造纸行业2003 年回顾与2004 年展望
行业动态月报 造纸行业 中性 造纸行业2003 年回顾与2004 年展望 ------行业发展迅速 公司分化严重 2 0 0 3 年1 1 月1 5 日 投资要点 λ 行业投资建议继续保持上期的中性业内重 点公司晨鸣纸业与华泰股份增长迅速业绩优 良我们的投资建议将由上期的中性调整为 增持由于两公司内部职工股上市而暂时降级 λ 从造纸行业整体来看多年来都保持较快的 增长速度在2002 年出现跳跃式的增长之后 从国家统计局03 年1-7 月份的统计来看纸浆 机制纸的产品生产增长都在20%左右预计03 年行业整体将继续维持较快的增长速度 λ 2004 年由于反倾销保护问题人民币升值 问题以及通货膨胀问题等将对行业与上市公司 产生一定的影响04 年6 月30 日反倾销复审到 期后是否延期对04 年造纸行业特别是新闻纸 行业负面影响较大而人民币升值对我国造纸行 业是一个利好有利于缩小与国际纸业产品成本 的差距提升国内纸产品的竞争力至于通货膨 胀我们认为只要控制在适度的范围内将不会对 行业造成较大的干扰 λ 从个别公司来看晨鸣纸业华泰股份以及 粤华包B 恒丰纸业等应成为造纸行业重点关 注的公司到2003 年三季度及全年业绩均有不 同程度的增长其它许多企业的发展速度都赶不 上纸业的平均发展速度04 年若取消反倾销的 政策保护与人民币升值的话将进一步加速国内 企业之间的分化不少公司的主营业务与业绩都 有进一步下滑的趋势甚至目前已陷入困境单就 基本面来看已不具备投资价值 2 0 0 3 年造纸行业回顾 2003 年我国造纸业经过了上半年的进口纸浆涨 价进口废纸涨价SARS 的影响以及面临新闻 纸反倾销保护是否延续等的困扰与冲击但国内 市场的巨大需求一如继往地拉动着造纸行业继 续快速的增长大踏步前进仍然是2003 年中国 造纸业的主旋律1980 年至2002 年的22 年间 中国内造纸业的产量与消费量年均增长速度在 9%左右目前产销量均已列美国之后位居世界第 二 国泰君安证券 行业动态月报 国泰君安证券研究所网址 WWW.ASKGTJA.COM E-MAIL gtjaresearch@ms.gtjas.com 3 表1 9 5 年以来我国纸及纸板的生产消费增长情况 单位万吨 指标 95 年 96 年 97 年 98 年 99 年 00 年 01 年 02 年 年平均增速 生产量 2400 2644 2744 2800 2900 3050 3200 3780 6.75% 消费量 2650 3072 3270 3348 3525 3575 3683 4332 7.12% 供需缺口 250 428 526 548 625 525 483 552 12.0 资料来源中国造纸信息 国泰君安证券研究所 给出表1 的资料一方面想说明95 年以来由于 基数的增大其增长速度有所放缓但更重要的是 说明了在国内生产保持快速增长的同时仍然存 在着巨大的消费缺口正是这个缺口的存在才导 致了近年来国内外大量资金的投入晨鸣纸业 华泰股份等迅速崛起与此同时印尼金光集团 新加坡亚洲纸业韩国韩松日本王子以及美国 芬兰等国际造纸巨头仍在源源不断地携巨资进 入我国特别是日本王子纸业计划在南通投资 139 亿元人民币建造年产量120 万吨规模的纸 厂在一定程度上也说明其看好我国纸产品的市 场前景从国家统计局03 年1-7 月份的统计来 看纸浆机制纸的产品生产增长都在20%左右 新闻纸胶印纸铜版纸等主要品种都有百分之 十几的增长 图1 : 0 3 年前三季度2 0 家上市公司主要指标增长情况 0 10 20 30 40 50 60 主营业务主营成本毛利率库存应收帐款净利润每股收益 增长率 资料来源国泰君安证券研究所 从上图可以清楚地看出03 年1-9 月份纸业上市 公司地增长情况所有的指标都呈正增长尤其 是净利润与每股收益增长显著主要原因是晨鸣 纸业华泰股份等个别企业的业绩大幅增长所 致而许多企业的业绩并没有得到改善从已上 市的20 家纸业公司我们也可以清楚地看到在 晨鸣纸业华泰股份等大规模投入产能效益 迅猛增长的同时许多企业由于管理体制等多方 面的原因导致投入不够规模偏小成本偏高 产品升级换代缓慢总体上竞争能力较弱面临 着主营业务与利润日益萎缩的压力可以说整体 快速发展业内日趋分化是2003 年的主要特征 国泰君安证券 行业动态月报 