美国股票回购理论的历史演变
美国股票回购理论的历史演变 仅用一种理论来解释股票回购的动机几乎是不可能的，因为实施股票回购公司的管理层 的目的有可能是多方面的。股票回购对公司本身多方面的影响，造成了分析股票回购动 机的复杂性。 　　公司购回自己发行在外的股票，称为股票回购。早在上世纪50年代，美国上市公司 回购股票就引起了理论界的关注，但大部分文献局限在分析股票回购的规模，及仅凭猜 测或在肤浅的层面上解释股票回购的原因。1960年以后，一部分学者开始从较深的层次 探求隐藏在股票回购后面的动机，到了70年代，美国经济出现了滞胀的难堪局面，当时 的美国总统尼克松为挽救下滑的美国经济，提出了八项主张，其中有一条即为限制上市 公司发放现金股利，然而在萎缩的经济面前，公司管理层根本没有信心将多余的现金用 于投资，于是股票回购成为公司代替股利将多余的现金发放给股东的主要方式。股票回 购在资本市场的逐步盛行也激起了学术界对这一行为的极大兴趣。80年代，由于里根总 统推行放开市场管制的措施，公司间敌意收购活动大幅增加，为了反敌意收购，上市公 司回购股票更是成为家常便饭。90年代尽管敌意收购活动较80年代少，但股票回购活动 却显著增多。一些学者尝试使用一些新理论解释股票回购的动机，如自由现金流假说、 财务灵活性假说；尤其随着股票期权在上市公司中的兴起，认为股票回购的动机在于实 施股票期权的说法也甚为广泛。 　　股票回购理论假说概述 　　股票回购的理论假说本身是针对管理层回购股票动机的，随着资本市场的发展和时 代的变化，新的财务理论也不断被提出和得到讨论，公司管理层回购股票的动机也在发 生变化，股票回购的理论假说也经历了一个发展过程。 　　一、EPS假说 　　在现金流的概念还未被广泛认同之前，会计指标是投资者衡量公司价值的主要参考 因素，每股盈利(EPS)不仅代表了公司过去的经营业绩，也是投资者赖以预期公司未来的 重要指标。EPS假说就在这一背景下产生，是早期解释股票回购动机的一种比较普遍的认 同。公司回购减少了流通在外的股票，因而提高了市场对公司每股盈利(EPS)的预期，这 种提高的预期会带来公司股价的上升。这个假说存在两方面缺陷：(1)股票回购使公司流 通股减少，也造成了公司资产的减少。资产作为公司盈利的源泉，其减少会带来公司盈 利能力的下降，因而除非盈利的下降程度低于流通股减少的程度，才会促使EPS增加。( 2)即使股票回购的确引起公司EPS增加，然而回购也带来了公司财务杠杆的增大，也就是 说公司财务风险随之上升，EPS的增加是以高风险为代价的，只有收益率的增加能抵补风 险的加大，才是有效的。 　　因此，如果提高EPS是股票回购的唯一动机，股票价格上涨的可能性是非常小的，而 且投资者不再仅仅依靠会计报表提供的数据判断公司的价值，因而EPS假说也是受到反对 最多的理论。 　　二、财务杠杆假说 　　1958年，MM的资本结构无关论引发了财务界空前的大论争，财务杠杆假说是随着最 优资本结构的讨论兴起的。公司通过回购股票降低所有者权益，从而提高财务杠杆，达 到最优资本结构，这是财务杠杆假说的基本观点。然而，公司是否存在最优资本结构对 于财务学家仍然是一个谜，即使存在一个最优资本结构，股票回购是否使公司的资本结 构优化也是未知的。尽管股票回购能改变公司的财务杠杆，但从资本结构来考虑，股票 回购似乎走进了沼泽地，没有更充分的理论支持。 　　三、税差假说 　　到了20世纪70年代，美国政府为挽救下滑的美国经济，限制上市公司发放股利，上 市公司便通过股票回购的方式向股东发放现金。因为股票回购给股东带来的是资本利得 ，而资本利得税率比现金股利税率低，且公司如借债回购股票，利息费用可以在所得税 前扣除，因此能增加股东财富。基于以上税差优势的事实，部分学者提出税差假说是股 票回购的主要动机。 　　关于这一假说的一点质疑为：公司回购必须支付一定的溢价才能促使股东卖出他们 的股票，这样才能实现上述税差优势，溢价太低股东不一定会卖出股票；溢价太高，参 与回购的股东当然会得到好处。然而这是以不参与回购的股东利益为代价的，因为每个 股东面临的税率不同，一部分股东处于高税率等级，一部分处于低税率等级，高税率的 股东出于税收的考虑一般不愿意参与回购，因而得不到这部分好处。