勾结、做亏再贱买等等问题。当时究竟是完全停止MBO，还是规范后再实施MBO，不同的观点和意见一直争论得非常激烈。
但需要指出的是财企便函［2003］9号文是对国有企业（包括国有控股的上市公司）MBO审批的暂停，而实践中的MBO从来没有停止过。随后的政策走向表明当时国有企业（包括国有控股的上市公司）MBO审批的暂停仅是阶段性的。现在看来，暂停的原因虽不排除各界质疑MBO对政策的影响，但更多的原因可能是中央国资管理部门需要进一步调研、提高认识、制定和完善法规的需要，还有财政部与国资委“管资产”工作交接的原因。
2003年11月30日，国务院办公厅转发了国资委《关于规范国有企业改制工作的意见》，该意见以较大篇幅对管理层收购进行了规定。“向本企业经营管理者转让国有产权必须严格执行国家的有关规定，以及本指导意见的各项要求，并需按照有关规定履行审批程序。向本企业经营管理者转让国有产权方案的制订，由直接持有该企业国有产权的单位负责或其委托中介机构进行，经营管理者不得参与转让国有产权的决策、财务审计、离任审计、清产核资、资产评估、底价确定等重大事项，严禁自卖自买国有产权。经营管理者筹集收购国有产权的资金，要执行《贷款通则》的有关规定，不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业借款，不得以这些企业的国有产权或实物资产作标的物为融资提供保证、抵押、质押、贴现等。经营管理者对企业经营业绩下降负有责任的，不得参与收购本企业国有产权。该《意见》体现了国有企业（包括国有控股上市公司）MBO政策的松动。2004年2月1日开始实施的国资委和财政部联合发布了《企业国有产权转让管理暂行办法》，2004年3月8日国资发产权[2004]195号“关于做好贯彻落实《企业国有产权转让管理暂行办法》有关工作的通知”和2004年8月25日国资发产权[2004]268号《关于企业国有产权转让有关问题的通知》则构建了比较完善的国有企业产权转让（包括转让给管理层）的操作程序，使MBO的操作有了规范的行为准则。
2004年9月29日，《人民日报》第6版发表了署名为国资委政研室的题为《坚持国企改革方向，规范推进国企改制》的文章，文章中关于MBO的论述如下：“近年来，一些地方、一些企业试行了管理层收购或经营者持股的做法。作为企业改制和分配方式改革的探索，对调动企业经营管理者的积极性、增强企业的活力发挥了一定作用。但在实施管理层收购的过程中也暴露出一些问题：有的自卖自买，暗箱操作；有的以国有产权或实物资产作为其融资的担保，将收购风险和经营风险全部转嫁给金融机构和被收购企业；有的损害投资人和企业职工的合法权益，引发了一些不稳定因素等。”
“管理层收购作为国有中小企业改制的一种形式和调动企业经营管理者积极性的一种激励方式，需要具备相应的条件和环境。目前，我国社会主义市场经济体制还有待完善，国有资产价格缺乏合理有效的发现和形成机制；相关法律法规体系还不健全，收购缺乏必要的法律依据和政策规范；合理的融资渠道还很欠缺，管理层承担的收购风险与其享有的收益不对称；企业的内外监控机制还不健全，实施管理层收购有可能加剧内部人控制的现象等等。在目前许多条件还不具备、不成熟的情况下急于搞管理层收购，容易造成国有资产流失，引发种种社会矛盾和问题。”
“从现代企业发展的沿革历史来看，所有权与经营权分离是大企业的普遍特征。大企业由于资本规模较大，产品种类繁多，涉及多方利益相关者，经营管理大企业需要具备多方面知识和专门的技能，企业所有者不一定就是合格的经营管理者。因此，企业的所有者往往将公司委托给具有良好信誉与具有专门知识和技能的经营管理者进行管理。政企不分是我国国有企业长期存在的一个突出问题，推进市场取向的国有企业改革，一个重要目的就是要实现所有权与经营权的分离，使国有企业真正成为自主经营、自负盈亏的市场主体和法人实体。国有大企业在我国经济和社会发展中具有举足轻重的作用，不少属于关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域，推进国有大企业的改革，必须坚持所有权与经营权分离的改革方向，重要的企业由国有资本控股。实施管理层收购并控股，是将所有权与经营权合一，这不利于形成有效的公司治理结构，不利于建立市场化配置经营管理者的机制，不利于维护国有经济的控制力，与我国国有企业建立现代企业制度、推进股份制改革的方向不相符合。由于国有大企业资产总量较大，一般情况下，管理层自有的和可以规范筹集的资金难以或无法达到控股所需资金的数额，脱离我国实际情况推行管理层收购，难以避免不规范的融资行为发生，很容易造成国有资产流失。在我国目前情况下，国有及国有控股的大企业不宜实施管理层收购并控股。”
“国有中小企业资本较小，多数不属于关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域。国有中小企业改制可以探索试行管理层收购或控股，但要切实做到规范推进，公开公正，有效维护出资人、债权人和职工群众的合法权益。去年年底，国务院办公厅转发的国务院国资委《关于规范国有企业改制工作的意见》对管理层收购作了明确规定。各地要严格按照《意见》的规定实施管理层收购。向本企业经营管理者转让国有产权方案的制订，由直接持有该企业国有产权的单位负责或其委托中介机构承担，经营管理者不得参与转让国有产权的决策、财务审计、离任审计、清产核资、资产评估、底价确定等重大事项，严禁自卖自买国有产权；转让国有产权必须进入产权交易市场，经营管理者与其他投资者一样，竞价受让国有产权；经营管理者筹集收购国有产权的资金，要执行《贷款通则》的有关规定，不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业借款，不得以这些企业的国有产权或实物资产作标的物为融资提供保证、抵押、质押、贴现等；经营管理者对企业经营业绩下降负有责任的，不得参与收购本企业国有产权。为保证国有企业改革的健康发展，各地对贯彻落实《意见》的情况要进行严格检查，以促进国有企业股份制改革的健康发展。”
该文肯定了MBO的积极意义，但把非中小企业排除在管理层收购的许可范围之外。 可见，目前我国关于上市公司MBO的政策为规范缓行，即一方面逐步完善MBO的政策法规，另一方面逐步扩大MBO的许可范围。
另据2005年3月4日《中华工商时报》报道：据权威人士透露，在国资委即将推出的有关“国有中小企业试点管理层收购的文件”中将不会出现“MBO”字眼。这个办法目前准确的名称是：《关于中小企业向管理层转让股权的管理办法》。权威人士认为该办法实际是对管理层持股的正式承认。
MBO是一个来自于西方的概念，是在特定情况下产生的，MBO也意味着管理层将获取企业的控股权。而“向管理层转让股权”这个概念的外延要比MBO宽泛得多。企业既可以向管理层转让企业万分之一、千分之一的股权，也可以转让99%的股权。可以预计，随着《管理办法》的出台，企业改制过程当管理层持有企业的股权将获得正式承认。

第二节 中国上市公司并购重组政策思想的形成
——经济理论界对外资并购中国上市公司的讨论

自1995年7月北旅汽车案以来，经济理论界对外资并购进行了广泛的讨论，讨论的内容包括外资并购的方式、外资并购对中国经济安全的影响、外资并购是否存在国有资产流失、外资并购与利用外资政策的关系以及外资并购与中国证券市场国际化问题等等。从经济思想史的角度看，有关外资并购中国上市公司的讨论是理论界对并购重组政策的第一次集中讨论，标志着中国上市公司并购重组政策思想的形成。

