关于SPV的法律探讨
关于SPV的法律探讨 关于SPV的法律探讨 华东政法学院 张斌 SPV（Special Purpose Vehicle）是一个专门为实现资产证券化而设立的信用级别较高的机构, 它在资产证券化过程中扮演着重要角色，它的基本操作流程就是从资产原始权益人 （即发起人)处购买证券化资产，以自身名义发行资产支持证券进行融资。对于它 的作用，现在比较一致的看法是，SPV通过一系列专业手段有利于降低证券化的成 本、解决融资困难的问题；通过风险隔离机制降低了证券化中的风险。但是，各国 有关SPV的法律规定并不一致，理论界对于SPV的研究也主要侧重于经济方面，而我 国的资产证券化仍处于摸索阶段，如何通过法律建立适合我国国情的SPV制度，这 就成为我国开展资产证券化的当务之急，因此，有必要对SPV作一番法律上的探讨 。 一．SPV的法律性质及在资产证券化中存在的法律关系。 须强调的是，本文所提的证券化，均为表外证券化，即基础资产因真实出售给发行 人而从发起人的资产负债表中剥离，事实上，从20世纪70年代的美国发展起来的现 代意义上的资产证券化均是表外证券化。 而且，表内证券化通常是由发起人自行发行证券，因此，不可能存在真正意义上的 SPV。 由于证券化交易架构的核心是风险隔离机制的设计，而SPV正是这种风险隔离机制 的产物，由此可以得出：SPV必须是个独立的法律主体，这种独立包括两方面，一 方面，SPV必须完全独立于发起人、服务商等，使其不受这些实体破产与否的影响 ，尽管一些国家规定，SPV可以由发起人参与设立，甚至SPV可以成为发起人的全资 子公司，但从法律角度而言，母子公司的关系并不能抹杀子公司作为独立法律主体 的资格，母公司不能滥用股东控制权；另一方面，SPV的业务范围应当是独立的， 而且应当仅限于资产证券化的范围，这样使得SPV自身远离破产风险。由于是一个 以资产证券化为业务的独立法律主体，这就保证了SPV以一种平等的、专业的身份 参与到资产证券化的活动中来，使其成为发起人与投资者之间的中介，证券化交易 结构的中心。 当然，资产证券化并非一个简单的融资活动，它还牵涉到许多法律主体，包括原始 债务人、发起人、投资者、服务商、证券商、信用提升机构、律师事务所等中介机 构，而SPV必须与以下法律主体发生法律关系： 1．SPV与发起人之间的法律关系。 根据SPV的法律组织形式（后文将提）它们可能存在两种法律关系：第一种是信托 法律关系，即发起人将基础资产转让给SPV，成立信托关系，由SPV作为证券的发行 人，发行代表对基础资产享有按份权利的信托收益证书。在此信托关系中委托人为 发起人，受托人为SPV，信托财产为证券化资产组合，受益人则为信托收益证书的 持有人（即投资者）。根据信托的法律关系，发起人将基础资产信托于SPV之后， 这一资产的所有权就属于SPV，发起人的债权人就不能对这部分资产主张权利，从 而实现了证券化资产与发起人的破产风险相隔离的要求。第二种则是买卖法律关系 ，即通常所说的“真实销售”，通过“真实销售”，SPV对基础资产享有了完全的所有 权，在发起人破产时，基础资产不能作为其破产财产，这对于投资者至关重要，它 也能使证券化资产与发起人的破产风险相隔离。 2．SPV与投资者之间的法律关系。 由于SPV发行的证券常常是以债券形式出现的，因此SPV与投资者之间成立的是债的 民事法律关系，投资者为债权人，SPV为债务人。投资者享有按期收回债券本金利 息的权利，拥有转让投资、了解发行人财务、经营状况的权利和法律规定的有关债 权人的其他相关权利；SPV作为债务人，负有按期支付债券本金、利息，依照规定 披露信息的义务。 3．SPV与证券商的法律关系。 资产支持证券的发行，需要有证券商作为承销商、上市推荐人代理发行并推荐上市 交易。因此，SPV须和证券商签订证券承销协议、上市推荐协议，成立民事代理法 律关系。 4．SPV与服务商和委托管理人的法律关系。 SPV与服务商之间成立委托代理民事法律关系，SPV为委托人，服务商为受托人，服 务商据代理合同代理支付和收取资产现金流、代理行使违约追偿权等。 SPV与信托公司等委托管理人签订信托合同，由委托管理人对证券化资产进行管理 ，成立信托民事法律关系。