另一种可能的取值
另一种可能的取值 黄一义 　 朱武祥先生关于沪深股市高科技上市公司股价隐含成长率的分析无疑是一项开创性的工 作--以笔者的阅读范围，是第一次读到此种以股票定价模型对中国上市公司进行实证研 究的文章，感觉深受启发。 这种启发也使笔者对朱文的某些计算产生了不同的看法，特别是对其公式所用参数持有 疑问，其中也涉及到一些概念问题。现一并提出讨论，以期能够将研究引向深入。 按照通常的理解，股票价格P由两部分组成，即当期每股收益的资本化价值加上预期未来 收益的现值（未来收益应以现金流量表示），其公式是： P=EPS/r1+GV/r2 这也是朱文所采用的公式。问题是对此式中的两个贴现率r1和r2应该如何取值更符合中 国股市及其基本面的实际，而且在概念上更加明确，笔者对此另有所见。 首先，EPS/r1，就其概念内涵而言，应为当期收益的资本化。因此，当EPS已知时（98年 每股收益），r1的取值决定这一分式的大小。朱文的取值为12%。笔者认为，r1应以社会 平均资本回报率为基准，其参照应该是现价的贷款利率，或上市公司（以及其他公司） 的平均资本回报率（ROIC）或其近似值净资产收益率。就经济学意义而言，这些指标反 映了资本在一国范围内进行投资的机会成本，在理论和实践上均有根据。如果以现行配 股资格线，即净资产收益率为6%计，则EPS/r1= EPS5 16.6。考虑到当前通货紧缩形势下居民消费价格为负2- 3%，6%的资本回报率实际值为8- 9%；参照一年期以上的现行贷款利率，这一回报率也是可以接受的。以中国所处的东亚 地区而言，各国的资本回报率都不高。据摩根斯坦利的报告，日本1998年的平均ROE为2 .72%；韩国为6.4%，但低于90天的贷款利率450个基本点，相比较而言，6%的回报已高出 一年期贷款利率200多个基本点，无论就其绝对值还是相对值而言均属不低。以此数值代 入上式，其结果与朱文会有较大的差异。以深科技为例，其“不增长”的股票价值为0.8元 5 16.6=13.28元，占其股价P25的41.5%，而非朱文的20.6%。 其次，关于股价的增长部分GV/r2，由于GV待求证，须假定r2的数值。朱文将其设为25- 30%。应当指出，25- 30%的数值大大高于上述r1的数值（6%），因为未来的增长具有较大的不确定性。根据风 险一收益相匹配的原理，理应取较高的数值。这里须引入价值型投资的一个基本原理， 即“安全边际”，即使预期增长率打了折扣，股票价格也不会受到影响，因为它已经包含 了对此种风险的估计。换言之，假如预期增长率能够百分之百的实现，模型中的股票价 值是低估了的。 此外，r2值的确定不能不引入WACC，即加权平均资本成本的概念。WACC由两部分组成， 其债务成本一块，可由贷款利率近似地确定，其权益性资本则由无风险投资的回报率（ 通常以一国国库券的利率为准，目前我国三年期国债利率为3.05%）加系统风险再加上个 股风险（β值）。在以上诸因子中，只有国库券利率可以确定，而中国股市的系统风险如 何估算，个股或高科技板块的β值如何给定，这些问题仍有待进一步进行研究。朱武祥先 生曾有专文探讨资本成本的概念，我们期望他在中国股市的实证研究方面，特别是确定 其系统风险和板块、个股的β值方面也能有开创性的成果问世。 应该说，对股票价格增长部分的把握是一件十分棘手的工作。在这里，财务方面的研究 仍大有创新的余地。巴菲特对其老师格雷汉姆“安全边际”概念的扩展即是一例。巴氏与 其先辈不同，他将“安全边际”的重心从对价格/帐面资产之比或市盈率的关注转向对现金 流量的关注，进而发展了“特许权”的概念。这种权力可以转化为一种安全边际，例如可 口可乐的品牌、麦当劳的经营模式，等等。这些特殊的企业能力或无形资产，形成一种 无法摹仿的竞争优势源泉，驱动这些公司产生持续增长的收益流，并构成其股价的安全 边际或风险盾牌。