一、关于对外资并购中国上市公司方式的讨论
并购重组作为一项经济领域的高端行为，其复杂的股权关系和令人叹服的金融技巧往往令人眼花缭乱，理论界对并购方式的讨论揭开了种种资本迷雾背后神秘的并购面纱，多角度多层次地展现了并购重组过程中为达致某种目的和规避某种法律红线而展现的财务技巧和法律智慧，为我们全方位认识和讨论外资并购中国上市公司问题奠定了基础。根据众多专家学者的研究， 目前已经发生或可能发生的外资并购中国上市公司的方式主要有以下几种：
（一） 直接并购方式
外资直接并购中国上市公司是指境外投资者通过二级市场或者与控股股东达成协议，直接参与收购上市公司股权的过程。直接并购可以采用为以下四种途径。
1、外资通过收购上市公司流通股直接控股上市公司
由于我国允许上市公司向境外投资者发行B股和H股，因此在B股或H股占公司股权比例相对较大的情况下，外资也可以通过直接收购B股或H股来实现并购上市公司的目的。1999－2000年皮尔金顿收购耀皮玻璃案即属此例。
另外，根据2002年11月5日颁布的《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》的规定，A股市场开始对外资开放，外资可以通过QFII直接收购A股流通股。因此，从可能性上分析，外资可以通过OFII收购我国证券市场上的少数“三无”概念股从而实现对上市公司的控股权。但需要指出的是，根据沪深证券交易所制定的《合格境外机构投资者证券交易实施细则》和《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》的规定，每一境外合格投资者持有单个上市公司挂牌交易A股数额不得高于该公司总股本的10%，所有合格投资者持有同一上市公司挂牌交易A股数额合计不得高于该公司总股本的20%。
考虑到除“三无”概念股外，境内目前的上市公司一般有60%左右的股票不能流通，因此，外方投资者要想实现控股收购，还是要通过协议收购的方式与大股东谈判才能实现控股并购目标。
2、外资通过协议收购上市公司非流通股实现控股收购
基于目前我国上市公司流通股比例较小、国有股居控股地位、外资进入A股市场的限制尚未完全放开以及非流通股价格低于流通股的价格等因素决定了外资若要成为上市公司的控股股东或大股东，协议受让国有股等非流通股票仍是其主要途径。这也正是为何《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》的颁布被认为是中国开放外资并购标志的原因所在。中国第一例外资并购上市公司案——1995年日本五十铃和伊腾忠联合收购北旅汽车案即是以此方式进行。
协议收购上市公司的具体程序一般如下：首先由外资与上市公司的各自权力机关（股东会或董事会）通过协议方案，并在法律规定的时限内向中国证监会提交收购报告书，履行上市公司收购信息披露义务。被收购公司按照《上市公司收购管理办法》的要求召开股东大会，由股东大会审议通过外资并购事宜并修改公司章程。外资收购方在获得主管部门批准后，向外汇管理部门申请外资外汇登记用以支付股价转让款。最后，双方向证券登记机关办理股权过户登记手续，并向工商局办理股东变更登记手续。
3、上市公司通过定向增发B股向外商转让公司控股权
随着股市持续低迷，上市公司通过增发新股筹集资金面临着越来越大的压力。相对于二级市场流通股而言，B股价格低廉，而且可以一定程度上规避二级市场苛刻的信息披露要求、严格繁琐的审批和评估程序，特别是国家出台了新的上市公司并购管理条例和外资并购国有股的政策后，通过定向增发的B股引入合作者与境外资金一度成为资本市场的热点。从数量上来看，如果定向增发B股的比例较高，外资可能成为上市公司的控股股东，因此上述优势成为外资选择该种并购模式的主要原因。1995和1998年福特并购江铃汽车和2002年上工股份向德国FAG公司增发就是典型案例。
4、外资通过换股的方式直接并购上市国有公司
换股是国外比较通行的大公司并购方式，在美国以股票为支付方式得并购已经占到战略性并购总数的80%。换股并购的最大特点在于股权的价值以对方股权而不是现金的形式体现出来，因此可以避免大公司并购时巨大的资金压力。另外从税收角度来看，由于上市国有公司股权出让方得到的是收购公司的股权，所以只有当其将所持股票变现时才需缴纳所得税。
对于换股并购，我国《上市公司收购管理办法》原则上规定了此种收购方式，《外国投资者并购境内企业的暂行规定》也规定外国投资者可“以其拥有处置权的股票”来作为支付手段；但在《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》中，则规定“外商应当以自由兑换货币支付转让价款，已在中国境内投资的外商，经外汇管理部门审核后，也可用投资所得人民币利润支付”，对换股收购并没有作出明确的规定。由于换股收购的行为和结果涉及外汇管制和对外投资，而相对的管理部门是国家外汇管理局和商务部，而《外国投资者并购境内企业的暂行规定》系由原外经贸部、国家税务总局、国家工商行政管理总局、国家外汇管理总局联合发布，既然该规定认可了换股并购，那么，换股并购中存在的外汇管制和对外投资当不存在法律障碍，只是在操作时需要商务部和国家外汇管理局的核准。当然，换股也包括与外资收购方持有的境内公司股份的换股，对于此种情况，则部存在换股支付时的外汇管制和对外投资问题。
（二）间接并购方式
间接收购又称“迂回收购”，是境外投资者不直接收购上市公司股权，而是通过改变收购方的国籍属性或是改变上市公司股东等方法达到间接控制上市公司目的的并购方式。根据收购方“迂回”还是被收购方“迂回”，间接并购相应可以采用两种途径。
1、外资通过由其控股的外商投资企业并购上市公司
为绕过有关政策和法律对外资通过公开证券市场准入的限制，有的外商通过在境内设立由其控股的子公司，进而由子公司以中国法人的身份在国内证券市场上受让上市公司国有股、法人股或者到二级市场进行收购以达到进入上市公司的目的。2001年格林柯尔就是采取此种方式入主科龙电器。但此种并购方式应遵守《外商投资企业境内投资的暂行规定》和《外国投资者并购境内企业的暂行规定》。
2、外资通过并购上市公司的控股股东间接控股上市公司
（1）收购方通过并购上市公司外资股控股股东以间接控股上市公司。
1998年韩国三星康宁间接收购赛格三星即属此例。此类并购交易主要在两个外国投资者之间进行，且该行为有可能发生于境外，所以理论上不受我国法律的属人管辖和属地管辖，一定程度上可绕开国内政策法律的限制性规定，故颇受外资青睐。然而此种并购方式须以上市公司已存在外资大股东为前提，适用范围窄。同时由于并购实质上影响到境内权益，因此对于我国司法和监管部门来说，即便该行为发生于境外，必要时也可通过主张保护性管辖原则对其实施管辖，使我国的外资并购有关法律得以适用。
（2）外资通过并购上市公司的国内控股股东间接控制上市公司
2001年阿尔卡特就是通过绝对控股上海贝尔而间接成为上海贝岭的大股东。 与并购外资股东模式相比，此模式须受国内相关政策法律的制约。根据《利用外资改组国有企业暂行规定》等规章的规定，该行为需要国务院经济贸易委员会等政府行政部门的审批，但由于不直接收购上市公司的股份，因此理论上无须证券监管部门审批。不过鉴于其行为间接控制了上市公司，因此证券监管部门会在实践中要求上市公司对该关联交易的外资方的有关情况以及交易的具体进程进行及时充分的信息披露。
（三）其他方式
1、外资通过托管或委托经营管理方式取得目标公司控制权
托管或委托经营管理方式一般适用于委托人（中方股东）自身经营管理能力较差，而受托人（外商股东）具备较好的经营管理能力的情况，通过委托人和受托人签订相关协议，将目标企业全部或部分经营管理权在一定期限内（一般为1—5年）交给受托人，由受托人对企业进行实质控制管理。当委托人为公司的控股股东时，公司股权托管就演化为公司的控制权托管。
当中外合资企业的国有股控股股东将股权托管或者委托给外资股东进行经营管理，实质上就可以产生实质性的企业并购效果。但是从法律性质上来看，由于股权托管实际上并不导致股权的转移，托管本身也并不必然导致对目标公司的收购兼并，因此法律对于这种 “准并购方式”的调整只能按照《关于承包经营中外合资经营企业的规定》进行调整。值得注意的是，对于外商投资无论承包经营还是委托管理，均需由中外合资企业与受托人签订协议，不允许股东之间签订承包利润合同，而且上述合同必须向工商管理机关办理登记手续。
如果外资通过受让托管实际控制上市公司产生实质并购效果，即托管方成为上市公司的实际控制人之后，可能通过关联交易或者是低价变卖资产的形式获取不正当的收益，这些行为完全可能导致国有资产的流失和对中小股东权益的损害，因此法律应要求对托管行为进行详细的信息披露，而目前我国尚缺乏相应的法律规范。
2、上市公司向外资发行定向可转换债券以达到收购目的
与该并购模式相配合的制度背景是在企业注册资金的出资期限上针对外资实行认缴资本制，有别于内资的实缴资本制。《外国投资者并购境内企业暂行规定》第9条规定，外国投资者股权并购，并购后所设外商投资企业增资的，若双方规定分期缴付出资的，境外投资者第一期出资不得低于各自认缴出资额的15%，并应自外商投资企业营业执照颁发之日起3个月内缴清。因此，外资若想对一个目标国有企业实行并购，首期出资只需达到7.65%（51%×15%）就可以实现对目标企业的并购，并且持续时间最长可达3年。 按照西方的财务会计制度，被控股的合营企业被视为子公司，其全部资产可以记入母公司在境外的总资产负债表中，外商收购者凭此可以在海外股市融资，而且往往上市溢价收入将远远超过7.65%的初始投入。与此对比，实践中外商只需投入总资产的7.65％的投入，但却可以根据认缴资本（51%）参与盈利分成，同时还可以掌握整个并购目标企业的运营管理权。
事实上针对外资的“超国民待遇”已经引起了管理层的注意。随着对WTO“国民待遇原则”贯彻的深入，作为“认缴资本制”和“实缴资本制”的中间产物“授权资本制”及有可能被引入我国的立法实践。所谓授权资本制度，是指以资本相对确定为原则，公司资本分成授权资本(Authorized Capital)和发行资本(Issued Capital)，以公司现有资本为真实资本，以可转券的发行总数作为授权资本，代表公司有权募集资本的最高限额，授权资本不必在公司成立时缴纳，这就给公司未来发行可转换债券准备了可供转换的股份。在转股期结束后，再根据实际转股数核准公司的实际资本，登记变更。正是这些被授权且等待发行的股份，一方面为转换权的实现提供了保障，另一方面也省却了变更公司登记等复杂程序的麻烦。
就当前来说，“发行定向可转换债”可以作为“授权资本制”的过渡设计引入实践，其优点是既可以使国内企业及时获得紧缺的资金与管理资源，又可以避免股本迅速扩张带来的业绩稀释问题，有利于保护中小股东的利益。2002年青岛啤酒向美国AB公司发行1.82亿美元的定向可转换债，约定在7年内分3次按约定价格强制性转为可流通H股，从而开创了这一并购方式的先河。
发行定向可转换公司债实现外方增股特别要注意《公司法》第5章对发行债券规模的限制性规定（累积发行债券的总额不得超过公司净资产额的40%）。但是现实中“债转股”的相关法律规范仅适用于“中国境内的上市公司申请在境内发行以人民币认购的可转换公司债券”，都缺乏向外资定向发行可转债的规定，特别是在有关配额管理、外汇管理、发行期限等问题上缺乏可操作的规范指引。
3、外资以融资方式参与上市公司管理层收购
外国投资者有可能采用为上市公司管理层融资来参与MBO，然后通过对管理层施加影响的方式实现对上市公司的间接控制，为其全球战略服务。在实际操作中，定价和融资问题是MBO的关键问题。目前MBO只在《上市公司收购管理办法》中有原则性的规定，在融资等问题上缺乏具体规定。就银行贷款而言，其受制于人总行关于“贷款不得用于股本权益性投资”的规定。对于信托基金而言，目前针对信托资金用于MBO时又缺少相应的税收法规和信托法实施细则的指引。事实上由于融资工具有限，故国内已发生的多起MBO案例如宇通客车案等，管理者对收购资金的来源一般都不愿多谈。
4、以设立中外合资公司收购上市公司的核心资产的途径实现收购目的
该种方式是指外方通过与上市公司组建由外方控股的合资公司，然后通过合资公司反向收购上市公司的核心业务，从而实现间接上市的目的。2001年3月，上海轮胎橡胶(集团)股份有限公司与世界上最大的轮胎生产企业米其林组建合资公司，合资公司斥资3.2亿美元收购轮胎橡胶核心业务和资产，且由米其林控股。于是米其林就通过合资企业实现对轮胎橡胶的实质性控制，从而间接进入我国证券市场。

