管理层收购中的融资问题
|管理层收购中的融资问题 | |2004-03-17 | | 近年来，我国随着产权结构调整的进行，管理层收购（Management | |Buy-out）逐渐为理论界和实务界所认可和重视。我国的管理层收购仍处于| |起步阶段，并受到许多因素的制约。其中，融资问题是能否成功实施收购 | |的关键。本文拟对收购过程中的融资问题进行探讨。 | | | |管理层收购是杠杆收购的一种,指目标公司的管理层利用借贷所融资本购买| |本公司的股份，从而改变公司所有权、控制权和资产结构，进而达到重组 | |本公司的目的，并获得预期收益的一种收购行为。管理层收购过程中的融 | |资安排主要涉及2个方面的问题，一是融资渠道，二是融资方式。在实际的| |操作过程中，由于收购标的价值远远超出收购主体的支付能力，大部分资 | |金需要外部融资。 | | 国外的融资分析 | | | |国外MBO注重融资结构和法律程序，在管理层收购的具体操作中均雇用中介| |机构操作，多采用杠杆融资的方式，通过银行、证券基金为主体的外部组 | |合融资来完成。 | | 一、融资工具 | | 国外的融资工具主要有高信任度、过桥贷款、垃圾债券、私募、风险 | |资本、投资银行入股、银行贷款等。1、高信任度。实际上是向卖方提供关| |于收购资金的担保，一方面减少了收购中资金的不确定性，另一方面又为 | |买方赢得较充裕的时间。2、过桥贷款。投资银行利用本身的资金为杠杆收| |购提供的，要求收购者尽快偿还的一种短期融资手段。过桥贷款的利率一 | |般是浮动的，风险较高。3、垃圾债券。收购者先寻找一家潜在的收购对象| |，其市场净值要超过发行在外的普通股的价值，然后在投资银行的配合下 | |卖出垃圾债权，募得现金。短期内再次卖出公司,套得现金从中获利。4、 | |私募。面向特定的投资者筹集资金的方式，这些投资者多为机构投资者， | |如保险公司、养老基金等。私募所提供的资金收益率较高，注册登记手续 | |简单，节约大量的成本费用，提高筹资效率。 | | 二、融资结构 | | | |在国外，MBO通过债务融资来筹措，债务融资在管理层收购融资中比例超过| |80%。这些资金是通过以公司资产为抵押向银行申请有抵押债权得到的。外| |部融资又可以分成3部分：1、权益融资。包括通过发行股票筹集资金和股 | |权支付。在西方权益融资的对象主要是战略投资者，他们一般不介入公司 | |的管理，也不控股，其投入的资金占总资本的10%-30%，收益率在30%以上 | |，并期望在3-5年内套现。2、债务融资。包括向金融机构贷款，发放债券 | |和卖方融资等。债务融资是杠杆收购最重要的融资方式，其融资对象不光 | |有商业银行，还有保险公司、退休基金组织、风险投资机构等。3、准权益| |性融资。包括认股权证、可交换债券，以及可转换的可交换抵押债券。 | | 我国融资情况分析 | | | |由于收购中涉及的金额较大，融资渠道不畅通使MBO的成本上升。因此，MB| |O的成功实施必然需要金融资本的支持。我国在融资方面与国外存在着明显| |的区别，归结为以下2点： | | 一、融资环境不成熟 | | | |国外MBO依赖银行贷款、债券为主体的外部组合融资。国内缺乏相应的金融| |环境，靠管理者自筹资金，在相当程度上制约了缺乏资金和融资条件的管 | |理者。 | | 第一、可利用的融资工具单一，渠道狭窄。我国的融资工具较少，债 | |务融资中缺乏信用贷款、卖方融资、公司债券、次级票据等融资工具；权 | |益融资中不能发行优先股；权益融资和债务融资之间也缺乏相应的转换工 | |具。银行贷款很困难，因为商业银行法禁止将贷款用于股权性质的投资， | |中国人民银行制定的《贷款通则》规定，从金融机构获得的贷款不得用于股 | |本权收益性投资。国内已发生的几起MBO都采用了银行贷款，但这只是一种| |变通的做法，存在一定的法律风险。 | | 融资中的变通的做法导致融资风险转移问题的出现。通过融资获得公 | |司股权的公司管理层应该是融资风险的承担者。但是，我国现有的管理体 | |制和市场背景下，融资行为可能会引致公司管理层的行为扭曲，融资风险 | |的最终承担者可能是股东和债权人。比如，用公司的资信融资。公司管理 | |层面临资金偿还和违规监管双重压力。于是公司加快分红，内源融资能力 | |下降，财务风险加大，最终导致企业价值下降。价值下降损害的是股东权 | |益，财务风险的提高损害了债权人的权益。 | | 第二、融资中介机构不健全，政府操作痕迹明显。我国的中介服务市 | |场不发达，具有操作和管理能力的高级人才匮乏。政府在操作中既负责制 | |定游戏规则和监管交易，又是产权交易的主要卖方。除了价格，政府还需 | |考虑其他因素如就业、税收等。政府在一定程度上可以控制管理层的“寻租| |行为”，但是我国政府只是通过行政命令干涉而不是通过融资的方式加以控| |制。 | | 二、融资结构不合理 | | | |从MBO的案例看，洞庭水殖的收购利用20%的外部机构投资者权益资本,其他| |收购活动依靠管理层自筹资金入股解决。四通的收购资金主要是自筹；中 | |国康辉旅行社有限责任公司的管理层直接拿现金购买股权，以2450万元现 | |金从首旅集团手下买了康辉49%的股权。