以这些概念为指导的投资使巴菲特获得数十倍的收益。 推而广之，巴菲特的这些投资理念也可适用于亚马逊一类的网络股，尽管巴氏本人对此 类股票并不感冒。据《商业周刊》报道，由于亚马逊对其供货商（出版社）有50天的付款 延迟期，因而其现金流量相当可观，折算成每股流量，相信决非如同其盈利那样为负值 。这对其股价显然是一个重要支撑。巴菲特对投资理念的一个重要奕被是轻利润而重现 金，因为利润是某种会计体系的产物，而且在很大程度上可以塑造，就象我们在沪深上 市公司经常看到的那样（通过关联交易，或通过不同的配比方式等）。所以美国有财务 专家认为利润是一种“Opinion”，有很大的主观随意性，而现金流量才是一个“fact”，更 具客观真实性。亚马逊在这一点上显然颇具优势，而常为评估其股价的论者所忽略。 其次，亚马逊的品牌，其近1000万客户及由此形成的客户资产--忠诚度、客户兴趣、偏 好、年龄、职业和电邮资料等也是一种无形资产，或“安全边际”。由此，亚马逊的网上 书店构成了一个拥有巨大潜力的商业平台，其品牌和客户资产，既可用于卖书，也可用 于卖CD、软件、药品、各种杂货及一切可以销售的货物和服务。就其本质而言，亚马逊 是一个低成本的分销系统，如能善用其无形资产和电子认证、支付及货物配送系统，它 应该可以在书籍以外的其他商品的销售上继续创造奇迹。 尽管如此，亚马逊的股价有否高估仍有待进一步的研究。美国《商业周刊》根据其市值与 销售额所做的分析表明，即使把全美国书店的销售额全部算在亚马逊头上，其股价依然 过高。但亚马逊并不使自己局限于书籍零售业。它已经进军音乐制品和杂货业，以使其 平台效用充分发挥。问题是它能否在其他领域象其在书籍销售方面同样成功，它的经营 模式能否顺利地复制到其他商品的销售，使之成为一种具有普遍性的超级通路？在这里 ，单纯的财务研究已无能为力，需要引入行业分析以及经营策略和竞争优势的评估。此 时，财务专家已可鞠躬下场，行业分析师即将一显身手。 这种观点同样适合国内的上市公司。以深科技为例，该公司在其主导产品硬驱磁头方面 已成为世界级的供应商，其产品、工艺的创新性和稳定性究竟怎样，成本几何？其盘基 片的研制生产进展如何？其客户方面的订单是否充足，价格走势如何？作为其下游最终 产品的PC业在世界和中国的增长性情况如何，深科技的竞争能力使其能在这一增长中获 取多大的份额？等等。这些问题均须具体的确定，方能估算其成长的价值。最近，深科 技的母公司长城集团已研制成功8.4G高速硬盘，为国内首创，其在国际和国内两个市场 的销售前景如何显然与作为其主要零组件供应商的深科技的发展有重大干系。此外，联 想、长城等国内大PC厂商的一个最新动向是意欲打造“大制造”平台，即不仅为自己的品 牌供货，而且企图以OEM方式承揽美、日、欧等著名品牌机的制造业务，把台湾PC业的发 展模式搬到大陆，特别是东莞、惠州、深圳一带，并从PC组装业进入到利润较高的上游 领域。这一动向会为深科技一类的零组件企业提供某种机会，因为它本身就处于上游区 域，位于“微笑曲线”较上方的位置，并因此可望成为“大制造”体系的一个环节。 澄清了所有这些问题，还有其他许多问题之后，我们才能对深科技的成长前景有一个较 为清晰的判断，才能据此给出其成长价值的一个近似的贴现率，并将其代入我们的股票 定价公式。这一数值可能是15%，25- 30%，或者更高。无论如何，它只能在我们进行了上述研究之后，而不是之前才能给出。 应该说明的是，这些看法并不影响朱文的启发意义，因为正是在这篇文章的基础上，我 们才有以上的讨论，以及其他更多更深入的讨论。 　 　 黄一义
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