二、关于外资并购中国上市公司对中国经济安全影响的讨论
由于中国对外资并购政策逐渐明朗和完善，中国市场的外资准入门槛大大降低，包括电信、金融等传统封闭型的战略行业都将成为国际竞争激烈的领域，大量的国有资产可能被外资并购，这就引起了人们对于国家经济安全的关注。经济理论界就外资并购对中国经济安全的关注和讨论集中在以下两个方面：
（一） 是否存在对外资的过度依赖和本土企业边缘化问题
2003年－2004年期间，经济理论界、实业界和政府官员曾热烈讨论 “中国经济的拉美化之忧”问题， 所谓“拉美化”是指拉美地区国家在发展过程中出现的以经济危机、政权更迭和社会失范为特征的整体性危机。20世纪八九十年代，拉美国家如巴西、阿根廷走了一条“外资主导型”的开放道路，依靠大量廉价劳动力和开放国内市场等比较优势吸引大量外国、尤其是西方发达国家资本进入，拉动本国经济发展。外资的进入的确令拉美国家的GDP在短时间内高速增长，但是当全球产业的风向一转，跨国公司纷纷把投资从拉美抽出转向其他劳动力更为低廉的国家后，这些国家迅速出现金融危机和经济衰退。自2002年中国吸引境外直接投资(FDI)达527亿美元首次超过美国成为FDI第一大国以来，拉美化之忧问题，即中国经济对外资的过度依赖和本土企业边缘化问题，曾一度引发了社会各界的激烈讨论。
2004年两会期间,拉美化的讨论被进一步引向纵深。在2004年3月8日十届全国人大二次会议举行的中外记者招待会上，国家发改委主任马凯对在场的中外记者说过这样一番话：“在人均GDP达到1000美元这个阶段，对任何一个发展中国家，特别是像中国这样的人口大国来说，具有十分重要的意义和历史意义。已有的国际经验显示，很多国家在人均GDP超过1000美元之后，可能会出现这样两种前途：一种是进入‘黄金发展期’，即保持一个较长时间的经济持续快速增长和实现国民经济整体素质的明显提高，顺利实现工业化和现代化；另一种是出现所谓的‘拉美现象’，即面对各种矛盾凸现，处理不当，结果走向贫富悬殊、失业激增、分配两极化、社会矛盾激化，导致经济社会发展长期徘徊不前，甚至引发社会动荡和倒退。” 由于马凯所担任的特殊职务以及在讲这番话时又正逢两会这样一个特殊时期，因此，他所提及的“拉美现象”便被媒体加倍放大并快速扩散开来。自此以后，“拉美化”便被赋予了又一层新的含义：即拉美国家在发展过程中出现的以经济危机、政权更迭和社会失范为特征的整体性危机。与之相应的是，讨论的范围也由经济学界和企业界扩展到整个思想界。
外资并购中国上市公司是否存在对外资的过度依赖和本土企业边缘化问题，实质上是“中国经济的拉美化之忧”问题在外资并购领域的体现。例如有学者指出:“一些跨国公司并购中国的上市公司属于市场寻求型投资，它们的主要目的在于占领中国的国内市场，无意提高产品的国际竞争力。这与我国的经济战略目标是不适应的，所产生的负面效应往往大于其正面效应。如果跨国公司的直接投资对一国经济的渗透程度很高，甚至形成寡头垄断，那么，就从整体上抑止了本土企业的成长和国内产业结构的升级。”该人士甚至将外资并购比作是发生在中国领土上的“日俄战争”，外资在中国的争夺实质上是其在瓜分全球市场，中国企业没有发言权而边缘化趋势日益严重。 也有学者通过比较拉美国家和中国利用外资的形式和规模，认为中国的外资政策，包括外资并够中国上市公司的政策，不会引起中国经济对外资的过度依赖和中国企业的边缘化问题。
关于这一问题，从经济理论上讲，经济学家早已从理论上充分证明了资本积累在经济发展进程中的重要作用。例如，诺贝尔经济学奖获得者A.刘易斯早在50年代就指出，历史上，一个国家的经济起飞总是伴随着储蓄的大幅度增长。因此，经济发展的关键问题是如何提高储蓄率。H.钱纳利和A.斯特劳特在其后也指出，发展中国家始终面临着不利于经济发展的“双缺口”，即“储蓄缺口”和“外汇缺口”；弥补“双缺口”的有效途径之一就是利用外资。 从思想发展的角度上讲，历史上中国思想界关于外资问题曾出现多次争论，先前最近的一次是1995年外资对国有企业的冲击所引发的争论，但在今天看来，每一次争论的结果都是促进中国对外资的进一步开放，当时的争论也似乎是杞人忧天之举了。
（二） 关于加快制定反垄断法等政府对国家经济安全应负的责任问题
目前已经在我国证券市场上市的公司基本上都处于所属行业的前列甚至处于龙头地位，从跨国资本直接投资以获取垄断优势的角度来考虑，收购处于行业龙头地位的上市公司可以达到事半功倍的效果。在现实情况中，外国企业往往将跨国收购企业作为进军、扩大、占有其他国家市场份额的有效手段，在这种观念的指导下，很容易造成被收购企业所在国的产业受到冲击。因此，外资并购其他国家的上市公司容易导致的一个结果是，外国公司收购这类上市公司获得控制权之后，不仅可以迅速占领市场，还往往导致的对被收购企业所在国的产业结构和产业安全发生无法预见的变化。这就是外资并购上市公司所带来的对被并购方国家的产业安全问题。
在世界经济中，经济全球化发展速度越快，经济自由化程度越高，其结果是企业规模越来越大，产业垄断程度业越来越高。体现在外资并购问题上，与一国经济安全政策相关的核心问题也应该是产业垄断问题。正如有学者指出：“跨国公司的天性是追求垄断地位，谋取垄断特权。它一旦控制市场就可能压抑竞争，降低市场效率，扭曲市场结构，并可能妨害我国社会主义市场经济体系的建立，造成一种垄断代替另一种垄断（原来国有企业的垄断）局面。 因此，越来越多的专家学者呼吁我国应尽快建立和完善与跨国并购相关的法律体系，如反垄断法、跨国并购审查法等，以适应经济形势新的变化。正如程萍等提出那样，国家在外资并购面前，应尽快制订《反垄断法》，赋予国家以公法的调整方法介入私法的调整领域。 亦如中国人民大学金融与证券研究所副所长梅君博士所认为，我国目前应当尽快制定反垄断法和防止不正当交易法，约束外商的不正当并购行为。