可见，我国管理层收购的融资主要| |采用管理者自筹资金或私募投资为主体的方式来完成。由于这种融资方式 | |，我国在MBO的融资结构中自有资金所占的比重很大，违背了杠杆收购的初| |衷，也在相当程度上制约了许多缺乏资金和融资条件的管理者。内部融资 | |的有限性涉及收购所需资金来源的合法性问题。在我国已经进行的收购案 | |例中对收购资金来源一般很少披露。 | | | |从融资手段上看,几乎没有合法的融资渠道。一方面反映出管理层收购在我| |国受到很大的限制,另一方面也说明当事人在融资方面可能存在违规操作。| |为了弥补巨大的资金缺口，解决融资难题，管理层可能会采取某些不规范 | |操作，损害了股东的利益，给MBO的发展造成冲击，甚至危及社会的稳定。| | 原因分析 | | | |我国的MBO在融资上之所以存在这些问题，主要是由于我国现行的法律法规| |制度不健全。滞后的政策和法律法规与融资的一些可行性方案严重脱节， | |制约了收购融资在金融市场上有效的运行。 | | 一、资本市场不发达 | | 健全的资本市场为杠杆收购提供有效的融资渠道和金融工具。尽管近 | |年来我国资本市场有了进一步发展，但是整体而言还不成熟、不完善。在 | |众多的企业中非上市公司占绝大多数，在上市公司中股东大部分为非流通 | |股，缺乏成熟的市场环境和信用环境。MBO的融资是一种特殊的借贷融资，| |必须有相应的投资银行、投资基金等专业的公司予以支持，也需要相应的 | |抵押担保手段的支持。我国现在缺少机构投资者，其他金融机构既不允许 | |也没有能力介入这种融资业务，如《证券法》规定证券公司在开展业务过程 | |中不能直接为企业提供投资，虽然一些机构正在设立各种类型的MBO基金，| |但是规模有限。 | | 二、法律方面的限制 | | | |目前，财政部在给原国家经贸委企业司《关于国有企业改革有关问题的复函| |》中表示，相关法规未完善之前，暂停受理和审批上市和非上市公司的管理| |层收购，待有关部门研究提出相关措施后再做决定。可见，我国的现行法 | |规对MBO已经构成了极大的障碍。我国《公司法》规定，公司债券发行主体设| |立的有限责任公司、国有独资公司和2个以上国有投资主体设立的有限责任| |公司、其他任何企业、个人均不得发行债券。累计债务发行总额不得超过 | |公司净资产的40%等。这些条件难以使企业通过发行高风险、高利率的风险| |债券筹集资金进行收购。我国的《商业银行法》、《保险法》规定商业银行和 | |保险公司不得投资于股票，贷款不得用于股权投资等。《贷款通则》规定， | |从金融机构获得的贷款不得用于股本和权益性投资。这些法律严格限制了 | |杠杆收购在我国的出现。 | | 现有条件下我国可行的融资建议 | | 本文认为，目前，私募基金可以有效地解决我国管理层收购的融资障 | |碍。实际的操作表明，私募基金在收购融资中已经占据了主要地位，并且 | |发挥着重要的作用。 | | 私募基金是指通过非公开的方式，面向少数投资者募集资金而设立的 | |基金。私募基金的发起人、管理人必须以自有资金投入基金管理公司，基 | |金运作的成功与否与他们的自身利益密切相关。私募基金的出现与发展， | |是我国制度变迁的必然产物。随着我国市场经济体系的深化和完善，市场 | |逐步成为资源配置的主导力量，以满足金融意识日益增强的投资者的多元 | |化需求。在这种背景下，私募基金以其灵活的特点，迎合了大部分投资者 | |的潜在需求。私募基金的发展，可以使发展机构投资者战略落在实处，可 | |以满足不同投资者的多种需求，使投资品种多样化；可以解决公募基金主 | |体缺位，可以在资本市场形成有序的竞争等。 | | 私募MBO基金的出现为融资提供了很大的便利。其在收购中扮演3种角 | |色：一种角色是战略投资者，它提供股权性融资，掌握目标公司的控制权 | |；第二种角色是过桥资金提供者，负责提供融资，收购目标公司的股权； | |第三种角色是全程方案提供者。私募MBO基金可以将手中的资金作为信托资| |产，由信托公司借贷给管理层设立的壳公司。根据信托公司管理办法，信 | |托公司管理、运用信托资产可以按照信托文件的约定，采用贷款、投资、 | |同业拆借的方式，这样可以规避MBO的政策障碍。目前，一些机构对私募MB| |O基金给予了高度的重视，如咨询公司、会计师事务所、律师事务所等联合| |操作为管理层收购提供一条龙的服务，负责融资、评估、会计、税收，以 | |及相关的法律服务。 | | 尽管私募基金为收购提供了大量的资金，在我国具有发展的潜力，但 | |是它的发展却并未得到政府足够的重视。在法律上，国家并没有承认其合 | |法的地位。基金的管理人和管理层签订的合同是无效的，不受法律的保护 | |。在基金的存在形式上，我国的基金组织采用改头换面的形式，以投资公 | |司、咨询公司、实业公司、顾问公司等形式存在，其表面上是合法的，但 | |实际总给人一种非法交易的嫌疑。 | | 本文认为，从保护投资者角度出发，国家对私募基金监管的重点是要 | |求投资者本身具有一定资金实力，约束私募方式的信息传播，并且通过一 | |定的法规明确予以规定。比如，在《投资基金法》中明确：...
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