公司治理结构的国际比较
【 文献号 】3-3411 【原文出处】江淮论坛 【原刊地名】合肥 【原刊期号】199505 【原刊页号】033-040 【分 类 号】F3 【分 类 名】工业经济 【 作 者 】王刚 【复印期号】199511 【 标 题 】公司治理结构的国际比较 【 正 文 】 在现代市场经济国家中，由于各国历史文化传统、经济发展道路和政治法律偏 好的差异，经过长期的公司 实践和制度演变，构成了形态不同的公司股权结构，并由此产生了公司合理结 构和企业行为上的重大区别，本 文从股权结构基础上所有者和经营者的制约均衡的角度，分析主要市场经济国 家股权结构与治理结构的不同类 型。 一、美国公司的股权结构和治理结构 美国是现代市场经济发展最为成熟的国家。在这个少有封建传统的国度，虽然 建国不过两百余年，却有着 近一个半世纪的公司发展史，作为一个移民大国，美国历来强调追求自由和提 倡个人主义，现代美国的公司就 是植根于传统自由资本主义的土壤中逐步发展起来的。 美国是公司的王国，目前有各种公司７００多万家。在特定的历史、经济和法 律条件下，现代美国公司具 有高度分散化的股权结构。美国法学家伯利和米恩斯在《现代公司和私有财产 》一书中对美国２００家大公司 进行实证研究的结果表明，美国大公司的股东人数在本世纪初到３０年代增加 了数十倍，如美国电话电报公司 股东数从１９０１年的１万余人增加到１９３１年的６４．２万余人，３０年 期间增加了６０多倍。近几十年 来，美国公司的股权进一步分散，美国电话电报公司股东人数１９８４年已增 加到３２４万人。目前美国公民 直接持有或间接持有（即通过中介机构持有）股票的人数高达１３，４００万 之多，约占美国总人口的６０％ 还强。这种所有权原子式高度分散的情形是西方其他市场经济国家无可比拟的 。 美国公司的股权分散化和企业的融资方式直接相关。与其他发达国家不同，美 国企业的融资方式是以直接 金融为主，间接金融为辅，即企业主要是通过发行股票和企业债券的方式从资 本市场上直接筹措长期资本，而 不是依赖银行贷款。这一特点是由美国实行的金融体制所决定的。虽然美国商 业银行众多，约有１．４万家， 但美国法律规定，银行只能经营短期贷款，不允许经营７年以上的长期贷款。 这样，美国企业的长期资本就无 法通过银行间接融资，而要依靠证券市场直接筹集。美国是具有反垄断传统的 国家，美国公众向来反感由于财 富集中和垄断而压抑公平竞争，联邦政府为了迎合大众情绪，通过诸项限制持 股人的法案。１８６３的年国家 银行法把银行限制在州的范围内，其它的立法又将商业银行和投资银行分离开 来，并对其所持股数额进行限制 。通过这些立法，银行的势力得到限制，同时也较早地造就了相当成熟的美国 证券市场。另一方面，为了适应 企业外部直接融资的需求，美国非银行的各类金融机构逐渐发达起来，各种养 老基金，互助基金，保险、信托 公司成为企业筹措资金的极其重要的中介机构。尤其是近几十年来，中介机构 的持股率上升很快，使原先占有 压倒优势的个人股东持股率持续下降，由７０年代的７０％以下降至目前的不 足５０％；而各类机构投资者的 持股率则由５０年代的２３％，６０年代的２８％，上升到７０年代的３７． ８％。至９０年代，机构投资者 的总资产已由１９５０年的１０７０亿美元增加到１９９０年的５８０００亿 美元。迄今为止，机构投资者已 拥有美国全部大公司５０％以上的股权。 股权的高度分散化，导致了公司所有权和经营权分离，公司的大权大都掌握在 经营者手中。股东一般无意 也无力对公司经营加以控制。因为现代公司的经营管理日趋复杂，股东由于缺 乏专门的知识和信息难以对公司 经营提出意见，而且众多分散的股东要相互取得联系并达成一致协议来监控公 司经营者，势必需要付出高昂的 监督成本。加上单个股东一般认为关注公司经营所付出的代价与最终给自身带 来的利益并不相称，因为这里还 存在一个避免成为“免费搭车”牺牲品的问题，即如果某些股东为关注公司的经 营付出了监督成本，而由此得 到的绝大部分利益却被其他股民无偿分享了，反而得不偿失。