简而言之，并不是 所有的股东都能从税差中得到好处，财富都能增加。 　　四、财富转移假说 　　财富转移假说认为财富在不同的证券所有者之间和在股东之间转移是股票回购的动 机。公司实施股票回购在某种程度上相当于将一部分资产清偿给股东，这一行为的直接 受害者是债权人，因为这意味着债权人所能求偿的资产减少，由此带来公司债务价值的 降低，同时也代表着股东财富的增加。另外股票回购必须向股东支付一定的超出市场价 格的溢价，但并非所有股东都参与回购，因而也只有一部分股东得到好处，也就是说财 富在股东之间也存在转移。可是，股票回购是由公司管理层实施的，管理层为什么要使 财富在这两种投资者之间转移呢?不得而知。 　　五、信号传递假说 　　信号传递假说是20世纪70年代末80年代初学术界认同颇多的理论，股票回购被认为 是公司管理层向股东传递信号的一种方式。其理论背景在于，一方面美国经济刚刚经历 较长时间的大萧条，投资者对股市失去信心，不愿意将资金投入资本市场，而大多公司 却纷纷回购自己发行在外的股票；另一方面，信息经济学的发展逐渐渗透到财务理论中 。一些学者尝试使用信号理论解释股票回购的动机，认为在公司管理层和股东之间存在 严重的信息不对称，管理层对公司前景抱乐观的态度，并认定公司目前的股票价格被低 估，因此通过回购股票向股东传递信号。尤其在要约回购中，因其要向股东支付超出市 场价的溢价，所以被认为是一种较为有效的信号传递方式。 　　但是，如果认定公司目前的股价未能成功地反映公司未来的前景，管理层是否非回 购股票不能向股东传递信号?是否存在比股票回购更直接、成本更低的传递方式?我们知 道，股票回购过程涉及许多相关费用，如付给投资银行的中介费、法律咨询费，若是要 约回购还要支付一定的溢价等等。如果能够通过其他方式传递信号，诸如直接财务公告 ，将节省大量不必要的成本。另外，股票回购表明公司将支付给股东大量的现金，如果 公司未来前景较好，拥有回报率较高的投资机会，此时公司还需要外部融资，而外部融 资的资本成本又是非常高昂的，这又是股票回购所带来的间接成本。尽管从信号传递的 角度可以解释股票回购的动机，但它所附带的高昂成本让人怀疑有比它更有效的信号传 递方式。 　　六、控制权市场假说 　　控制权市场假说是随着20世纪80年代中期美国政府放开市场管制、公司间敌意收购 行为的盛行而出现的。公司管理层为了维持自己对公司的控制权，反对敌意收购，以股 票回购的形式收回一部分股权。一般情况下他们采用私下协议回购的方式达到这一目的 ，或者以要约回购的方式，且支付很高的溢价让收购方知难而退。特别是在80年代中期 敌意收购活动极为频繁的时候，回购股票的公司空前增多，为控制权市场假说提供了有 力的证据。 　　七、自由现金流假说 　　Jensen(1986)提出了自由现金流假说，认为公司过量的现金流会增加管理层和股东 之间的代理成本，因为管理层会从个人私利出发，将这些现金投放到次优的投资项目或 进行无效率的收购活动，达到分散自己所承担的投资风险或扩大自己所控制的权利范围 的目的。为了降低自由现金流带来的代理成本，管理层应该将这些过量的现金发还给股 东，因而股票回购被认为是基于这一目的发放现金的方式。 　　八、财务灵活性假说 　　财务灵活性假说基于这样的假设前提：股票回购不具有规律性，而股利发放是持续 的；回购股票的公司有较高的暂时性、非经营性现金流，且现金流波动较大。因而公司 为了保证财务上的灵活性，以股票回购代替股利，即避免向股东承诺持续现金流的发放 。 　　九、股票期权假说 　　股票期权假说是随着20世纪90年代股票期权的兴起而产生的。因为在90年代公司间 敌意收购活动显著降低，而股票回购却呈上升的趋势，控制权市场假说失去了事实根据 ，较为突出的是，股票期权在上市公司中广为应用，经理人员期权计划或职工期权计划 十分流行。股票期权假说认为公司回购股票是为了实施股票期权计划。 　　有关股票回购研究的理论演变 　　自从股票回购被上市公司大量采用，学术界就开始了对股票回购的研究。20世纪60 年代以前的文献大多热衷于解释股票回购为什么被越来越多的公司使用，未能从深层次 探求股票回购的动机。 　　