委托管理人依据信托合同，对信托资产进行经营管理， 如现金流量的重组与分配，违约追偿、资金运用、资产合同管理等。 5．SPV与信用提升机构的法律关系。 SPV与信用提升机构签订担保合同、保险合同，开立信用证等，成立债的民事法律 关系，为资产证券提供信用担保及保险服务，提升资产支持证券的信用等级，降低 投资风险及不确定性。 6．SPV与其他中介机构的法律关系。 譬如SPV在资产证券化过程中，需要会计师事务所进行会计核算，需要律师事务所 出具法律意见书和获得咨询意见等等，它们之间也将成立债的民事法律关系。 由上可知，在SPV的资产证券化工程中包括了许许多多的法律关系，它们需要法律 进行相关的规定，这样才能保证资产证券化的高效和规范。 二．SPV的法律组织形式。 参照各国的实践，SPV的法律组织形式主要有信托、公司、有限合伙三种： 1．信托型SPV。 以信托形式建立的SPV被称为特殊目的的信托（SPT，special purpose trust），作为受托人的SPV是法律规定的营业受托人，通常是经核准有资格经营信 托业务的银行、信托公司等。 从制度功能上讲，信托是一种具有长期规划性质、富有弹性空间且能充分保障受益 人的机构，因此它在各国的资产证券化实践中使用得很普遍。目前，信托型SPV还 可以细分为授予人信托和所有人信托两种。 2．公司型SPV。 公司型SPV最大的特点是可以把一个或一组发起人的基础资产加以证券化，而不管 这些资产是否彼此关联，并且这些证券化交易可以依次进行也可以同时进行。因此 ，比较信托型SPV，公司型SPV可以大大地扩大资产池的规模，从而摊薄证券化交易 较高的初始发行费用。但从交易的经济效率来看，人们很少只为了一次交易而使用 公司型SPV，而且从减免税的角度出发，作为公司的SPV往往难以摆脱双重征税的境 地。所以，公司型SPV通常用于多宗销售 中。 公司的类型有很多种，例如有限责任公司、股份有限公司等形式，而且就有限责任 公司而言，也还包括了国有独资公司等，因此，公司型SPV呈现多样化的形式。 3．有限合伙型SPV。 有限合伙型SPV的重要特点是合伙由其成员所有并为其服务，有限合伙型SPV通常主 要向其成员即合伙人购买基础资产，主要为其成员证券化融资服务——这也是它区别 与公司型SPV的重要不同点，后者可四处购买基础资产。 有限合伙由普通合伙人和有限合伙人组成，普通合伙人承担无限连带责任，而有限 合伙人则不参与合伙事务的经营管理，只根据出资额享受利润承担责任，即承担有 限责任。有限合伙型SPV很好地避免了双重征税的问题，但是风险隔离上却相对欠 缺，因此，为了实现破产隔离，它通常要满足一些有关的条件。比如：合伙人必须 是公司或其他实体，以免SPV因个人合伙人的死亡而解散 ；有限合伙至少有一个普通合伙人为破产隔离的实体，通常这种普通合伙人是SPV 公司；只要有一个普通合伙人尚有清偿能力，有限合伙就会继续存在而不会解体； 有限合伙不能被合并等。 三．我国在SPV构建上的立法障碍和建议。 尽管我国在资产证券化的探索中有过个别成功的尝试，但是，成熟的SPV结构却尚 未形成，其中最大的障碍还是当前法律的某些规定，笔者将其分为两大类： 1．法律组织形式方面的障碍。 （1）信托型SPV的法律障碍。尽管我国于2001年颁布了《信托法》，但是该法所定义 的信托为：委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委 托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行 为。《信托法》并未承认受托人对受托财产的法定所有权，这显然受到大陆法系“一 物一权”的影响，这对于强调与发起人破产隔离的SPV而言，是难以接受的。而且《 信托法》及其它法律都没有对信托是否要缴纳实体水平的所得税作出具体规定。 (2)公司型SPV的法律障碍。首先，公司型SPV不能回避双重征税的问题，这不利于 鼓励SPV的构建。其次，就我国的公司法律而言，我国禁止设立一人公司（国有独 资公司除外）；《公司法》对设立股份有限公司的要求较高，注册资本要达到1000万 元人民币，并要遵守公共信息披露的要求，且设立手续繁杂，成本耗费巨大，审批 程序复杂。