七策搞定MBO
|七策搞定MBO | |2004-02-16 | |　　管理层收购(MBO)，是指公司的经理层利用借贷所融资本收购本公司股| |权，进而从企业的经营者变成企业的所有者的行为。MBO所追求的是所有权| |和经营权的统一。显然，MBO作为一种制度创新，对于企业的有效整合、降| |低代理成本、提高经营管理效率以及社会资源的优化配置都有着重要的意 | |义。应当说，MBO和经营者持股的改革思路是与我国国有企业改革的整体设| |计密切相关的。“十五大”报告中提出了抓大放小、通过存量的调整收缩国 | |有经济战线、提高国有经济运行效率的总体改革思路。国有经济在竞争性 | |领域的退出，为经营者持股提供了政策基础和操作空间。我国国有企业的M| |BO来自于经营者持股，而经营者持股最初又是从员工持股计划(ESOP)发展 | |而来的。我国的职工持股事实上是把员工持股和经理人员股权激励合二为 | |一的一种作法，但从实践来看，对职工的激励作用效果并不明显，相对平 | |均持股的弱点表现得十分突出。因此，如何把员工持股与经营者股权激励 | |区别开来，就成为我国国企改革中的一个紧迫的问题。对此，通过MBO调整| |企业的股权结构，鼓励和引导经营者持股，以解决经营者的激励和约束问 | |题，便提到了议事日程。 | |　　一、经营管理者的选择问题。通过MBO实现经营者持股，只是解决了内| |部治理结构的一个方面，并没有解决经营者选择的问题。从目前我国的实 | |际操作来看，MBO的主体主要限于企业原有经理人员，实际上是因为占有位| |子而有此权利，其局限性是显而易见的。从宏观来看，不利于形成有效的 | |竞争机制，限制了职业经理市场的形成与发展。从微观来看，充分竞争是 | |经营者激励机制发挥作用的基本条件，经营者选择机制的弱化还严重弱化 | |了激励机制的作用。 | |　　因此，在实行管理层收购时，要在对目标企业进行可行性分析之后， | |组建管理团队。组建管理团队以目标公司现有管理人员为基础，但要从优 | |势互补的角度考虑，引进必要的外部专家和经营管理人员，同时剔除内部 | |那些缺乏敬业精神和团队协作意识的原管理人员。从而使管理层收购完成 | |后，企业的决策能力和经营效率能得到提升。 | |　　二、股权定价问题。股权定价合理与否对MBO的顺利实施具有重要影响| |。从我国实际情况来看，由于经营者拥有对企业实际意义上的控制权，掌 | |握企业的经营状况、发展前景等内部信息，更由于感情等因素的影响，因 | |此普遍存在的情况是股价低估。大部分的收购价格低于公司股票的每股净 | |资产。当然其转让价格低于每股净资产，是考虑了内部职工对公司的历史 | |贡献等因素，也不违反现有任何规定。但转让价格过低会出现这样的问题 | |，即由于国有股与发起人法人股是不可流通股份，不能以二级市场价格同 | |比衡量，因此如何公平地确定MBO中股权的转让价格，成为避免国有资产流| |失的关键。 | |　　从我国的实践来看，一方面要大力发展中介机构，规范中介机构的执 | |业行为；另一方面可以引入竞价收购制度，破除管理层收购过程中的单边 | |交易的局面，增加买方数量，将管理层或内部员工发起的投资公司，作为 | |收购公司股权的买方之一参与竞价拍卖。上述办法的效果，从近期国有股 | |拍卖的情况就可以看出。同时，鉴于原有经营管理者对企业运作情况的熟 | |悉和管理方面的优势，也为了防止非理性竞争的出现，可以给予一定的优 | |惠政策，如当价格差别在一定范围内时，可以由原有经营管理者购买。 | |　　三、购买资金来源问题。在MBO和经营者持股的实施过程中，一个最大| |的问题就是购股所需资金的来源问题。目前普遍采用的方法有：经营者在 | |一定期限内用现金以约定价格购买股份；经营者以赊账、贴息或低息贷款 | |方式购买股份等。尽管方式不少，但始终未能从根本上解决企业经营者无 | |钱购股的问题，并表现出现金奖励额度有限，贷款方式风险过大，且与现 | |行法规制度存在冲突而有违规操作之嫌，不具有可操作性等问题。主要原 | |因是缺少金融支持。 | |　　从国外管理层收购的操作来看，通常情况下，收购团队只需以自有积 | |蓄或自筹资金提供10%的收购资金，作为新公司的权益基础。所需其他资金| |约50%-60%通过以公司资产作抵押，由商业银行或数家商业银行组成的辛迪| |加，以及专门进行风险投资的公司提供，其余的以各种级别的次等债券形 | |式，通过私募或公司发行高收效债券来筹集。MBO之所以在西方获得巨大成| |功，一个重要因素就在于金融中介机构对经营者提供融资支持。 | |　　因此，在我国的MBO与经营者持股的实施过程中，建立和完善金融支持| |与服务体系，是一个可行的办法。从目前的实践来看，商业银行在一定程 | |度上参与了MBO与经营者持股的运作，主要方式是贷款购股，但由于风险的| |不可控性，以及现行法规的限制，贷款规模与参与程度都远远不足，而在 | |短时间内要有大的突破也存在较大困难。