股份回购的理论分析
|股份回购的理论分析 | | | |天道并购 俞铁成 | | | |股份回购(Stock | |Repurchase)根据字面含义指股份有限公司通过一定的途径买回本 | |公司对外发行的部分股份的行为。股份回购在公司资产重组中属于| |公司收缩的范围，是一种通过减少公司实收资本来调整资本结构的| |重要手段。 | | | |一、 股份回购的理论基础 | | | |1、 不被认同阶段 | | | |在传统的西方公司理论中，公司资本一经注册成立即得以确认并表| |现为一定量的资产。公司资本的变动无论对股东或是债权人的利益| |均有重要的影响。对股东而言，公司资本的降低即意味着降低了其| |持有股份的价值及股本回收的可能性；对债权人而言，公司资本是| |债权设置及债权得以履行的基础，公司资本的减少可能直接使之受| |损。因此，公司理论一直强调资本保持(capital | |maintenance),即公司应保持原有资本，非在特定场合而经一定程 | |度，不得随意减少资本。当时大陆法系和英美法系均对股份回购严| |格限制。 | | | |2、 基本认同阶段 | | | |随着理论和实践的深入，股份回购的优点和缺点逐渐得到广泛认同| |，尤其是“库存股”的出现解决了公司股份回购后股东权益的减少问| |题，各国对股份回购的态度也开始转变，在法律上予以规范而不是| |象原来彻底堵住这条路。 | |“库存股”(treasury | |stock)指公司在股份回购后并不注销这些股份，而是把这些股份留| |存于特定的帐户。西方有关会计准则认为，库存股份须满足三个条| |件：(1)股票已发行；(2)被发行公司重新购回；(3)没有被重新销 | |售或依法减资。但库存股不具备一般流通股的权利，它不拥有投票| |权、收益分配权、优先认购权、清偿权及相关义务。库存股可以在| |适当的时候再转变为普通股，因此库存股是公司灵活调整公司股本| |规模的工具之一。但库存股的产生、销售或再转为普通股都会影响| |市场的供求平衡，在这种变化过程中有可能产生内幕交易。西方国| |家对股票回购的程序、数量、价格及库存股的出售等方面都有较严| |密的规定。 | | | |二、 股份回购的意义(从国外经验来分析) | | | |1、 作为反收购的重要工具 | | | |股份回购在西方资本市场上经常被作为反收购的重要工具，其具体| |表现为： | |（1） | |如果向外界股东进行股份回购后，公司原大股东在公司中的持股比| |重自然上升，控制权自动得到加强； | |（2） | |资产负债率低的公司在进行股份回购后可以适当提高公司负债率，| |通过最有效地利用“财务杠杆”效应增强公司未来盈利预期从而提高| |公司股价，提高收购难度； | |（3） | |公司有大额现金储备就容易成为被收购对象，在这种情况下公司动| |用现金进行股份回购可以减少这种可能性，这是一种反收购技术中| |的“焦土战术”。 | |（4） | |公司可以直接以比市价高出很多的价格公开回购本公司股份从而使| |股价飙升，吓退其他收购者。 | | | |2、 对公司经营决策有重要影响 | |（1）可以调整公司资产负债率 | |股份回购涉及上市公司资本结构与股利政策。作为股利政策的一种| |手段，股份回购通过减少发行在外的股票数量，增加每股收益，能| |够提高股票市值。作为调整资本结构与财务结构的一种手段，上市| |公司可用负债回购股份，通过增加负债，减少权益资本，能够达到| |提高财务杠杆效果，从而提高每股收益，提升股票内在价值。 | |　　无论是用现金回购还是资产回购股份，都会改变公司的资本结| |构，提高财务杠杆率。在现金回购方式下，假定公司中长期负债规| |模不变，则伴随股份回购而来的是股权资本在公司资本结构中的比| |重下降，公司财务杠杆率提高；在用增加债务回购股份的情况下，| |一方面是公司中长期负债增加，另一方面是股权资本比重的下降，| |公司财务杠杆率提高。公司资本结构中权益资本比重的下降和公司| |财务杠杆率的提高，一般来说会导致两个相互联系的结果：一是公| |司加权平均资本成本的变化；二是公司财务风险可能随债务比重的| |增大到一定点之后而增大。 | |　　最低加权平均资本成本是公司筹资决策目标。一般地，中长期| |债务的资本成本最低，而普通股票的资本成本最高。所以，增加中| |长期负债在公司资本结构中的比重或降低普通股权益资本的比重，| |通常可以降低公司整体资本成本。但是，过度举债也会导致公司财| |务状况恶化，增加公司财务风险，最终会导致公司整体资本成本上| |升。所以，公司必须优化其资本结构，根据加权平均资本成本最低| |原则，保持各种资金来源间的最佳比例关系。由此，优化公司资本| |结构，应是公司决策是否购回其已发行股份的重要决策依据。 | |就财务杠杆率而言，只要公司举债的成本率不大于资产收益率，财| |务杠杆作用将是有利的，即在此范围内举债通过提高财务杠杆率会| |提升净资产收益率，公司加权资本成本将会下降（因为债务利息有| |免税效应）。