最后，从国外经验来看，由发起人（通常是银行）设立一个附属融资子 公司，由其担任SPV的角色，是很常见的，但我国目前的商业银行却执行着严格的 分业经营原则，不能投资于非银行金融机构，不能成为以发行抵押支撑证券为主要 业务的SPV（非银行金融机构）的控股公司，这与世界潮流背道而驰。 （3）有限合伙型SPV的法律障碍。我国1997年颁布的《合伙企业法》只规定了无限合 伙的形式，尽管在提交人大常委会审议的《合伙企业法（草案）》曾规定有限合伙， 但审议中以“问题较复杂”等为由否定了。另外，一般认为，英美法上的有限合伙与 大陆法上的两合公司较为一致，但由于我国《公司法》没有规定两合公司的形式，以 有限合伙形式设立SPV在目前中国还没有法律依据。 2．行为法上的障碍。 SPV制度设立的主要目的就是隔离破产风险，威胁SPV的破产风险主要有两种，一是 发起人的破产，一是SPV自己的破产。我国现行的法律在风险隔离上至少存在以下 缺失： （1）缺乏控制股东信义义务的规定。一些公司的董事会，从选任、日常运作到重 大决策，其实都是受到控制股东的制约甚至完全操纵；监事会、经理层等公司机关 和人员也全都听命于控制股东的调遣，控制股东扮演着公司业务执行和经营者的角 色，享有远远超出一般股东的特殊权利，甚至包括董事的部分权利，本着权利义务 相一致的原则，对其种种行为加以特别的义务约束，实属必要， 因此就发展出“控制股东信义义务”的原则。按照国外经验，在资产证券化过程中， SPV可以由发起人设立甚至全资拥有，这就可能出现控制股东滥用控制权的现象。 然而我国法律对于控制股东的信义义务却没有规定，这对于成功构建SPV十分不利 。 （2）缺乏公司管理层对债权人信义义务的规定。对公司的信义义务是各国法律对 公司管理层，特别是董事的基本规定。那么管理层是否应当对公司债权人承担信义 义务呢？根据英美法的早期判例，一直是持否定态度的，但到了1976年英国Mason 法官的一个判决才改变了这种观点，Mason指出，公司董事必须同时为股东和债权 人的利益着想，如果违反了这种义务，不仅应当对股东负责，同时也应当对债权人 负责。其理由在于，当公司即将陷入破产境地或者陷入破产境地时，债权人的利益 极易受到董事行为的影响，因而董事必须对债权人的利益给予足够的重视。该观点 后来被成文法所接受，并在澳大利亚、法国和德国的立法中有所体现。就资产证券 化而言，SPV的管理层对持有证券的债权人也应当负有信义义务，它应当保证自身 远离破产风险，使SPV一般不会遭受自愿的或强制性的破产，从而保障投资人免受 破产的风险。 （3）缺乏一般债权担保的规定。SPV向发起人收购的基础资产属于一般债权性质， 它以该债权为担保发行证券。然而我国《担保法》并不允许当事人以一般债权作保的 形式。 对于SPV构建中的法律障碍，笔者有以下建议： 1．从长远角度，我国可以允许当事人自由选择信托型、公司型和有限合伙型。因 为，再缜密的制度都无法防止机会主义的产生，法律不能代替当事人选择最合理的 模式，单一的模式不能满足各方面的需求；而且市场鼓励自由和创新，各种模式在 自身的发展当中会不断地出现问题，同样也会找出不同的解决方法来完善自我。 就SPV的信托型模式，笔者认为，我国学者应当走出“一物一权”的藩篱，从更务实 的角度勇于承认信托权是一种新型的权利形态，不能再用以前陈旧的物权观念来套 用。对于《信托法》已经颁布的客观事实，我们也可以采用以《信托法》的特别法形式 来规定SPV的信托模式，从而保证SPV的风险隔离。 就SPV的有限合伙模式，虽然法律没有规定有限合伙，但实践中对有限合伙的呼声 却很高，而且北京中关村的某投资企业就率先采取了有限合伙的形式，成了第一个 吃螃蟹的人，可以给SPV予借鉴。 但从短期角度而言，公司型SPV应当更符合中国的客观实际，更容易解决当前资产 证券化的迫切性问题。而且，笔者还认为，公司型SPV中，国有独资公司或发起人 设立SPV的形式更为可取。因为，国有独资公司在我国公司法有较详尽的规定，而 且它通常带有一些行政色彩，这在我国行政主导型的市场经济中，显然更容易工作 的开展；而且参照美国在住房抵押贷款证券化的经验，美国早...
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