三、关于外资并购中国上市公司与国有资产流失问题的讨论
由于我国目前上市公司的国有股权的非流通性，无法利用二级市场的价格发现机制，因此，在外资并购上市公司时，如何确定国有股权的转让价格是一个很关键、也很难以把握的问题，由此也引发了社会各界对外资并购中国上市公司国有资产流失问题的讨论。
关于对外资并购中国上市公司可能引起的国有资产流失的问题常常是财经类媒体乐于追踪的话题，理论界的许多专家学者也不可避免的介入了对此问题的讨论。中国政法大学江平教授就指出，“目前我国的上市公司非流通股和非上市公司股权尚缺乏顺畅的流转机制，没有法定的交易市场。这样，价格形成机制的公平合理性甚至合法性。虽然现行法规明确了交易价格底线为每股净资产值，并要求进行评估，但评估机制同样是不完善的，里面也就可能有非法操作的空间。”中国人民大学的梅君则指出，“如果外资直接收购上市公司国有股股权，在净资产的基础上进行竞价购买，应该说可能形成较为公平合理的市场价格。目前最有可能造成国有资产流失的是对上市公司控股股东股权的收购。由于可供参照的价格少，转让的透明度又相对较低，因此可能带来国有资产流失。按照跨国并购的通常经济考虑，要使一项收购国外公司的投资方案被接受，就必须有能力以比收益的现值低的价格收购目标公司，目标企业的价值必定被低估。由于我国评估业在无形资产评估方面的技术、能力与国际上的差距，国有资产中无形资产的流失可能会相当严重。” 还有学者对外资并购中国上市公司中国有资产流失的原因作了分析，“由于我国目前的产权交易不规范，资产评估制度不完善，所以在并购中低估国有资产的情况完全可能存在，同时由于行政权力的过度介入，也可能出现权钱交易的腐败现象，再加上国有产权所有者虚位，外资并购导致国有资产严重流失的风险是始终存在的。”
上述分析不能说没有道理，但并不能说明外资并购和国有资产流失之间存在必然的联系，学者们也没有肯定外资并购一定带来国有资产流失。事实上，这一问题在操作层面上是一个由评估技术带来的问题，完全可以通过评估技术的完善来弥补， 在根本上则是一个所有者虚位带来的问题，需要通过产权改革才能彻底获得解决。

四、关于外资并购中国上市公司与利用外资政策问题的讨论
改革开放以来，我国长期实行吸引外资的政策，在利用外资的具体方式上，曾经历了两个比较明显的发展阶段。第一个阶段是从1979――1992年，外资主要通过建立中外合资、中外合作企业的方式进入中国，这个阶段以港澳台投资为最多；第二个阶段是1992年中国确立建立社会主义市场经济体制之后，中国对外开放的进程逐步加大，许多对外资限制的投资领域开始放开，外资对控股权的要求也在增加，大量的外商独资企业得以建立。
20世纪90年代以来，跨国购并成为全球FDI流动的主要方式，即使在世界直接投资出现大幅度下降的2001――2002年期间，这种方式所占比重也保持在70％以上，尤其是发达国家之间90％左右的投资采用购并方式实现。但是，长期以来中国主要通过设立三资企业的方式吸引外国直接投资，根据联合国贸发会议的统计，中国的跨国并购每年不到20亿美元，比重只有5％左右。其中主要原因，一是缺乏明确的法律依据；二是受到“条块分割”行政管理体制的制约；三是资本市场不够健全和完善；四是中介机构难以有效发挥作用。 　
与传统的三资企业方式相比，并购方式不仅能够缩短建设周期，加快资金周转速度，而且吞并了竞争对手，赢得了更大的市场份额，具有很明显的优点。随着中国加入WTO和2002年以来外资并购中国企业政策法规的完善，外资进入中国的方式有了很大的变化，近年来外资以并购的方式进入中国越来越多并逐步发展成为一种趋势。
因此，许多学者主张应该鼓励外国介入我国公司（尤其是上市公司）的并购，外资并购应该成为我国吸引外资的新途径。

五、关于外资并购中国上市公司与中国证券市场国际化问题的讨论
2002年以来，关于外资并购中国上市公司的积极意义获得了理论界和实务界的多方认可。例如，在2002年11月7日，上海证券交易所和深圳证券交易所联合在杭州举行“向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题”座谈会上，业界众多人士对此持肯定态度。首都经贸大学教授刘纪鹏认为，随着外资并购的顺利推进，证券市场将会从追求上市公司数量规模，向注重上市公司质量和保护投资者利益转变；从追求外延粗放式的规模扩张，向内涵集约型增长转变；从追求增量为主的发展，向调整存量与增量并重的方向转变；同时，外资并购的实施，有利于推动我国企业产权制度改革的深入，兼得筹集外资、与产权制度改革的目标；此外，外资并购为QFII制度的推出打下基础，外资购并与QFII两者将形成有效地互动。上海证券交易所总经理朱从玖则认为，允许外商投资国有股和法人股是一项全面推进中国经济发展的战略决策，必将会推动中国经济和资本市场对外开放的进程；作为利用外资的一种新的形式，外资并购拉开了国有产权制度改革的序幕，有助于推动公司治理的进一步深化；同时，外资受让国有股和法人股，有利于提高股东素质，吸引外国资本和技术，改善上市公司质量。
如果说上述人士指出了外资并购对资本市场的积极意义，另有学者则提出了外资并购对完善上市公司法人治理结构的积极意义。正如有学者指出：“通过外资，尤其是跨国公司以适当的形式收购国有控股上市公司的部分国有股，不仅可以改善一些上市公司的股权结构，促进公司经营机制的转变，更有利于企业加快建立现代企业制度，创新企业治理结构。此外，通过外资并购，上市公司将会更多地注重自身发展战略甚至全球战略，会自发地将提升公司业绩作为长期的经营目标，从而进一步规范公司行为，提高公司的运作效率和经济效益。因此，吸引外资，逐步开放外资并购，已成为我国当前进一步深化企业改革，加快上市公司发展的一个重要途径。”