但是，随债务比率和财务杠杆率的增大，公司财务风| |险会随之上升。当债务比率增大到一定程度时，公司财务风险加大| |势必使债权人要求提高贷出资金收益率，公司财务成本率将会上升| |并超过资产收益率，公司加权资本成本上升。由此可见，公司债务| |比率和财务杠杆率存在一个“最适度”。这同样表明，公司是否回购| |其股份以及是否增加中长期债务来购回普通股股本，必须考虑从其| |资产收益率和负债成本率的对比关系、最优债务比率和最优财务杠| |杆率等方面作出决策。 | |（2） 可以根据产业前景和市场情况调整公司净资产收益率 | |公司的盈利能力在很大程度上受到其所处产业发展前景的影响，随| |着世界越来越进入科技时代和知识经济时代，各产业的成长周期明| |显缩短。而各国资本市场对上市公司的平均盈利预期水平也会受到| |经济周期和各产业发展前景的影响。资本市场考察上市公司盈利水| |平的主要指标就是净资产收益率。当公司所处产业进入衰退期，产| |业平均利润率很低的时候，公司若要继续维持原有盈利水平来满足| |资本市场的期望会有相当大的压力，在这种情况下，公司就可以考| |虑运用股份回购来减少公司股份和股东权益，使公司盈利压力大为| |减轻。这在目前中国资本市场上尤其具有实际意义。 | |（3）有利于在资本市场上树立企业良好形象，有利于配股的顺利 | |进行。 | |企业在资本市场上的表现直接反映出市场投资者对该公司的综合评| |价。一些上市公司在上市之初由于业绩尚可、宣传力度较大，在一| |段时间内容易引起市场的广泛注意。但随着上市公司的不断增加、| |市场热点的不断转移，公司的股价会逐渐“沉默”下去，这时公司配| |股或增发新股就比较困难。通过股份回购来树立该公司的良好市场| |形象有利于配股工作的展开。 | | | |3、 股份回购与市场效应 | |（1） | |通常在宏观经济面不好、市场资金紧张等情况下，市场容易进入低| |迷状态，若任其持续低迷将有可能导致市场抛压较重，形成价格下| |降、流动性更差的恶性循环。此时，若容许上市公司进行股票回购| |，把上市公司的闲置资产返回股东，在一定程度上增强了市场的流| |动性，有利于公司合理股价的形成。1987年10月纽约股票市场出现| |股灾时，在两周之内就有650家企业发表收购股份回购计划，以抑 | |制本公司股价的进一步下跌。 | |（2） | |上市公司是本公司情况的最知情者，其回购价格的确立在一定程度| |上是比较接近于公司实际价值(反兼并情形除外)，使虚拟资本价格| |的变动更接近于实物生产过程，有助于抑制过度投机。 | |（3） | |此外，在市场过度投机的情况下，若股价过高，可能在投机泡沫破| |散后导致股价持续低迷，此时公司有必要动用先前回购之库存股份| |进行干预，使股价回至实值，从而在一定程度上有益于防止过度投| |机。 | | | |但以上分析对中国证券市场还不太适用。众所周知，中国股市的高| |投机性一直是一个比较严重的问题，其原因有很多，在此就不作分| |析。笔者只想指出一点，即中国股市的信息保密和披露等问题一直| |比较严重，股份回购从最初策划到股东大会批准实施往往要间隔很| |长的一段时间(至少三个月)，因此就难以避免信息提前泄露的问题| |甚至进而引发捕风捉影、误传信息的问题，从而引起市场股价的波| |动。比如云天化在股份回购消息正式公布前市场股价就已经大幅上| |涨；而其它更有一些情况虽与云天化有某些相似，但实际上并不存| |在实质性股份回购动作的上市公司，也在市场随意传闻和庄家误导| |下出现股价异常上涨现象。另外国外股份回购抑制投机的机制中库| |存股的运用是非常重要的一个因素，库存股使得公司可以比较灵活| |地控制流通股的数量，通过对流通股数量的调控影响价格。而中国| |《公司法》明确规定公司在股份回购后10日内必须要注销掉这些被回| |购的股份，再加上若真有回购，回购部分往往可能是非流通股，这| |就在事实上堵死了库存股在中国的应用之路。 | |因此，在中国证券市场上很有可能象以往出现热点时那样，在一两| |个可能正在尝试中的条例以外，虚假信息到处流传，加大这类股票| |的投机泡沫；而上市公司又缺乏平抑对自身股票投机的手段，所以| |最终很可能使一大批不明真相、盲目跟风的股民高位套牢。 | | | |4、 股份回购与员工持股 | |在国外公司员工持股特别是管理层持股是非常普遍的事。当存在“ | |库存股”制度时，公司可以从股东处购买本公司股份并将这部分股 | |份交给职工持股会管理或直接作为“股票期权”奖励公司的管理人员| |。 | |根据我们对员工持股或管理层持股制度在中国上市公司实施的可行| |性分析来看，目前最大的障碍之一就是缺乏获得可用于这种制度的| |股份的合法渠道。国外股份回购的重要...
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