今年3月12日
今年3月12日,财政部叫停了MBO。一度活跃的管理层收购似乎销声匿迹了。然而,实际上 ，MBO并未从此偃旗息鼓，在今年一些上市公司的公告中，MBO的身影若隐若现。有关专 家指出，由于政策面上有限制，因此操作手法和表现形式更为隐蔽，不妨称这种现象为 “曲线MBO”。据统计，今年实施这种变通MBO的上市公司在20家左右。 　　8月15日，南京新百（600682）发布公告称，拟对控股子公司南京东方商城有限责任 公司进行改革，即由东方商城17名管理人员实施管理层收购(MBO)，拟收购总股本24600 万股中的12550万股，其中收购公司转让股权的8350万股。拟收购每股价格为1.01元，总 资金需求量为12675.5万元，其中管理层自筹现金10%计1267.55万元，其余90%计11407. 95万元由无锡国联信托投资公司通过信托方式，管理层人员各自与信托公司签订股权委 托协议进行融资收购。东方商城实施管理层收购后，公司的持股比例将从原先的79.67% 下降到45.73%。 　　铜峰电子(600237)的股权转让公告中也出现了管理层的影子。据公告，公司第三大 股东铜陵市国有资产运营中心和第六大股东安徽省铜陵市电子物资器材公司有意向铜陵 市天时投资有限公司转让其持有的铜峰电子1440万股和40.8万股国有法人股。据介绍,天 时投资是于2003年6月由安徽铜峰电子(集团)公司和铜峰电子的职工利用部分身份置换费 和奖励基金出资组成的民营性质的投资公司。如果此次股权转让成功，该公司将实现职 工身份和公司产权的双重转换，最终将有望完成MBO。 　　在江浙一带由于历史原因，一些上市公司有很深的民营企业背景，今年以来，相继 有几家公司进行了曲线MBO。在红豆股份（600400）的曲线MBO中，无锡港下集体资产管 理有限公司转让其持有的1000万股给公司创始人周耀庭先生。江苏吴中（600200）通过 大股东吴中集团的改制实现曲线MBO，董事长赵唯一等16位自然人将持有吴中集团60%股 权，成为公司最终控制人。 　　从某种意义上说，曲线MBO是现存制度下的必然结果。从目前存在于市场中的各种变 相MBO可以看出，管理层收购存在着无法遏止的本能欲望。如果有关部门能够建立起适用 于MBO收购主体的资格认定、资金来源渠道合法的认定、收购价格合理性的认定机制，并 加强相关的信息披露和监管措施，让MBO行走在阳光下，那么，MBO不啻为上市公司能进 入更新一级发展阶段的推进器。 (李为学) 有消息表明，正在起草的ＭＢＯ规章将对管理层收购做严格的限定。新规定明确实行Ｍ ＢＯ的资金必须到位，同时收购者不能向被收购企业和其它国有及国有控股企业借款， 也不能以被收购企业和其它国有及国有控股企业的产权作为融资担保，更不能向银行贷 款。 　　今年以来，自深圳华强集团的ＭＢＯ方案遭管理层否决以后，有关ＭＢＯ的话题再 次热了起来。“自去年12月1日《上市公司收购管理办法》颁布后，至今没有一例真正的管 理层收购。”一位从事ＭＢＯ咨询多年的投资公司老总说。 　　而与此相对应的是，管理层铁板政策下面的ＭＢＯ暗箱操作却从来没有断绝过，政 策的规定总有它不能所及的地方，曲线ＭＢＯ的暗潮始终在底下涌动。 　　然而，为避人耳目的刻意安排终不是长久之计，在ＭＢＯ被叫停一年多后，包括国 有和国有控股公司以及ＭＢＯ中介都在苦苦等待新规范出台。不过，从上面传来的消息 并不令人欢呼，制定中的ＭＢＯ规章将严格限制收购者的资金来源，其苛刻程度使他们 怀疑管理层是否有意让收购者看到这些条款后主动放弃曲线ＭＢＯ的想法。 　　国资委堵漏 　　在所有关于ＭＢＯ的争议中，收购者的资金来源以及收购定价是备受批评的两大焦 点，堪称ＭＢＯ的“命门”。 　　仅在收购定价上就让外界疑虑重重。如深圳华强集团的ＭＢＯ。协议双方对价格的 约定是，先按净资产总额打九折，再扣减经核定的在岗员工经济补偿金、内退职工的经 济补偿金、奖励金以及离退休人员管理及费用等，如果收购方能按约定及时付款，转让 方还将给予受让方10％的付款优惠。经过计算，最后管理层收购的每股价格大大低于每 股净资产。这还只是公开价格，熟知被收购企业家底的莫过该公司的管理层，如果这些 高层在ＭＢＯ实施之前人为大幅核销坏账、调减公司资产，又有多少人知道实际的价格 ？ 　　管理层实施ＭＢＯ一般为控制被收购的企业，这样一来，所需的收购资金动辄上亿 元，通常情况下收购者一下子无法拿出这么多的现金。怎么办？他们控制的公司就是资 金的来源，于是出现收购者只需动用少量资金就可以将国有企业收至麾下，甚至发生空 手套白狼的局面。经济学家刘纪鹏将之与国有股向私营企业转让、向外商转让以及向私 人转让，并称为国有资产流失的四大管涌。国资委迫于呼声不得不紧急叫停。 　　至今，相关政策似乎毫无松动的迹象。