比较可行的办法是，由投资银行 | |来提供融资支持。投资银行是专业的资本运营机构，其核心业务就是为企 | |业的兼并重组、资源的优化配置提供服务，包括融资支持。我国目前从事 | |投资银行业务的主要是一些证券公司、信托投资公司等券商机构。这些机 | |构由于拥有高层次的专业人才和资本运营经验和能力，可以根据不同企业 | |的经营业绩和风险程度，设计相应的融资方式，并可利用金融工具在资本 | |市场上分散风险。对于券商而言，由于传统领域竞争日趋激烈，开拓新的 | |业务势在必行，向经营者提供金融支持也不失为一个可行之法。 | |　　四、防止管理层利用信息不对称逼迫大股东转让股权的问题。由于国 | |有产权与集体产权严重虚置，我国目前上市公司高管人员与国有股、集体 | |产权的名义代表之间存在严重的信息不对称。有些上市公司高管人员通过 | |调剂或是隐藏利润的办法扩大上市公司的账面亏损，然后利用账面亏损， | |逼迫地方政府低价转让股权至高管人员持股的公司，如果地方政府不同意 | |，则继续操纵利润扩大账面亏损，直至上市公司被ST、PT后再以更低的价 | |格收购。一旦MBO完成，高管人员再通过调账等方式使隐藏的利润合法地出| |现，从而实现年底大量现金分红，以缓解管理层融资收购带来的巨大财务 | |压力。这种方式将严重损害国家与集体的利益。因此，有关部门在允许管 | |理层收购上市公司之前，应当对上市公司进行严格的审计。 | |　　五、信息披露工作及其他后续问题。目前已经实行了MBO的几家上市公| |司的信息披露情况基本上是良好的，但有的公司没有披露交易价格等重要 | |信息，也有的公司以变相的方式完成了管理层收购后，没有将事件的实质 | |披露给投资者。同时，国内上市公司过于重视通过MBO调整产权结构，为管| |理层或内部员工争取利益，而对MBO以后的业务重组工作没有提到战略的高| |度。国外上市公司完成MBO之后一般都进行比较大刀阔斧的资产重组和战略| |调整，压缩管理费用与其他开支，以获得中小投资者与基金等机构投资者 | |的支持，这些经验都是值得国内上市公司借鉴的。 | |　　六、MBO完成后上市公司如何保持独立性的问题。有人认为我国上市公| |司MBO完成后，公司的股权集中度不会发生变化甚至会相对下降，因此管理| |层收购后一股独大的现象不会存在，或者至少有所减缓。上述观点有偏颇 | |之处，由于MBO完成后，上市公司的内部人与第一大股东的利益彻底一体化| |了，如果监管不力，大股东通过各种方式滥用股权侵吞中小股东的利益将 | |更为便捷，而且所获的利益更为直接。同时，由于管理层收购时设立的职 | |工持股公司一般进行了大量的融资，负债率非常高，上市公司新的母公司 | |的财务压力是很大的，不排除高管人员利用关联交易等办法，转移上市公 | |司的利益至职工持股的母公司，以缓解其财务压力。因此，管理层收购完 | |成后，如果监管没有跟上，上市公司有可能出现以高管人员为基础的“一股| |独大”、转移公司利益的可能性。从另一个角度来看，由于职工发起的持股| |会或投资公司的法人代表一般为上市公司现有的高管人员，MBO完成后，上| |市公司与新的大股东如何在高管人员上保持独立就成为新的问题。因此MBO| |完成后，上市公司应当增设独立董事、独立监事，加强治理结构建设，在 | |高管人员、业务等方面与新的大股东保持较强的独立性。 | |　　七、实现MBO后的公司治理与管理创新问题。MBO通过经营者收入与其 | |经营业绩直接挂钩的方法，赋予经营者剩余分享权，以协调所有者与经营 | |者之间的目标差异。但是，它并没有从根本上解决信息不对称问题，经营 | |者侵犯其他所有者利益的可能性仍然很大。从另一方面来说，单纯给经营 | |者股权并不足以产生充分的激励，还必须让经营者有条件行使与股权相对 | |应的其它权利。但由此而产生的问题是，经营者不仅对公司拥有实质上的 | |控制权，而且使之合法化，对其更难约束，股权激励因而陷入一种两难境 | |地。因此，MBO的完成，并非企业效率的必然提高，关键还在于完成MBO后 | |的企业治理的完善与管理的创新，包括对经营者的约束与监督，经营者对 | |企业经营发展战略、经营政策的调整。如通过削减经营成本，改变市场战 | |略，以增加利润和现金流。 | |　　从我国目前的情况来看，经营者持股的实施更注重于持股本身的完成 | |，而对持股后企业的经营与管理关注甚少，更少提及持股后的经营目标。 | |借鉴国外管理层收购的经验，可以考虑在给予经营者股权之前，要求经营 | |者提出对企业经营管理的改进方案，并将该方案的实际执行情况作为对管 | |理者考核的一个重要标准。同时，允许提供资金的金融机构介入企业管理 | |，主要向企业提供专业服务，也对企业的生产经营活动进行监督，对原定 | |方案的执行情况和效果进行实时跟踪，借此形成对经营者的约束。 | |作者：丁世龙　 |
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