这就更使得一般 股东没有直接监督和左右公司经 营者的积极性，而是把关心公司经营的兴趣转向关注股票收益率的升降上，以 便用简便的“用脚投票”取代费 心费力的“用手投票”。目前美国最重要的股东是机构投资者，尽管它们在公司 的股票份额有很大比率，但是 这些机构投资者并不是真正的所有者，它们只是机构性的代理人，是为本基金 的所有者和受益者来运用资金的 。所以它们往往是所谓“被动投资者”，而不同于那些持股比重大的个人大股东 。一般而言，拥有能够左右公 司股权的个人大股东在公司经营不佳时，会直接要求召开股东大会或董事会（ 个人大股东往往可能是董事长） 修改公司经营战略，改变公司人事安排。而对于机构投资者来说，它们主要关 心的是公司能付给它们多高的红 利，而不是企业经营的好坏和实力的强弱。一旦发现公司绩效不佳使所持股票 收益率下降，它们的反应往往是 迅速抛售以改变自己的股票组合，而无意于插手改组公司领导班子或帮助公司 改善经营。 机构投资者的这种消极行为是出于以下两个原因：一是机构投资者的持股目的 和投资标准是为了获取利润 ，为了向基金参与者支付收益，如养老基金支付养老金等等。因此它们往往要 在股票的股息率和其他的证券收 益率如存款利率、债券利率之间作出权衡，在股票收益率高的时候才会购买股 票。机构投资者还要根据股息、 股价在各种不同的股票之间作出权衡，选择购买良性股票。这样，机构投资者 就会逐证券收益高者投资，而不 会长时间地持有一种股票。另一个原因是美国有关法律的限制，根据法律规定 ，保险公司在任何一个公司所持 股票不能超过公司股票总值的５％，养老基金会和互助基金会不能超过１０％ ，否则就会面临非常不利的纳税 待遇，它的收入要先缴公司税，然后在向基金股东分配收入时再纳一次税。这 样，尽管一些基金的资产甚至达 到几十亿美元，但在一个特定的公司中，并不总是处于优势地位。此外，机构 投资者的逐利动机也使它们所持 股票具有较强的流动性，１９８３年美国股票周转率中养老基金为６１％，学 校及大学捐赠为５１％，互助基 金为７８％，到１９８６年平均已达７５％。机构投资者持有一种股票的时间 从六十年代和七十年代的７年减 少到八十年代末和九十年代初的１．９年。 在现代公司的运作中，股权结构是公司法人治理结构的基础，美国的以机构投 资者为主和分散的个人股东 持股为特征的股权结构，必然给公司的法人治理结构带来巨大影响。 １．高度分散的股权结构造成了经营者的短期行为。由于股东判断企业经营优 劣的标准主要是股金分红率 和股票价格的高低，公司经营者在股东追求短期利润和高分红率的巨大压力下 ，不得不以满足股东收益最大化 为经营目标。股东投资行为的短期性导致公司经营者把主要注意力集中在近期 或季度性利润上面，美国公司的 经理和董事所得到的有关所有者预期的信息即是：逐月逐季的提高盈利水平， 股东将维持或增加投资，如若盈 利下降，股东就出售股票。这就使得生存在激烈竞争环境中的公司经营者们对 短期目标更为注重，从而损及企 业的长期发展。 ２．频繁易手的公司股权使美国公司资本结构的稳定性差。因为股东追求投资 收益率最大化的预期势必导 致股份不断转手，这不仅使公司的长期发展没有稳定的资产结构的保障，而且 很容易形成企业兼并接管的动荡 。美国持股者的短期性及因此引起的频繁的股票交易，导致公司接管与兼并事 件频频发生。仅是大的兼并潮流 ，本世纪就形成４次，分别发生在二十年代、五十年代、六十年代和七十至八 十年代。而且兼并和接管主要是 通过收买股票进行的。仅１９８８年美国企业的接管额总计为２５００亿美元 （比１９８４年增加１倍）。兼 并活动对公司经理人员具有极为重要的影响，因为公司被兼并接管后原班经理 人员一般被撤换，经理人员的人 力资本因此受到损失。从积极的方面看，公司控制权的易手可能是淘汰平庸无 能的经理们的绝好方式，它使公 司经营者时刻面临着敌意接管的压力和威胁，即如果你经营无方，那么虎视眈 眈的接管者随时会将你淘汰出局 并取而代之。股东们也可通过替换不称职的经营者来改善自己的投资收益。