第三节 中国上市公司并购重组政策思想的更新
——经济理论界对管理层收购中国上市公司的讨论

随着2003年3月7日《外国投资者并购境内企业的暂行规定》的颁布，中国有关外资并购的政策法规逐步完善，国家有关外资并购的政策基本定型，理论界对外资并购问题的讨论明显减少，与此同时有关管理层收购的讨论却逐渐升温。虽然早在1997年中国即已经出现了管理层收购上市公司的案例，但理论界对管理层收购的广泛关注和深入讨论却是最近几年的事情。2003年3月管理层收购被叫停，2004年8月发生的“顾郎公案”及其后的大范围论战，标志着理论界对中国上市公司并购重组政策问题关注的焦点发生转移，中国上市公司并购重组政策思想发生了更新。

一、对管理层收购中国上市公司操作方式的讨论
自从管理层收购（MBO）在中国出现以来，由于其兼具的财富效应和“国退民进”的产权改革效应，一直是社会各界关注的热点问题，以致于每一MBO案例的发生，都不乏新闻媒体深度报道和专家学者的分析评论。 虽然MBO个案的操作各有其特点，但根据众多专家学者的分析，仍可以根据MBO典型的操作方式，对MBO进行大致分类。首先，根据直接收购上市公司股权还是通过收购控股母公司股权，可以将MBO分为直接MBO方式、间接MBO方式；其次，根据MBO资金的来源，可以将MBO分为收购资金自筹解决的MBO方式、资收购金贷款解决的MBO方式和收购资金信托解决的MBO方式；第三，根据管理层主动增持股份获得控股地位还是原第一大股东减持股份从而使管理层被动控股，可以将MBO分为主动MBO方式和被动MBO方式；第四，除上述方式外，还包括混合采用上述方式的混合MBO方式，以及通过委托经营、改造控股母公司治理结构等实现MBO的特殊方式。以下结合一些典型的案例，对MBO的六种方式进行分析和评论。
（一）直接MBO方式
直接MBO方式是指企业管理层组建收购主体，收购上市公司股权的方式。比较典型的是胜利股份MBO案。
根据胜利股份的公告材料：2002年7月23日，山东胜利投资股份有限公司（以下简称“胜利投资”）成立，注册资本为1.1亿元，而出资设立“胜利投资”的43位自然人中，大部分为“胜利股份”、胜邦企业投资集团有限公司（以下简称“胜邦集团”，“胜利股份”原第一大股东）、山东胜利集团公司（以下简称“胜利集团”，“胜利股份”原第三大股东）的中高级管理层。2002年9月17日，“胜利股份”公告称，“胜利投资”拟受让“胜利集团”持有的全部“胜利股份”的股权。股权转让完成后，“胜利集团”不再持有“胜利股份”的股权，“胜利投资”成为“胜利股份”第三大股东。2002年11月10日，“胜邦集团”与“胜利投资”签署了股权转让协议书，将其持有的“胜利股份”法人股2588.625万股（约占总股本的10.8%）协议有偿转让给“胜利投资”。协议转让过户完成后，“胜利投资”合计持有“胜利股份”股权4229.71万股，约占总股本的17.65%，成为新的第一大股东。
胜利股份MBO所代表的直接MBO方式的最大特点在于“循规蹈矩”，直截了当，没有迂回，以其顺利的MBO之路也为后来者指明了方向，类似的案例还有安徽水利MBO案和海正药业MBO案。

图3-3-1：胜利股份MBO示意图


（二） 收购资金贷款解决的MBO方式
资金贷款的MBO方式管理层以贷款的方式解决收购所需的巨额资金，从而实现MBO的方式。较典型的是江苏吴中MBO案。
根据江苏吴中（600200）的公告材料：2003年12月18日，江苏吴中集团公司的改制重组协议书已签署，15名自然人将取得改制后的集团公司51%的股权，其中11人是上市公司的高管人员。《收购报告书》显示，陈雁男等15位自然人本次收购的资金主要为现金、银行抵押贷款和银行担保贷款。15人中，个人出资额和借款金额最多的都是赵唯一，出资658.03万元，购得8%股权，自筹现金130.03万元，另外528万元为借款（其中银行担保借款298万元，银行抵押借款230万元）。15位自然人向银行借款多数是用房产作为抵押，并未用未来可持有的吴中集团股权作股权质押。

图3-3-2：江苏吴中MBO示意图


在现行金融市场和监管体系下，管理层收购的融资难题是制约管理层收购顺利进行的一个重要障碍。管理层如果实施民间融资不但利息较高而且面临着“非法集资”的风险，若向银行等金融机构申请信贷又囿于《贷款通则》“借款人不得用贷款从事股本权益性投资，国家另有规定的除外”的铁律，更遑论发行债券等金融创新手段了。
而在“江苏吴中”的管理层收购案例中，我们却发现：管理层在相关金融机构的帮助下，借国有企业改制之机，借助专业机构对《贷款通则》相关条款的深刻理解，采取管理层（自然人）贷款以资产买卖的方式受让改制前“吴中集团公司”扣除职工安置费后51%净资产所对应的“资产权益”，并将该等受让资产作为出资，与其他投资者一道设立新的“吴中集团有限公司”，持有新公司51%出资。“资产权益”与“股本权益”显然是存在区别的，先“买”（资产）后“投资”分解了直接以信贷资金投资于“股本权益”，规避了贷款从事“股本权益性”投资的限制。
对法律、法规及规范性文件相关规定存在两种或以上的解释、并且该等解释均不违背现行强制性规定时，在有权机构尚未作出明确解释前，从“鼓励交易”的市场经济原则出发，我们认为江苏吴中MBO案采用有利于交易双方、有利于交易的解释从而得以顺利完成具有很大的示范意义。
（三）收购资金信托解决的MBO方式
2003年以来，信托公司收购公司股权风浪渐起。如“深国投”入主“延边公路”（000776）；“金信信托”重组“长丰通信”（000892）、入主“伊利股份”（600887）与“金地集团”（600383）；“中原信托”介入“宇通客车”（600066）等等，其中，难以判断信托公司的行为哪些是自营投资，哪些是受托投资，而受托投资中又有哪些属于内部人（管理层和员工）委托，可谓迷雾重重。由于融资渠道一直是MBO中讳莫如深的话题，参与公司收购的高管层们提到资金来源时都是遮遮掩掩，信托并购的许多案例其实正是曲线MBO披上信托外衣而已，以信托方式开展的融资渠道是众多MBO采取的方式，苏州精细化工集团的MBO采取了“定向私募＋职工认购”的信托方式，更是对于以往信托融资的创新。
2003年5月底，苏州精细化工集团通过改制形式完成MBO。最终收购价格为1.25亿元，其中董事长徐建荣持股90%，出资1.125亿元，总经理顾一平持股10%，出资0.125亿元。而上述收购资金完全来源于信托。根据苏州信托计划，该信托项目融资额为1.25亿元，信托期限3年，预期收益率5%，双方约定的贷款利率为6%。徐建荣借款11250万元，总经理顾一平借款1250万元。该信托计划采用指定用途贷款方式，专项用于收购苏州精细化工集团股权，要求借款人自筹资金占投资信托计划1%以上的比例，并提供不动产作为贷款抵押担保。据有关人士证实，徐建荣已经购买了超过125万元的信托计划，而且将名下的两套房屋作为抵押品提供给苏州信托。苏州精细化工集团1800名员工购买了苏州信托近6000万元的信托计划。
整个信托计划MBO的过程如图3-3-3：苏州精细MBO示意图



