股权结构、资本结构与公司价值的实证研究
我国上市公司存在着特殊的股权结构。股权结构与公司价值关系如何？债务融资是否在 公司治理中发挥其应有的作用？目前国内文献对这些问题的研究大都以股权结构为解释 变量，没有考虑债务融资、行业因素、公司的成长机会、公司规模、公司上市时间等变 量对公司价值的影响。 股权结构、资本结构与公司价值的实证研究 厦门大学管理学院 肖作平 文献回顾 自1932年以来，Berle和Means及许多研究者对经营者和股东的利益冲突进行了广泛研 究，努力寻求理解公司的本质。股权结构与公司绩效的关系命题的提出与Berle和Means 的假说有关。该假说认为，两权分离式的现代公司由于股权高度分散，公司受控于经营 者而非众多小股东，公司资产是为经营者的利益使用而不是使股东财富最大化。由于经 营者的个人价值取向与股东间的利益冲突，从而不能保证公司业绩达到最优。 围绕这一命题，人们对此展开了深入的研究。 Morck(1988)利用《财富》500强中的371家公司数据，估计了经营者所有权与Tobin’Q值间 的分段(piecewise)线性关系，研究发现Tobin’Q值先随着经营者所有权的增加而增大， 而后随着经营者所有权的增大而减小。Meconnell和Servaes(1990)认为公司价值是公司 股权结构的函数，他们通过对1976年1173家样本公司及1986年1093家样本公司的Tobin’ Q值与股权结构关系的研究，得出如下结论：当内部股东持股比例从0开始增加时，Tobi n’Q值开始增长；当这一股权比例达到40%时，Tobin’Q值开始下降，从而存在一曲线关系 ，即Tobin’Q与内部股东持股比例成倒U型关系。Hermalin和Weisbach(1991)分析了在纽 约证券交易所(NYSE)上市的142家公司，研究发现在股权结构的不同区间上，即内部股东 所持股份在0%～1%、1%～5%、5%～20%和超过20%四个区间上，Tobin’Q值分别随内部股东 拥有股份比例的增加而增加、减少、增加和减少。 目前，对中国上市公司股权结构与业绩关系的研究也越来越多。其中以许小年、孙永 祥、魏刚、陈晓悦等人的研究为代表。许小年(1997)对沪、深两市上市公司的经验研究 结果表明，国有股比例越高的公司，绩效越差；法人股比例越高的公司，绩效越好；流 通股比例与企业绩效基本无关。孙永祥、黄祖辉(1999)的经验研究表明，随着第一大股 东所持股权比例的增加，Tobin’Q值先上升，当第一大股东所持股权比例达到50%后，To bin’Q值开始下降。魏刚(2000)的经验证据表明，公司高级管理人员的持股数量与企业绩 效不存在“区间效应”，高级管理人员的报酬水平与企业规模存在显著的正相关关系，与 其所持股份存在负相关关系，并且受所处行业景气度的影响。陈小悦、徐晓东(2001)的 经验研究表明，在公司治理对外部投资者利益缺乏保护的情况下，流通股比例与企业业 绩之间负相关；在非保护性行业第一大股东持股比例与企业业绩正相关；国有股比例、 法人股比例与企业业绩之间的关系不显著。 关于资本结构与企业价值的实证研究，国外的经验研究结果大都表明，财务杠杆与企 业价值间成正相关关系。如Masulis,Ronald W.(1980)发表在《财务经济学》上的“资本结构变动对证券价格影响”一文中指出，普通股 价格的变动与财务杠杆水平的变动成正相关关系；Masulis,Ronald W.(1983)发表在《财务学刊》上的名为“资本结构变动对价值的影响：某些证据”一文中得 出企业价值的变动与其负债水平的变动成正相关关系；Laxmi Chand Bhandari(1988)发表在《财务学刊》上的名为“债务/权益比与普通股期望收益：经验证据 ”一文中得出债务/权益比与普通股期望收益成正相关关系；K.Shah(1994)在“资本结构变 化的信息传递性质”一文中，考察了资本结构变化对公司股票价格的影响。他观察到，当 财务杠杆增加时，在资本结构变化宣布的当天，股票价格大幅度上升；相反，当财务杠 杆减少时，资本结构变动的信息一宣布，股票价格大幅度下降。