不 过值得指出的是，兼并过程中经 常出现的敌意接管也可能对公司行为产生消极影响，因为公司的正常运作要以 稳定的资本结构为基础，敌意接 管对公司产生的震荡，难以使所有者和经营者保持长期的信任和合作，甚至使 经理人员在将被替代预期支配下 ，可能使公司行为更加短期化。 ３．美国公司治理结构中的经营者中居有支配地位。美国公司的董事会一般多 由高层经理及其推荐的人员 担任，实行高度的自主经营。股权的高度分散，使来自公司内部的监督作用弱 化，往往发生大公司高层经理人 员玩忽职守和谋取私利的问题。 美国高层经理人员的监督主要是来自公司外部市场机制的约束，外部市场机制 监控虽然对经理人员起到了 巨大的激励和鞭策作用，但是外部监控毕竟是一种事后调整的手段，一旦发生 作用时公司已经受到难以弥补的 损失。因此，现代经济学研究认为是，股权的过度分散化极大地削弱了公司内 部所有者与经营者之间的制约和 均衡关系，对公司长期稳定的有效经营是十分不利的。 二、日本公司的股权结构和治理结构 日本是一个后起的并成功实现经济赶超的发达国家，当今的日本现代企业治理 结构脱胎于其前身——财阀 集团式家族企业，因而具有非常明显的东方特征。日本作为一个资源贫乏的岛 国，生存和发展存在着巨大的压 力，使得日本企业始终具有强烈群体意识和凝聚力量。日本公司制度的特点是 其经济本身的特殊性决定的，主 要表现在以下几个方面。 １．法人持股、特别是法人相互持股是日本公司股权结构的基本特征，故日本 公司又有“法人资本主义” 的别称。战后的日本经过民主改革、解散财阀，并强行出售原财阀体系企业的 股票，在五十年代曾经出现过所 谓“大众投资时代”。但在六十年代中期发生了“证券危机”后，日本采取了通过 日本银行贷款买入大量股票 进行冻结的措施。当股票价格复苏时，为了配合当时日本推行的“稳定股东”的 政策，即防止外国公司通过购 买股票而吞并日本公司，这些股票便被卖给了稳定的法人股东。由此，日本公 司的法人持股迅速发展，个人持 股率则持续下降。据日本全国证券交易所协会统计，１９４９年——１９８４年 ，个人股东（不包括外国人） 的持股率从６９．１％下降为２６．３％，而法人股东的持股票率则从１５． ５％上升为６７％。至１９８９ 年，日本个人股东的持股率不断下降为２２．６％，法人股东持股率则进一步 上升为７２．０％。 日本公司的大部分股权主要控制在法人手中，即金融机构和实业公司。通常情 况下股票占有的基本方式是 单向持有，而日本法人持股却采取相互持股的方式。产生这种情况的重要原因 在于日本的经济立法和欧美不同 ，日本对企业间的相互投资不加限制。而且这也同日本企业组织的财阀体系传 统有一定的关系。相互持股往往 发生在一个企业集团内的各个企业之间，它在消极意义上是为防止公司被吞并 ，在积极意义上则是为了加强关 联企业之间的联系。同时这种现象还表明了日本企业之间的相互联系不同于欧 美，日本企业之间的联系更为稳 定和长期，通过公司相互持股有助于建立长期稳定的交易关系，从而维持稳定 可靠的经济环境。日本的法人相 互持股，是公司与公司之间、银行与公司之间相互持股，这种相互持股并不是 漫无边际，公司相互持股主要是 集团企业内部，整个集团便形成了一个大股东会。例如三菱集团企业平均持有 集团各成员股份的２９％，三菱 集团系列企业的经理会实际上就是股东大会。 ２．间接融资和银行直接持股是日本公司治理结构的突出特点。作为后起的资 本主义国家，日本没有形成 像美国那样非常发达的证券市场，日本企业的融资体制主要是以银行贷款为主 的间接融资。由于日本企业自有 资本比例较小，从战后经济恢复时期至高速增长时期，企业对银行贷款的依赖 程度不断提高。而且日本银行和 企业之间的关系是比较固定的，一旦结合就很少变动。不仅如此，日本所有大 公司都有自己的主要贷款银行， 这是从战时金融机构对指定公司提供军需贷款的制度沿袭下来的。主银行制度 是把在某企业接受贷款中居第一 位的银行称之为该企业的主银行，而由主银行提供的贷款叫作系列贷款，包括 长期贷款和短期贷款。当企业发 生危机时，主银行一般都采取救助措施。同时，银...
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