国泰君安证券研究所网址 WWW.ASKGTJA.COM E-MAIL gtjaresearch@ms.gtjas.com 3 0 3 年以来造纸行业二级市场表现 图2 2 0 0 3 年1 月1 日- 2 0 0 3 年1 1 月1 3 日股价走势图 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 华泰股份上证指数造纸 资料来源国泰君安证券研究所 从上图可以看出造纸行业指数今年以来一直弱 于上证指数这与造纸行业上市公司整体盈利能 力较低有关图中华泰有10 送转3 的缺口从 除权前以及到目前为止两条线的缺口有所收敛 说明华泰股份的表现应优于大盘的表现 2 0 0 4 年造纸行业展望 1 全球造纸行业展望 近几年年来全球造纸行业生产与消费平均以 2-3%的速度平稳增长2002 年全球纸及纸板的 总产量为33070 万吨我国占11.43% 比2001 年增长3.05% 亚洲以8.5%的增长列各洲之首 中国以18.13%的增长列亚洲首位从消费来看 2002 年全球纸及纸板的消费量达到33076 万吨 (我国占13.10%) 同比增长2.78% 从纸浆 成品纸废纸贸易角度来看加拿大美国德 国及中国等为世界贸易大国我国为最大的净进 口国 2002 年我国用于进口纸及纸板纸浆 废纸纸制品合计用汇70.37 亿美元仅次于石 油钢材而居第三位截止2002 年全球人均纸 品消费量53.7KG,我国平均33KG 据国际权威机构预测2003 年预计纸和纸板的 需求将增加3.5% 超过02 年的2.78% 2004 年 随全球经济的增长加快美国欧洲等用纸量会 出现一定的增长在亚洲及许多发展中国家用 纸量也会保持继续增长的趋势预计将超过03 年的增长速度另据中国造纸信息报道03 年9 月份欧美部分企业浆纸价格在上半年有所 上扬的基础上再次上调5%左右并对04 年的前 景抱有信心但由于国际制浆生产能力过剩近 几年欧洲与中国新增生产能力大多采用废纸为 原料因此对原生纸浆的依赖程度有所减缓因 此总体上看国际纸浆价格难以出现大幅的波动 但废纸价格会有一个缓慢走高的趋势对国内以 废纸为原料的生产企业将产生小幅的影响 2 国内造纸行业展望 我国造纸行业与我国国民经济整体增长趋势一 样将会在相当长的时间内保持较高的增长速 度其巨大的需求将直接推动生产与消费的快速 增长其趋势是其它任何枝节因素不可改变的 据国家造纸工业协会与有关专家预测到2010 年我国纸及纸板的消费量将达到7000 万吨左 右年平均需求增长约7%左右因此04 年我国 造纸行业整体继续保持较高的增长速度是没有 问题的而且国际纸浆价格的上涨也有利缩小国 内外产品的成本差距但04 年新闻纸的反倾销 人民币升值以及通货膨胀等问题都将在一定程 度上影响造纸行业的增长与上市公司的盈利 新闻纸反倾销保护问题 98 年开始长达5 年的中国对美国加拿大 国泰君安证券 行业动态月报 国泰君安证券研究所网址 WWW.ASKGTJA.COM E-MAIL gtjaresearch@ms.gtjas.com 3 韩国新闻纸进口实施的反倾销保护已在03 年 7 月份到期虽然在这5 年的时间里中国新闻 纸产业有了长足的发展但由于国内规模技 术设备以及木质纤维纸浆的严重缺乏和近年 来新增生产能力基本依赖进口浆板的局面导 致国内生产成本依然高于国际市场的成本在 国内部分厂家认为原产于上述国家的进口新 闻纸对中国的倾销行为可能继续或再度发生 的情况下2003 年7 月份商务部决定对原产 于加拿大韩国美国的进口新闻纸所适用的 反倾销措施进行期终复审调查时间为1 年 在新闻纸期终复审期间继续征收反倾销税这 意味着我国的新闻纸反倾销保护将延续到 2004 年的6 月30 日至于到期后是否再延续 目前无法判断但有一点是可以肯定的一旦 取消保护许多企业包括部分上市公司将面临 着更大的压力 从国内外市场新闻纸的销售价格来看03 年年 初到9 月份价格约有3%左右的下滑但国内市 场国产新闻纸的售价平均仍维持在4900 元/吨 的水平含税不含运费而上半年以来美国 市场新闻纸的平均售价约555 美元/吨合人民 币4568 元/吨两个市场的销售差价约430 元人 民币从生产制造成本来看我国目前的平均水 平约3600 元/吨左右美国新闻纸平均成本不会 超过3000 元/吨也就是说从生产成本来看我 