他得出结论：股票价格 随公司财务杠杆的增加而上升，随公司财务杠杆的减少而下降。 国内关于资本结构与企业价值的实证研究甚少，其中以陈晓悦与李晨(1998)为代表。 陈晓悦与李晨选取了1993年3月21日以前在沪市上市的A股进行分析，并选取了1993年7月 至1994年3月作为分析时间段。通过计算各参量间的相关系数以及进行多元线性回归后， 他们获得结论：上海股市收益与负债/权益比率、公司规模负相关，与BETA正相关。 我国上市公司存在着特殊的股权结构。国家股、法人股、流通股在公司治理中是否发 挥作用？股权集中度在公司治理中发挥何等作用？它们与公司价值关系如何？债务融资 是否在公司治理中发挥其应有的作用？它与公司价值间成何等关系？目前国内文献对这 些问题的研究还不是很深入，结论似是而非。我国学者的研究大都以股权结构为解释变 量，没有考虑债务融资、行业因素、公司的成长机会、公司规模、公司上市时间等变量 对公司价值的影响。 本文试图弥补上述的不足，为了控制其他公司特征因素对公司价值的影响，本文在分 析产业类别对公司价值影响的基础上，选用财务杠杆、公司规模、公司上市时间等作为 控制变量，并考虑了股权集中度对公司价值的影响，建立了更具有解释能力的模型，以 便寻求一些新的经验证据。同时，本文也重新检验了股权结构与公司价值间的经验关系 的理论解释。 理论分析与研究假设 一、股权结构与公司价值 公司价值是公司股权结构的函数，之所以存在这种函数关系，是因为公司股权结构与 促进公司经营运作的治理机制之间具有相关关系。 1.股权集中度与公司价值 由于存在监督成本和“搭便车”问题，公司股权分散化对公司经营会造成不利的影响， 主要表现在：(1)使公司股东无法在集体行动上达成一致；(2)对公司经营者的监督弱化 ，特别是大量存在着小股东，他们不仅缺乏参与公司决策和对公司高层管理人员进行监 督的积极性，而且也不具备这种能力。(3)容易造成经营者的短期行为。(4)公司并购有 时不利于经理人员积极性的发挥；(5)经营者利益与股东利益很难相一致，容易产生自由 现金流量过度投资问题，从而降低公司价值。 而股权的集中或大股东的存在在一定程度上有利于公司的经营激励。股权有一定的集 中度，有相对控股的股东，并有其他大股东的存在，对公司治理机制作用的发挥总体上 来说是较有利的。同时对于少数大股东联盟治理的结构，由于出现与第一大股东相抗衡 的股东，第一大股东的行动会受到制衡，在股东大会和董事会上难以形成绝对控股权下 第一大股东的“一言堂”现象。另一方面，这些大股东又可通过董事会直接对管理层进行 有效的监督，从而使股东利益和经营目标得到较好的执行。因此，少数大股东的联盟治 理结构，使董事会成为真正代表股东利益的股东联盟。 2.国家股与公司价值 在我国上市公司特殊的股权结构下，证券市场敌意并购和代理权争夺对经营者的监督 受到了严重削弱。作为国家股的“代理人”——国有资产管理机构，它在公司治理结构中并 不是“积极的监督者”，难以对经营管理者作出正确的评价和有效的奖惩，有时甚至出现 所有权虚置缺位的情况。国家股产权主体缺位，国家股持有机构没有真正确定，没有真 正解决好谁作为国家股的代表问题。国家股权代表委派机制没有真正形成，没有解决好 产权主体进入企业问题，所有者不能对企业实行有效的控制与监督。且国家股比例的提 高在总体上导致内部人控制和由此引发的道德风险会对企业的经营绩效产生更大的负面 效应。由于国家股并没有真正的“人格化”，国家股的股权代表在公司中并不能完全代表 国家的利益。因此，国家股比例应与公司价值成负相关，含国家股的上市公司比不含国 家股的上市公司其价值要低。 3.法人股与公司价值 与国家股不同的是，当前我国的法人股虽然不能上市流通，但可以根据协议进行转让 ，其不像流通股持有者以追求市场短期价差为目的，而更关注公司中长期的经营发展情 况，并以求得良好的股利回报为目的。法人股是指机构持有的股份，这些机构包括股份 公司、非银行金融机构及非独资的国有企业等。法人股代表的资本不仅仅是国有资本， 更多的是民营资本和集体所有的资本。