从图中看来，信托方式的特点在于它不仅帮助管理层解决了资金问题，而且可以避免并购主体的设立，从而简化整个并购方案。在苏州精细化工MBO信托方案中，以股权质押、信托公司派驻外部监事的制约机制，有效降低了信托计划的风险，保证了信托投资者的利益，而巨大的还款压力也成为管理者们提升管理效率空间的原动力，可谓是目前来说最为成功的MBO信托计划。但由于存在信托管理的费用，间接提高了MBO的成本。
（四）被动MBO方式
康缘药业MBO是这一方式的典范。根据康缘药业的公告材料：在2002年康缘药业上市以后，恒瑞集团控制的子公司、持股康缘药业2.57%股权的连云港市天使大药房有限公司被公司管理层收购。 2004年2月5日，康缘药业的第二大股东上海联创投资将所持有的康缘药业777万股法人股转让给天使大药房。此次股权转让完成后，天使大药房持有康缘药业1012.69万股股权，占总股本的11.03％，为康缘药业的第二大股东。 2004年2月17日，康缘药业的第一大股东恒瑞集团将所持康缘药业的27.65%国有股权，分别转让给康贝尔公司、金典公司、康居公司等三家公司，转让的股权比例分别为9.5%、9.5%、8.65%，转让价格为每股净资产的116%。2004年7月6日，国资委批准康缘药业27.65%国有股权转让事宜。天使大药房以持有康缘药业11.03%的股权而成为康缘药业第一大股东，从而完成康缘药业MBO的全过程。

图3-3-4：缘康药业MBO示意图

康缘模式有以下几个特点：（1）被动式MBO。“康缘药业”管理层取得公司的控制权，依靠的不是主动买股增加持股权而取得控制地位，而是由第一大股东在国资退出的背景下自愿退位，从而“被迫”当上第一大股东。（2）避免了国资委审批。国资委批准的是“康缘药业”第一大股东恒瑞集团所持股权转让，收购恒瑞集团所持“康缘药业”国有股的是“康贝尔医疗”、“金典科技”、“康居房地产”，这3家公司不是“康缘药业”管理层控制的公司。“康缘药业”国有股转让表面上看是一起普通的国有股转让案例，而不是一起上市公司管理层收购案例。（3）巧用股权性质进行控制权集中。“康缘药业”管理层收购的非流通股股权为法人股无需国资委审批。“上海联创”系“康缘药业”的发起人，持有股权性质是法人股；“天使大药房”曾经是恒瑞集团控制的有限责任公司。尽管恒瑞集团是国有企业，但“天使大药房”持有“康缘药业”的股权也是法人股。当“康缘药业”管理层收购上述股权、将控制权进行集中时，皆无需国资委审批。
（五）委托经营实现MBO的方式
铜峰电子MBO案是这一方式的典范。根据铜峰电子的公告材料：2003年1月14日，“上海泓源聚”以每股4.85元受让“铜峰集团”所持有的铜峰电子15%的股权，成为“铜峰电子”第二大股东。2003年6月，铜峰电子管理层控制的公司天时投资通过竞拍，获得了中国电子进出口安徽分公司所持有的99.6万股铜峰电子国有法人股(占总股本的0.5%)。同年9月底，通过司法拍卖，天时投资分别收购铜陵市国资运营中心持有的1440万股铜峰电子股权和铜陵市电子物资器材公司持有的40.8万股“铜峰电子”股权。至此，天时投资持有铜峰电子7.9%的股权，是其第三大股东。 2004年3月25日，上海泓源聚将所持3000万股(占15%)上市公司股权的投资经营表决权授予天时投资，期限5年。由于天时投资是铜峰电子管理层控制的公司，且为铜峰电子的第三大股东，因此上海泓源聚的授权行为实际上成全了铜峰电子的MBO。

图3-3-5：铜峰电子MBO示意图

铜峰电子模式的特点在于，通过授权经营，管理层通过少量的投资就可以达到MBO的效果，而且规避了监管风险。铜峰电子以“授予投资经营表决权”与“股权托管”进行区分，实际上是绕过了中国证监会在2004年1月13日颁布了《关于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知》中“上市公司控股股东不得通过‘股权托管’、‘公司托管’等方式，获取上市公司控制权。”的规定。但是由于愿意授出股权经营表决权的合作伙伴很难寻找，因此此方法实际应用较其它方法更为困难。
（六）混合收购配合制度安排等MBO方式
美罗药业MBO是这一方式的典范。根据美罗药业2004年7月8日的公告材料，美罗药业接到本公司控股股东大连美罗集团有限公司的通知，大连美罗集团有限公司100％国有股股权转让给西域投资（香港）有限公司40％，转让给大连凯基投资有限公司37％，转让给大连海洋药业有限公司15％，转让给哈药集团股份有限公司8％，此次股权转让总金额为5767.25万元。该事项已经得到国务院国有资产监督管理委员会和中华人民共和国商务部的批准。

图3-3-6美罗药业MBO示意图：

美罗模式有以下几个特点：（1）引入战略投资者，实施混合型MBO。通常的MBO案例是管理层通过收购形成对公司的绝对控制，但是这对收购资金规模的要求比较高，在一些资产规模巨大的公司中操作性不强。而混合型MBO通过引入战略投资方，从股权结构多元化来模糊MBO、外资并购还是民营收购的概念，既避免了MBO容易带来的敏感问题，同时也降低了管理层收购时融资的难度。（2）从集团入手，进一步降低收购成本。按照国资管理规定，上市公司国有股转让在不低于净资产的基础上根据盈利能力和市场表现合理定价。而实践中能获国资委审批通过的上市公司国有股转让都在净资产值基础上存在不同程度的溢价，平均溢价幅度超过了30%，如收购方直接收购“美罗药业”上市公司股权，其代价至少要超过4亿元，而四家受让方仅以5767.25万元的代价收购美罗集团股权，同时也获得“美罗药业”7290万股国有法人股的控制权。（3）由四家公司共同受让上市公司原控股股东的股权，分散了收购数量，避免了要约收购义务。（4）配合制度安排，实现管理层控制。美罗集团被四家公司收购后，西域投资系一家注册于的香港公司，从而使新美罗集团变更为中外合资企业，根据合资企业的法律规定，董事会是最高权力机构，决定公司的一切重大事宜。而收购后美罗集团董事会10席中“美罗药业”管理层占有4席，“西域投资”3席，“大连海洋药业”2席，“哈药集团”1席，而且董事长正是“美罗药业”董事长，美罗集团的决策权仍集中在“美罗药业”管理层手中。

二、对管理层收购与国有资产流失的讨论
造成国有资产流失是有关人士主张停止我国上市公司MBO的一个首要理由。从已经实施的上市公司MBO情况来看，收购价格偏低的情况确实存在，从下表中的数据可以看出，管理层的受让价格基本上都低于甚至远远低于公司当时的每股净资产。
表3－3－1：部分上市公司MBO的股权转让价格一览表
已实施 MBO 的上市公司 每股转让价格（元） 同期每股净资产（元）
粤美的（三次收购） 2.95/3.00 /3.28 3.81/4.07/3.45
深方大 A 3.08 3.45
ST万家乐 0.84 0.31
佛塑股份 2.95 3.19
洞庭水殖 5.75 5.84
特变电工（三次收购） 2.5/3.1/1.4 3.36/3.36/3.36
胜利股份 2.27 2.27