11月下旬，国资委答复政协委员萧厉声的“关 于国有股股权改革提案”时表示，将上市公司国有股出售给管理层，即实施ＭＢＯ，是促 使股权多元化的一种改进形式，但由于我国证券市场处于不断发展阶段，上市公司自我 约束机制和外部监管机制尚不健全，目前在上市公司中实施ＭＢＯ的条件很不成熟。 　　国资委“很不成熟”的理由有三点：一是“在现行法律条件下，受法律障碍限制，管理 层没有正常的融资渠道”；二是“在国有企业出资人缺位及国有企业监督机制不健全的情 况下，容易产生国有资产的流失”；三是“目前上市公司内部人控制现象比较严重，ＭＢ Ｏ的结果可能继续加深内部人控制情况。”自然，否决华强集团的ＭＢＯ计划是这一态度 的正常回应。 　　新政策规定实行 　　ＭＢＯ资金必须到位 　　有消息表明，正在起草的ＭＢＯ规章将对管理层收购做严格的限定。新规定明确实 行ＭＢＯ的资金必须到位，同时收购者不能向被收购企业和其它国有及国有控股企业借 款，也不能以被收购企业和其它国有及国有控股企业的产权作为融资担保，更不能向银 行贷款。 　　笔者就此致电国资委主管政策法规的副主任黄淑和，他的秘书段晓锋接电话时说， 这个问题比较敏感，相关规定正在制定中，已经起草到什么程度，有哪些具体的措施现 在不便向外界透露。 　　不过一直从事ＭＢＯ收购项目的上海荣正投资咨询有限公司董事长兼首席执行官郑 培敏对笔者证实了这一消息。“其实这并不新鲜，”他认为，“这些规定在原来的《公司法 》、《贷款通则》等法规中都有，管理层只是再次强调法规的严肃性和规范性。” 　　而刘纪鹏则认为，“这意味着目前进行管理层收购的主要资金来源将被掐断，不能从 银行贷款，也不能从其它国有企业借款，将使得本来没有多少资金的管理层面临资金困 境。不规范的ＭＢＯ有望得到遏止，而即使是规范的ＭＢＯ在操作上也将面临很大的难 度。” 　　除此之外，ＭＢＯ的第二个死穴也将被新规章点住。知情人士透露，现在许多地方 醉心于ＭＢＯ的黑箱操作，通过向银行抵押贷款，不用出钱，很轻易就得到国有企业。 为了保证管理层收购公平公正，新规章还将规定，经营管理者不能参与被收购企业的有 关转让国有产权的决策、财务审计、离任审计、清产核资、资产评估、价格确定等重大 事项，这些工作要由产权的出资人或出资人的委托中介机构来完成；而为防止中介机构 与管理层合谋，中介机构也被纳入调整之列，以增强其独立性。 　　此外，该人士还透露，今后ＭＢＯ要做到向社会公开转让信息，公开竞价转让，禁 止暗箱操作，防止收购者“自买自卖”国有产权的现象发生。 　　与该说法相对应的是国资委副主任黄淑和对管理层收购的最新表态：前一个时期有 不少不规范的情况出现，新规定的出台注重ＭＢＯ从诚信上规范地运作，使得国有资产 不至于流失，也为收购创造一个平等竞争的机会。 　　“准ＭＢＯ”曲线突破 　　有了如此严格的规定，要实行ＭＢＯ还有多少空间可以做？郑培敏说，管理层的意 图不在反对企业ＭＢＯ，ＭＢＯ是中国市场经济进程中一种独特的企业改革方式，将继 续在未来相当长一段时间内发挥其独特作用。信托投资公司等第三方融资机构将会成为 ＭＢＯ资金来源的主要渠道。 　　而从事企业并购法律咨询的上海金世永业律师事务所刘军厂律师预计，以后承担着 购并重组业务的投资银行和风险基金及创业投资基金将更多地参与到ＭＢＯ来，给管理 层提供融资渠道，由这些中介机构设立ＭＢＯ基金，提供过渡贷款。 　　尽管新规定的要求将非常严格，郑陪敏仍然保持了他的乐观：“2003年不仅是ＭＢＯ 年，而且是ＭＢＯ元年，公司ＭＢＯ的业务也一直没少过。”但业内人士猜测，更多的业 务将绕开规范来做，由于ＭＢＯ是现在企业改制一种很流行的方法，地方政府和企业以 及中介机构的积极性都很大，这时候相对是比较合法的，通过信托公司来进行ＭＢＯ的 方式将成为今后ＭＢＯ比较普遍的融资方式。 　　实际上在ＭＢＯ紧急叫停之前，信托公司在这一领域的活跃就开始显现在众人眼前 。有“江浙第一猛庄”之称的金信信托一直在着手ＭＢＯ信托的研究，并成功地让金地集 团实现“准”ＭＢＯ。此外，金信收购伊利股份、重组长丰通信等，无不被认为是在替管 理层做变相的ＭＢＯ。与一些公司管理层高调宣布ＭＢＯ而触礁所不同的是，众多信托 公司早已悄悄潜入上市公司前10大股东的名单，比如上海国际信托投资公司登上30多家 上市公司的前10大股东名单，四川信托进入7家上市公司的10大股东名单等等，在每年按 时分红的同时，静候ＭＢＯ绝佳时机的到来。 　　信托公司参与实施ＭＢＯ的过程是，公司管理层委托信托公司从银行贷款，信托公 司利用贷款买下股份，然后把股份分给管理层和经营者。而拥有股份的管理层和经营者 将每年的分红和利润再还给信托公司，信托公司再还给银行。据称，这种方法能有效避 开监管条款的途径，在国外也算是比较正规。
今年3月12日