法人股包括社会法人股、发起人法人股、外资法 人股等，不同的法人股东代表着不同的利益集团，因而对利益集团利益的追求为法人股 东有效地监督经营者注入了动力。因此，法人股比国家股更具有“经济人”人格化特征。 且法人股的高比例有助于实现经营者控制权实施的独立性，有利于经营者决策的独立性 ，从而调动经营者的积极性。由此可见，法人股东在我国上市公司治理结构中发挥着重 要作用，法人股东在公司治理中成为“积极的监督者”。因此，法人股比例应与公司价值 成正相关。 4.流通股与公司价值 在理论上，流通股对上市公司价值的影响，一般是通过股票市场的价格信号和接管控 制功能来实现。但我国外部资本市场极其不发达，股票市场是弱型有效，甚至连弱型有 效都没有达到，敌意兼并事件很少发生。且流通股持有者大多是广大的中、小股东，他 们因持股比例较小，往往追求的是短期股票买卖价差，而非着眼于公司长期发展所带来 的股息收入，具有很强的投机性。1999年沪、深A股市场的换手率分别高达421%和371%。 如此频繁的买卖行为使流通股东的市场监督功能难以实现。而且，我国多数上市公司在 召开股东大会时，对与会股东有最小持股数量的限制，而大多数流通股持股主体是中、 小股东。这样，大多数持流通股的股东无权参加股东大会直接行使自己的控制权。总之 ，他们既无监督公司的动机，也无监督公司的能力。因此，流通股比例应与公司价值成 负相关。 二、资本结构与公司价值 从国外的经验看，企业的高负债并不必然导致企业的经营低效，问题的关键在于债务 的治理是否有效。有效的债务治理，会迫使企业的经营者努力去改变企业的经营状况， 提高经营业绩。如前所述，国外的经验研究大都表明财务杠杆与企业价值正相关。债务 的治理功能主要体现为债务人面临着债权人的压力和破产机制的约束。如果企业经营失 败，无力履行债务契约，债权人就可以由债权持有者转化为股权所有者，按照契约或有 关法律对债务人进行相关治理，如对企业进行破产清算或重组等。为了避免控制权的丧 失，经营者只有努力经营力争保持财务状况良好。但我国的债务治理有所不同，企业债 务的约束功能是微弱的，我国目前债务的约束是软约束，企业的债务并未给经营者带来 多少压力。我国企业的债权人主要是国有银行，银行和企业之间的债权债务关系实际上 体现为同一所有者的内部借贷关系，企业债务到期即使不能按期履行还本付息的义务， 银行也无法行使对企业资产的最终控制权，银行不能成为上市公司的股东。且我国破产 法规定债权人不能对破产企业进行接管等等，破产和清算对企业经营者不具有约束力。 因此债务在公司治理中不能发挥有效的作用，债务水平与公司价值不应成正相关关系。 研究样本和数据 一、研究变量定义 本文选用的被解释变量(独立变量)——公司价值的度量指标是Tobin’Q。 本文选用的解释变量——股权结构包括股权集中度、第一大股东持股比例和其他三大股 东持股比例之差、国家股比例、法人股比例和流通股比例。同时，为了说明含有国家股 是否会对公司价值产生影响，本文采用了虚拟变量；为了控制其他公司特征因素对公司 价值的影响，本文选用了公司规模、资本结构、公司的成长机会等作为控制变量。本文 研究涉及的变量分别定义如表1。 表1 变量定义表 |变量名称 |变量符 |变量定义 | | |号 | | |托宾Q |Q |托宾Q=公司市场价值/公司市场重置价值① | |股权集中度 |SPC |股权集中度=前五大股东持股比例之和 | |第一大股东持股比例与|FDO |第一大股东持股比例与其他三大股东持股 | |其 | |比例之差=C1-C2-C3-C4② | |他三大股东持股比例之| | | |差 | | | |国家股比例 |SSP |国家股比例=国家股/总股本 | |法人股比例 |LSP |法人股比例=法人股/总股本 | |流通股比例 |CSP |流通股比例=流通股/总股本 | |虚拟变量 |IA |当样本中有国家股时，IA=1，否则IA=0 | |资本结构 |D/A |资产负债率=总负债/总资产 | |成长机会 |GROW |总资产增长率=（1999年总...
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