对管理层收购中国有资产流失的批评和担忧来自许多方面。
根据新华社2005年3月4日转述有关权威部门和政府官员的观点，目前国企改制中国资流失的主要现象，突出表现为管理层收购和国有产权交易不规范，而自卖自买、暗箱操作等则是国企改制为人诟病的“四宗罪”。 第一宗罪：自卖自买——国资委主任李荣融曾一针见血指出：“管理层收购存在的最大问题就是自卖自买”，“自己要买那个资产，所以大动脑筋尽可能把资产价格压低”，造成国有企业净资产严重缩水，甚至不掏钱就掌握这个企业的控制权。第二宗罪：暗箱操作——产权交易转让不公开，不透明，进场交易比例很低，甚至基本上未进场交易，有的进场未实现竞价转让。即便是中央企业，也存在部分二级、三级公司在股份制改制中不规范，产权转让进场交易比例不高。第三宗罪：虚假评估——在改制程序中，进行财务审计和资产评估，一些企业对土地确权定价不规范，对知识产权、技术专利、商誉等无形资产不评估或评估后不入账，而是虚假评估。第四宗罪：转嫁风险——相当部分的企业改制，经营者多以国有产权或实物资产作为其融资的担保，将收购风险和经营风险全部转嫁给金融机构和被收购企业。经营者不是拿出自己的“真金白银”。
理论界批评上市公司MBO造成国有资产流失影响较大的是香港中文大学的朗咸平，朗对上市公司MBO的批判直接引发了一场中国经济理论界关于国有企业产权改革的轰轰烈烈的大讨论。
2004年8月9日，郎咸平在上海复旦大学发表的题为《格林柯尔：在“国退民进”的盛宴中狂欢》的演讲中，指责格林柯尔掌门人顾雏军在“国退民进”过程中席卷国家财富。他说，顾雏军先后收购了科龙、美菱、亚星客车以及ST襄轴等四家上市公司，号称投资41亿元，但实际只投入3亿多元。顾雏军采用的手法是在账面上大幅提高企业运营费用，从而导致公司账面大幅度亏损，以压低收购价格。完成收购后，又将公司的运营费用比例降低，制造接手后即大幅扭亏的假相，强化了“民企神话”。由此，郎教授进一步强烈建议，国家应该“停止以民营化为导向的产权改革”。年轻气盛的顾雏军“怒不可遏”，先是给郎教授发了一份措辞强硬的律师函，随后又愤而将其告上了香港高等法院。这桩名噪一时的“顾郎公案”，参与讨论者涉及官、商、学、产等社会各层面，阵地从媒体到法庭，郎顾之争高潮不断。
随着“顾郎公案”论战的升级，一方面是郎咸平将批判的矛头进一步扩大到了海尔、TCL、方正科技等国内知名上市公司的MBO案，并称“MBO是国有资产流失的最佳途径。” 而另一方面，随着国内媒体指责“国内经济学家集体失语”， 又引发了各界对经济学家社会责任的讨论。但随着国内经济学家的回应，争论的焦点却不再是MBO引起国有资产流失的问题，而转化为是否坚持国有企业产权改革的大方向问题。
在“顾郎公案”之前，已经有许多学者对我国上市公司MBO造成的国有资产流失进行了批评， 包括郎在内的经济学理论界人士并未主张MBO与国资流失之间存在必然的联系。因此，仅仅根据MBO引发国资流失的事实而主张暂停MBO无疑是因噎废食。
而事实上，MBO引发国资流失的根源不在MBO本身，而在于MBO的定价问题。收购价格过低是导致国资流失的直接原因，而价格过低的根本则在于目前的定价机制。公允的转让价格到底应该是多少我们暂且不论，即使转让价格真的太低，那么主要的问题还是出让方（国有资产代表）在收购“谈判”的过程中没有很好地行使所有者代表的职责。其次，导致价格低估的另一个外部原因是，目前我国上市公司流通股与非流通股（我国上市公司有65％的股份不能流通）并存造成的巨额差价，而要从根本上解决MBO收购定价的问题，必须首先解决国有股流通问题，只有这个问题解决好了，才能最终形成竞争性的、公允的管理层收购价格。 归根结底，不是要给那些借MBO之虚损害国家和中小股东利益的所谓企业家们正名，而是在考虑中国资本市场和企业实际的基础上，在充分肯定MBO本身的积极意义的前提下，首要的是解决我国上市公司MBO健康发展的环境问题，然后“在发展中求规范”，方为务实之举。

三、对我国管理层收购特殊性及其在国有企业改革中作用和地位的讨论
国有企业MBO的出现源自1999年9月“中共中央关于国企改革和发展若干重大问题的决定”中的“少数企业试行经理（厂长）年薪制、持有股权等分配方式，可以继续探索，及时总结经验，但不要刮风。”这是继放权让利、“利改税”、承包租赁、承包经营责任制后，1997年开始的“抓大放小、国有企业战略性改组、建立和完善现代企业制度”阶段中出现的国企改革新形式。
对于MBO的作用，西方的主流观点是“效率提高论”，其代表人物Jensen认为，定期偿付用于管理层收购的高负债减少了管理层支配自由现金的权力、迫使其提高管理效率，可以降低管理层的代理成本。与之对应的“财富转移论”，并非主流理论。该理论认为，MBO只不过是转换企业的资本结构，通过高财务杠杆将企业的稳定现金流压榨支付给新债权人、MBO投资者和管理层。并且管理层本身在企业控制上占有优势，他们可以采取多种手段降低企业价值、进而降低交易价格，损害利害关系人的利益。
不少学者从比较研究的视角，对我国MBO的特殊性进行了考察并提出了“具有中国特色的MBO ”。该研究指出我国刚刚发展起来的MBO与西方大规模进行的MBO的本质区别：成熟市场经济国家的MBO主要是管理层实现企业真实价值的一种方式，而我国当前的MBO则主要还是解决企业产权问题和与之相关的管理层激励问题的一种手段。也正是这种质的不同，导致我国当前上市公司MBO所表现出的市场特征也与西方不同，其中一个重要的区别就是，当前我国上市公司管理层实施MBO的控股比例往往较低，通常只能达到20％至30％的相对控股水平，而西方管理层实施的MBO通常都要达到80％至90％的绝对控股水平。 所以，西方上市公司MBO后往往要先退市，在合适时机再上市从而实现管理层的套现，而国内上市公司管理层收购的目的是控股上市公司，尚未出现西方上市公司MBO后的退市行为。
国内经济学界对MBO的作用也存在正反两种观点，持肯定作用的观点认为管理层收购是完善公司治理结构的有效途径：（1）MBO是对过度分权导致代理成本过大的一种矫正；（2）MBO是解决国有企业产权虚置的一种手段；（3）MBO是对经理人员的一种长期激励；（4）MBO为国有股的推出提供了一种通道。 而持否定作用的观点则认为我国目前实施MBO存在较大的风险：（1）操作风险——重新导致内部人控制；（2）机制风险——对现代企业制度所有权与经营权分离的一种反叛；（3）价格风险——收购价格有失公允；（4）市场风险——我国资本市场发育不足；（5）管理风险——管理工作还没有跟上；（5）技术风险——收购资金来源不畅、缺乏立法监督、中介机构发育不全。 综合正反两方的意见，持肯定作用的人主张实施MBO，并将其作为国有企业改革的一个有效途径，而持否定作用的人则认为应制订规则避免MBO的风险，MBO目前应缓行。
可见虽然理论界不乏对目前我国MBO的批评，但对其在国有企业改革中的作用和地位基本上是肯定的。

