阳光下的迷途-MBO在国有企业改革中的运用
阳光下的迷途 ――MBO在国有企业改革中的运用 摘要： 以今年的国务院机构改革为标志，国有企业改革这个老话题带着新的历史任务与新的 问题提到国家的战略日程上来，关于国退民进、国有股减持等方案使今年的已经很热的 国企改革又增添了许多悬疑。 国有企业改革重组中，MBO（管理层收购）是从去年到今年上半年的一个焦点与热点，同 时更是争论最多、问题最多的一个模式。虽然国家三大部委对此方式紧急叫停，但是从 理论上来讲，MBO是一种科学的、规范的企业资产重组的方式——这一点通过MBO在西方企 业界的发展历程得到了比较好的体现。所以，MBO在中国依然有其存在的理由与空间。 亚博咨询认为：在目前国资委关于国有资产处置的政策与规范出台之前，MBO仍将是一种 重要的模式，虽然“国有资产流失”、“借机会成为暴发户”的舆论压力会成为管理者收购 公司股权，从而真正控制公司的一个最大的思想与运作的障碍，但是如何掌握住国有企 业改革这一中国政治与经济历史上千载难逢的历史机遇，从国有企业内部的高层管理人 员角度解决国有企业改革这一战略性问题它，实现国家与高层管理人员的“双赢”，都需 要对国家、对企业、对自身负责的高管人员不断地探索。从长远的观点来看，MBO必将在 中国的国有企业改革的历史进程中发挥愈来愈重要的作用。 而本报告就是站在以上立场来研究与探讨MBO在国有企业改革过程中的案例、经验和历史 ，结合亚博咨询公司长期以来对国民经济运行状态全面监控、对国有企业改革的深入研 究、对各种国有企业改革模式的准确把握，由资深的研究员在掌握大量资料的基础上， 理论与实践相结合，深入浅出地对国有企业改革中的MBO模式的应用做了科学、独到、全 面的诠释，以期对此问题作一“抛砖引玉”的探索。 目 录 第一部分：以史为镜知兴衰——MBO的历史渊源 一、MBO——源于近代西方的“舶来品” 1. LBO、MBO、ESOP，一直到MEBO 2. MBO在西方世界的鼎盛时代 （三） MBO对企业的“魔力” 二、2002年前，国内相对“低调”的MBO （一）从国有制向合伙制的平稳过渡 （二）国有企业改革是2002年MBO兴起的最大背景 三、新一轮国有企业改革焕发中国MBO热潮 （一）MBO是“国有企业从一般性竞争领域退出”的绝好方式 （二）相关法规制度的不完善导致MBO被紧急叫停 （三）“抓大放小”促使MBO紧急叫停后又浮出水面 四、中国MBO叫停的七宗“罪” （一）第一宗“罪”——收购主体合法性遭遇尴尬 （二）第二宗“罪”——收购规模受到限制 （三）第三宗“罪”——收购时点的限制 （四）第四宗“罪”——收购价格合理性值得怀疑 （五）第五宗“罪”——资金来源规范性存在猫腻 （六）第六宗“罪”——收购后公司独立性引发问题 （七）第七宗“罪”——信息资源公开性打折扣 五、国内外MBO的执行具有本质性区别 （一）中国的MBO更多的是相对性收购 （二）中国的MBO中主体多元化倾向更明显 （三）中国的MBO具有更多的股权激励性 （四）中国的MBO是杠杆外部性收购 （五）财务性并购和战略性并购的区别 （六）间接性收购和直接性收购的区别 第二部分：他山之石可攻玉——典型案例深入剖析 一、四通集团：“冻结存量、界定增量”的古典MBO模式 （一）四通集团改制的“红帽子”背景 （二）四通MBO的“四步曲” （三）四通经验总结 二、粤美的：“投资公司”类MBO模式的典范 （一）粤美的MBO的集体所有制背景 （二）粤美的精心策划的MBO“路线图” 1. 准备收购阶段 2. 收购实施阶段 3. 管理层收购的结果 （三）粤美的经验总结 三、山东临工：迂回辗转的MBO模式 （一）山东临工有违常规的“动作” （二）山东临工管理层是MBO棋局的“棋手” （三）“曲线”MBO暗渡陈仓的过程 （四）山东临工经验总结 四、东方商城：一波三折的MBO尝试 （一）东方商城幕后的国有资产布局 （二）“胎死腹中”的MBO方案 （三）东方商城经验总结 五、电力系统：电力企业职工持股紧急叫停 （一）一纸《紧急通知》打碎“黄粱美梦” （二）苏源集团“底牌”大展示 （三）生米做成了熟饭 （四）三类问题促成三部委紧急叫停 （五）电力系统案例经验总结 第三部分：拨开荆棘见坦途——运作技巧提示 一、实施MBO的普遍运作程序 （一）策划设计MBO方案阶段 （二）实际收购操作阶段 （三）完成MBO后续阶段 二、MBO十大“技巧” （一）前期调研约占整个时间的40% （二）资产定价技巧最为重要 （三）付款技巧甚至可能比定价还重要 （四）融资技巧是公司管理层关注的焦点 （五）有效控制才是股权设置的最终目的 （六）股权代持是MBO中的新问题 （七）资产安排应该从价值链角度来考虑 （八）后期整合中心在重塑企业竞争力 （九）现行法律规定相对缺乏下的技巧 （十）处理好公共关系特别重要 三、法律制度不健全——MBO的“紧箍咒” （一）MBO基本法法律条款 （二）收购实务限制条款 （三）信息披露相关法规 （四）地方特色法规 四、MBO基金的大“蛋糕” （一）“壳公司”的两种贷款和直接投资的融资方式 （二）未来两三年内MBO基金市场巨大 （三）MBO基金一般都有很好的盈利预期 （四）国内MBO基金欣欣向荣 结束语 第一部分：以史为镜知兴衰——MBO的历史渊源 一、MBO——源于近代西方的“舶来品” （一）LBO、MBO、ESOP，一直到MEBO MBO即Management　Buyout，中文“管理层收购”又称“经理层融资收购”，在资本市场 相对成熟的西方发达国家较为盛行，是杠杆收购(Leverage　Buyout，LBO)的一种，是英 国经济学家麦克·莱特(Mike Wright)于1980年所始创。所谓杠杆收购，即通过高负债融资购买目标公司的股份，获得 经营控制权，以达到重组该目标公司，并从中获得预期收益的一种财务型收购方式。当 收购主体是目标公司内部管理人员时，LBO便演变为MBO，即管理层收购。当收购主体是 目标公司员工时，称为员工收购(Employee　Buy—out)，即EBO，其核心内容为员工持股 计划(Employee　Stock　Ownership　Plans)即ESOP。而在许多情况下，往往是管理层与 员工共同收购(Management and　Employee　Buy—out)即MEBO。本文中讨论的中国国有企业改革过程中MBO的形式更 多的是借鉴西方的一些成功经验，具有中国的特色，但是没有超出以上定义界定的范围 。 （二）MBO在西方世界的鼎盛时代 MBO是在西方国家产生的，在西方国家的发展已有近20年的历史，它是在传统并购理论的 基础上发展起来的。 六十、七十年代是MBO的前奏，自八十年代始，MBO成为英国对公营部门私有化的最常见 的方式，英国政府广泛采用了MBO形式及其派生形式EBO（员工控股收购）。MBO作为一种 便利的所有权转换和可行的融资形式的机制在英国逐渐大行其道。1987年英国MBO交易数 量已达300多起，交易额近400亿美元，有意思的是就连1987年11月股票市场的崩溃对MB O的热潮都几乎没有任何影响。从那以后，在英国和美国市场上，MBO交易受理和成交额 都在稳步上升。在1987年11月的股票市场崩溃的余波之后，英国上市公司经过MBO后转为 非上市公司成为一种有吸引力的投资选择，并使资本市场更加活跃。从1989年开始，管 理者在MBO交易中已经处于非常有利的地位，MBO这样一种新的方法将商业银行、养老基 金、保险公司、发展基金和风险投资家们抛入了一个被刚开发出来的市场之中，而且MB O所导致的相关各方的竞争程度成为九十年代企业竞争的热点和焦点所在。 在美国，杠杆收购在1988年达到了顶峰。1987年，美国全年MBO交易总值为380亿，而在 1988年前九个月内，MBO收购活动交易总值就达到了390亿美元。美联储1989年的统计调 查表明，MBO收购的融资额已经占了大型银行所有商业贷款9.9%的份额。 美国的统计数据表明，运用MBO进行资产剥离的案例占资产剥离总案例的百分比在90年代 中期该百分比数已经增长到了15%左右。到1986年，89%的公司对其高级管理人员实行了 股票期权制度。在美国800家大公司中，管理层几乎无一例外地持有本公司的股票，其中 111家公司管理层所持有股份已占总股份的30%。 90年代，随着垃圾债券市场的萎缩以及80年代几宗大交易的失败，MBO收购的步伐有所放 慢。特别是2002年安然事件的曝光，以及出现一些大公司如朗讯、施乐公司伪造虚假财 务、业务信息欺骗广大投资者的行为，引发了一场全球范围内的金融震荡。同时，也引 发了对公司企业管理层的诚信危机，这无疑会对MBO产生长远的负面影响。 （三）MBO对企业的“魔力” 在我们看来，MBO之所以在西方企业界能够如此盛行过，最为重要的是其自身的“魔力”吸 引了市场的注意，成为西方企业界的重要选择。总结的来看，MBO所具有的“魔力”至少包 含以下两个方面： 1、有效降低代理人成本 当管理层只拥有公司所有权股份的一小部分时，会产生大量代理成本问题，导致管理层 的工作缺乏活力，或进行额外的职务消费。因为绝大多数的职务消费将由拥有绝大多数 股份的所有者来负担。在所有权分散的大公司中，单个所有者没有足够的动力在监督管 理层行为方面进行大量花费，或者说监督成本太高。而现代企业制度的广泛实施，使所 有者和经营者过度分离，对企业造成不利影响，比如经营者可能挥霍公款、盲目扩张企 业规模，使代理人成本升高。 虽然可以采用诸如年薪制、经理股票期权等激励制度来追求管理层与股东目标的一致， 部分降低代理成本，但并不是解决问题的最佳方法。 那么，怎样才能建立有效的企业激励机制呢？管理层收购是一种可行的企业改制方案 ，通过实施这种方案，企业能够建立以股权为基础的激励机制，并造就忠诚的管理者。 2、激励管理层而实现企业价值最大化 本质上，管理层收购是利用股权安排来实现激励管理层的目的。职业经理持有公司股份 ，成了企业的所有人；一旦成为企业的主人，企业的利益也就是管理层的利益。如果经 营较好，他们将获得大的收益；如果经营失败，他们的利益也将遭受损失。 MBO通过设计管理层既是企业所有者又是企业经营者的特殊身份,希望企业通过管理层的 自我激励机制,以及在高负债的外部约束下充分挖掘企业潜力,实现企业价值的最大化。 也就是,MBO最重要的目标是“做大企业蛋糕”,管理层在做大企业的增量中利用融资杠杆获 得超额利润,同时也给为MBO融资的一方带来高额回报。 在海外，管理层收购等股权激励措施有利于改善公司治理结构、减少内部人控制情况， 提高企业核心竞争力。海外管理层收购活动虽然是上市公司董事、监事、经理等高级管 理人员出资收购本公司股份的一种行为，但是，通过管理层收购，收购者的目标不仅仅 是使自己的身份从单一的管理者角色变成了所有者和经营者合一的双重身份，MBO制度设 计时也允许管理层在获得超常的预期价值的同时，也能使公司节约了代理成本、使公司 巨大的潜力和潜在的管理效率空间得到发挥，而其他投资者也从中受益并得到超常的收 益回报，显然，仅仅是管理层和收购者得益的后果是有悖于制度设计初衷的，管理层收 购的最终目标应当定位于公司业绩的好转和广大投资者由此受益。就收购本身而言，管 理层收购的目标公司如果是上市公司，则有可能出现在收购后该股票终止上市交易的后 果，使一家上市公司转成非上市公司，当然，在一定时期的经营管理后，经营者和股东 还是可以寻求再次上市并套现而使投资者获得超常的回报。 二、2002年前，国内相对“低调”的MBO （一）从国有制向合伙制的平稳过渡 　　MBO在我国出现比较早（见表1），其中实行最为彻底的是97年开始的律师事务所、 会计事务所改制（以下简称两所）。在两所改为合伙制过程中，以主要执业人员为合伙 人，构成管理层。合伙人通过个人出资购买原事务所的国有净资产，不足部分作为卖方 融资分期偿还，实现了从国有制向合伙制的平稳过渡。但两所改制过程和真正的MBO有一 定区别：一是属于“人合”，非“资合”。由于两所的主要收入来源于律师、会计师的智力 劳动，与资本大小关联性不强，因此其各人出资多少并不代表个人权利大小，合伙人的 权利仍然是一人一票制，非以股份的多少确定权利的大小；二是收购资金主要是买方融 资，主要通过以变卖或上缴实物资产或以经营收入的一部分来偿还。 　（二）国有企业改革是2002年MBO兴起的最大背景 2002年我国兴起MBO的最大背景是：国有企业改革。国企改革一直是我国经济改革的 主要内容，我国先后对国企进行了由表及内、由财富分配到经营机制到产权结构的改良 ，但这些措施并没有从根本上改变国企效率低下的状况。1988年前，国有企业的亏损总 额一直低于国家财政赤字，但此后国有企业的亏损超过国家财政赤字，并且二者的差距 越来越大，这种差距加快了国家财政赤字的增长速度。造成我国国企效益低下的主要原 因之一...
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