Bierman和wess(1966)年研究了股票回购对公司价值的影响，得出股票回购能使公司 价值增加，且股票回购的唯一动机为税收规避。 　　Edwin和Gruber(1968)认为Bierman和wess(1966)的模型存在严重的缺陷，没有考虑 交易成本及股东偏好的异质性，如果考虑交易成本，股票回购的成本将大于发放现金股 利的成本，因为股票回购涉及到中介费用、法律咨询费用等，判断公司价值是否增加应 权衡交易成本与税收优势的大小；如果考虑股东偏好的异质性，则发放股利的成本将增 加，因为并非所有的股东都希望得到现金，发放的股利也不一定满足股东的需求，不需 要现金的股东须将这部分股利重新投资，有较多现金需求的股东须卖出一部分股票；而 在股票回购中，需要现金的股东会选择卖出股票，不需要现金的股东自会放弃这一权利 。因此他们得出结论：股票回购对公司价值的影响是不确定的。 　　1970年以后，由于政府对股利发放的限制，公司纷纷以股票回购代替股利向股东发 放现金，关于回购的理论研究也进入了一个崭新的时期，以Dann、Masulis、Vermaelen 、Masulis等为代表的学者对股票回购的动机进行了深入的探索。 　　Masulis(1980)分析了要约回购引起股价上升的原因。他的研究基于四个假设前提： (1)回购比现金股利税率低；(2)债务筹资实施回购降低资本成本；(3)杠杆变动，财富在 证券所有者之间转移；(4)财富在参与回购的股东，与不参与回购的股东间转移。在对实 施要约回购的公司回购宣布前后的特点进行研究后，他得出四个结论：(1)公司回购股票 越多，股票回购宣布后股票收益率越高；(2)公司债务比率越高，回购宣布后股票收益率 越高；(3)股票回购宣布后，股票收益率显著增加，而债券收益率降低；(4)回购宣布后 ，股价上升，回购完成后，股价跌到低于宣布前的水平。他认为这四个结论能解释上述 四个假设，这四个假设也是股票回购的动机。然而David　Downs在随后的评论中对他的 论证不以为然，认为假设条件太多等于什么也没说，而且四个假设均不具说服力。 　　Dann(1980)和Vermaelen(1981)研究发现：(1)固定价格要约回购的价格平均超过回 购宣布前股价的23％，回购宣布后，公司股价平均上涨16％；(2)普通债券和优先股的超 常收益率为“0”；(3)可转换债券具有显著的的正收益率。他们认为之所以会有这样的现 象是因为管理者和投资者之间存在信息不对称，管理者认为公司股价被低估，股票回购 是为了向投资者传递信息——公司未来会更好，信号假说可以解释股票回购的动机，在证 实自己的理论的同时，他们也对其他假说提出了质疑。Vermaelen(1981)针对税差假说进 行了简单的推演。按历史统计，公司所回购的股份平均占总流通股数的15％。假定现金 股利税率为30％，股票回购免税，那么税率带来的好处为：15％×30％=4．5％。4．5％ 的税收好处无法解释回购宣布后股价16％的上升，由此可得出税差假说至少不是回购的 主要动机。 　　Dann(1983)对公开市场回购进行研究发现，回购实施前宣布和回购完成后宣布，股 价变化无明显区别。如果股票回购的动机符合税率假说，回购前宣布，市场将意识到低 税收的好处，股价会有较强的反应，而事实却与此相反，进而也推翻了税率假说对股票 回购动机的解释。Dann(1983)也否认了EPS假说和杠杆假说对股票回购的解释能力。他说 如果EPS假说和杠杆假说能解释回购的动机，因私下协议回购和要约回购对公司的EPS与 杠杆程度有同样效果的影响，那么私下协议回购和要约回购应具有同样的宣布效应才对 。然而实际上私下协议回购宣布后，其股价变化并不与要约回购宣布后股价变化相同， 这样从反面论证了这两种假说的破产。像税率假说一样，EPS假说和杠杆假说也不能归结 为股票回购的主要动机。 　　Dann和DeAngelo(1983)、Bradley和Wakeman(1983)都对公司实施私下协议回购的原 因进行了分析，结果表明在回购宣布之后，公司股价平均下跌4％，即不参与回购的股东 平均损失4％。公...
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