第四节 中国上市公司并购重组的价值取向和政策展望

一、中国上市公司并购重组的价值取向
对调控对象的价值判断是制定政策的基础，中国关于上市公司并购重组的政策演变，反映了监管层、理论工作者对上市公司并购重组价值认识的不断深化，这种认识的深化过程在价值取向上体现为“限制、鼓励抑或是既不限制也不鼓励”的权衡取舍；价值取向决定中国上市公司并购重组政策的整体走向。因此，在制订并购重组的基本政策时，首要的问题是价值取向问题，即证券监管部门对并购重组应该采取鼓励、限制抑或是中立的态度？
本文导言中通过对我国证券市场并购重组的历史回顾已经表明，在1993年的宝延事件之后，我国证券监管部门对并购重组曾经观望一段时间并持“既不鼓励也不限制”的价值取向。但当时的价值取向选择并非基于对并购重组价值的认识而做出，而是在不了解并购重组这个新生事物，更不了解其价值的情况下无所适从的表现。虽然，实践证明当时选择的明智，但与成熟市场监管部门的“既不鼓励也不限制”不可同日而语。至于后来并购重组被利用来改造国有上市公司，协议并购被政府大力推动，证券监管部门对并购重组显然持鼓励态度。随着中国证券市场的发展和并购重组案例的积累，对并购重组和政府推动并购重组的批评不绝于耳。虽然我国近年来颁布了不少规范并购重组的法律法规，但对未来并购重组的价值取向却不甚明朗。随着证券市场的进一步发展，2004年度上市公司并购重组的数量首次出现了负增长，甚至出现了并购后退货的多米诺骨牌效应。 监管部门还要不要在价值取向上持鼓励态度？限制、鼓励抑或是中立就成为需要迫切解决的一个问题，也是对中国上市公司并购重组政策进行展望的立足点。
而要做出这个选择或寻找这个立足点，就需要回答“并购重组是否创造价值”这一问题。并进而推论：如果并购重组能够创造价值，立法和监管就应该鼓励并购；反之，如果不能创造价值，就需要谨慎处理。
从已有的文献来看，对“并购重组是否创造价值”这一问题的认识分歧非常大，在学界和业界都没有统一的思想。
西方成熟市场上关于并购价值效应方面的学术研究浩如烟海，对并购重组的价值判断问题有肯定、否定和保持谨慎态度三种观点。比较有代表性的研究成果有：（1）Healy, Palepe & Ruback 研究了1979年至1984年间美国50家最大的兼并收购案例，发现行业调整后的公司资产回报率有明显提高。 （2）与Healy等人的研究成果相反，Agrawal, Jaffe & Mandelker却发现收购后公司的业绩反而有所下降。 （3）Bruner在综述1971－2001年间130篇从不同角度研究成熟市场并购绩效文章的基础上，非常谨慎地指出：并购重组固然能够在一定程度上，为某些利益相关方创造价值，但需谨慎对待。这种情况在实践中也不乏其例，有像GE（通用电器）那样通过并购重组生存壮大的例子，也有安然和世界通信公司通过收购活动过分扩张而导致丑闻的情况。 （4）Mueller汇总了7个国家（比利时、德国、法国、荷兰、瑞典、英国与美国）并购绩效的研究。对这7个国家的研究结果，Mueller评论道：“就7个国家而言，盈利水平的提高或恶化不存在任何一致模式，并购似乎导致盈利水平在一国有些改善，而在另一国又有些恶化。如果非要给出一个一般性结论的话，那就是并购对企业在并购后3年到5年内的盈利水平影响微乎其微，并购没有改善或破坏经济效率。
综合起来看，西方理论界的研究结果表明成熟证券市场并购重组的价值存在很大不确定性，这种不确定性也影响到了政府的监管政策。例如，美国证监会（SEC）1983年成立了一个18人专家委员会，专门调查自1968年以来收购兼并的影响。研究结果显示，没有充分证据表明“收购为社会创造了价值”；据此，SEC后来在修改和制定并购规则时，采取了“既不特别鼓励也不限制收购活动”的指导思想。
在中国，同西方成熟证券市场一样，对上市公司并购重组的价值问题或绩效问题的研究成果也很丰富，研究结论的差别也很大。例如对于目前以T类绩差上市公司重组为代表的并购重组市场，证券业内人士的主流看法是，重组可以实现社会中小股东、收购方和重组方、债权银行、地方政府和监管机构之间的多赢局面。对于中小股东，重组能够避免公司退市带来的血本无归；对收购和重组方，实现买壳上市，得到向社会公众融资的通道；对于债权银行，公司破产会导致银行帐面上的不良贷款直接转化为亏损，而重组可以避免破产；对于地方政府，重组可避免因公司退市导致的社会不稳定因素；对于监管机构，重组可以活跃市场，提高上市公司的质量。 上述业内人士的看法获得了一些研究成果的支持，原红旗和吴星宇以1997年并购重组公司为样本，比较了重组前后公司的四个会计指标，发现重组当年公司的每股盈余、净资产收益率和投资收益占总利润的比重比重组前一年有所上升，而公司的资产负债率有所下降。
另一方面，也有不同的观点认为上述认知具有很大的片面性和短期性。余终隐认为从宏观经济全局以及资本市场长期发展的角度看，以ST、PT公司为代表的绩差公司资产重组不仅不能实现所谓的“多赢”局面，而且具有多方面的显著破坏力，例如：导致社会资源向低效企业逆向配置，破坏市场规则，增加证券市场的系统性风险，并且不能从根本上保护投资者的利益。 国信证券和海通证券联合课题组对1997年－1999年沪深股市公司重组绩效进行了实证研究结果表明，全部样本公司经营业绩在重组当年或重组后次年出现正向变化，但随后即呈下降态势，表明重组在整体上没有导致公司持续发展。
国内学者对并购重组的价值持谨慎态度者也不乏其人，例如，张新通过对1993年－2002年发生的1194个上市公司并购重组事件的研究，发现并购重组为目标公司创造了价值，却使收购公司股东价值受损，目标公司与收购公司的综合收益不清晰，并购重组为证券市场创造了巨大价值，但对整个社会的效益有一定的不确定性。因此，张新指出，并购重组活动影响范围广，不仅影响证券市场，而且还动用大量的社会资源，牵涉到全社会资源在各个相关利益团体之间再分配。这样的活动如果能够为社会创造价值，就应该积极鼓励。但如果并购重组如果仅仅带来社会资源的再分配，或者甚至还摧毁价值，那么并购活动给社会资源的浪费将是巨大的，我们就应该采取谨慎的态度。
综合国内学者的研究成果，可以发现同西方理论界一样，国内理论界的研究表明中国证券市场并购重组的价值也存在很大不确定性。

二、中国上市公司并购重组的政策展望
如果按照一般的逻辑推论，在政策制度的指导思想上，中国证券市场对并购重组的监管也应采取“既不鼓励也不限制”的价值取向。但是，问题并非如此简单。
分析成熟证券市场的并购重组，其不一定创造价值不足为奇。从逻辑上讲，在成熟市场上，成功的收购者通常是在市场里寻找价值被明显低估的上市公司，然后收购这些被低估的公司，通过调整，实现企业的真正价值，最终为企业的股东创造价值。而在成熟市场里，竞争激烈，证券市场有效性强，股价基本能够反映上市公司的内在价值，收购者在这样的市场里无法准确发现价值被明显低估的上市公司，从而也就很难通过收购这些被低估价值的企业来创造价值。但是，中国的市场与成熟市场之间存在结构性的不同。中国经济正处于转轨之中，提高经济效率的空间还很大，产业结构也有待进一步改善。所以，中国和成熟证券市场相比，应该比较容易发行价值被低估的上市公司，也能够比较容易地发现有潜力的行业，通过并购重组进行整合，建立清晰的产权激励机制，进而提高公司的价值。由此看来，转轨时期中国证券市场的并购重组应该产生正的社会效应或正的价值或净价值。
但为什么众多国内学者对并购重组绩效和价值问题的实证研究却不能支持上述逻辑上的推断？原因在于目前中国证券市场的体制问题和上市公司治理结构导致的代理问题非常严重。
在体制上，我国证券市场存在许多亟待解决的历史遗留问题，如股权分置，国有非流通股一股独大等，这种体制影响了并构重组应有价值的体现。在上市公司治理结构上，正如张新指出，“具体一单并购重组是否创造价值，取决于交易动机及其决策机制。” 由上市公司治理结构不完善引发的并购重组决策机制的不完善，也影响了并购重组应有价值的体现。可见，目前并购重组带来的负面影响实质是目前中国证券市场的体制问题和上市公司治理结构导致的代理问题带来的，并购重组只是体制问题和代理问题发挥作用的载体，而不是产生负面影响的决定因素，不能否定其在我国转轨时期的价值。
因此，目前我国上市公司并购重组的价值取向应以鼓励并购为主，通过并购重组活跃市场、稳定社会、提高上市公司质量，为解决中国证券市场的历史遗留问题创造宽松的环境，在发展中解决并购重组市场的问题，也在发展中为其他证券市场问题的解决创造宽松的环境。正因为这样，我们亦有理由相信未来我国上市公司并购重组的政策会再逐步规范的前提下愈加宽松。

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