国与美国的差距至少有600 元/吨以上即使考 虑运费港口到岸与7%的关税成本应在3600 元/吨左右若再考虑17%的增值税612 元与 15%的毛利水平销售价格约在4752 元左右也 就是说进口新闻纸售价在不低于4568 元/吨即 不构成倾销同时也有利可图的情况下我国新闻 纸市场价格有向下调整200 多元/吨的压力 从总的供给方面来看除进口纸的压力外国内 新生产线的陆续投产也是一个重要的原因到目 前为止正在建设与已经投产但没有充分发挥产 能的有石砚造纸厂的17 万吨/年彩色新闻纸黑 龙股份17 万吨/年的彩色新闻纸华泰股份20 万吨/年彩色新闻纸岳阳纸业18 万吨/年新闻 纸广西劲达兴12 万吨/年新闻纸等明后年将 新增产能50 万吨以上新闻纸供需总体上将趋 于平衡甚至供大于求只是随着竞争的激烈产 品价格下降部分生产产品质量差成本高的旧 设备将遭到淘汰使得产品总量的增长并没有新 投产的能力那么大但产品售价下滑企业获利 空间逐渐缩小恐怕是一个必然的趋势 假定人民币升值对造纸行业的影响 2002 年我国全年进口纸浆废纸纸及纸板 纸制品共1874.58 万吨进口额达到70.37 亿 美元而出口量远远小于进口量用汇量仅次于 石油钢材而居国内第三位基本上可以看作是 一个纯粹的纸品进口大国是比较典型的原料在 外市场在内的行业因而人民币对美元的升值将 直接降低目前依赖于进口纸浆废纸生产线的生 产成本全面提升中国造纸行业的竞争力同时 将进一步加速国内造纸行业的分化与集中的过 程因为在从目前情况来看近几年新建的具有 较强竞争力的企业或生产线其原材料很大部分 依赖进口纸浆或废纸脱墨浆而大量的老国有企 业其纸浆都依赖于自己的生产人民币对美元的 升值使这些本来竞争力就比较强的新建企业更 进一步提升了竞争力将加速国内造纸行业的两 极分化从上市公司来看近几年大规模扩张并 依赖进口纸浆或废纸的企业将有进一步降低成 本的可能如华泰股份晨鸣纸业将有望受益 假定通货膨胀的发生对造纸行业的影响 通货膨胀对造纸行业的影响比较复杂在适度或 可预期的情况下与过度或恶性通货膨胀情况下 可能对行业的影响有很大的不同首先在适度或 或者说通货膨胀率在3%以下根据我们目前所 看到的情形来判断物价上涨首先来自于原材料 环节历史上纸产品涨价也多数首先来自于成本 的推动只是由于产成品市场竞争相对激烈多 数情况企业难以向下游产业转移这些企业多少 要受一些影响至于到造纸行业比如大家关注的 华泰股份和晨鸣纸业我们认为以公司在业界的 地位与扩大市场份额的考虑加上造纸原材料纸 浆能力在全球来看基本上过剩的近几年纸浆进 口成本也有一定的波动实际证明对公司的生产 经营影响较小因此在适度的通货膨胀或原材料 轻微涨价的情况下对公司经营业绩影响甚微 至于过度或恶性的通货膨胀我们认为不会在国 国泰君安证券 行业动态月报 国泰君安证券研究所网址 WWW.ASKGTJA.COM E-MAIL gtjaresearch@ms.gtjas.com 4 内出现造纸行业的价格也不会出现大幅的波动 造纸行业重点公司 晨鸣纸业 11 月15 日收盘价 2002 年 2003E 2004E 2002 分配方案 9.27 EPS 0.42 除权 0.70 0.68 10 送2 转6 PE 22.07 13.24 13.63 资料来源国泰君安证券研究所 λ 行业龙头第一个也是目前唯一产销量过百 万吨级的国内国有控股公司主要经济效益指标 从1995 年开始连续8 年列全行业首位 λ 近几年来国内发展最迅速的公司之一97 年公司以B 股上市为契机走新建与收购兼并相 结合的道路短短6 年的时间公司的规模由十几 万吨迅速超过百万吨净利润由几千万元上升到 近4 亿元产品结构也发生巨大变化由中低档 产品为主转变为以中高档产品为主 λ 进入2003 年2002 年陆续投产的三条大型 生产线产能将得到进一步的发挥产销将由02 年的104 万吨达到130 万吨左右业绩也随之得 到一定程度的提升 λ 展望2004 年公司无新增生产能力投产 基本维持2003 年的规模同时由于市场竞争越 来越趋于激烈各主要产品价格都有向下的压 力加上04 年不会再有使用国产设备抵免所得 税的优惠公司04 年的业绩将有轻微的下滑 至于江西晨鸣纸业公司年产20 万吨的低定量涂 布纸项目以及在本部拟筹建30 万吨的涂布白纸 板项目预计在04 年年底投产或05 年上半年投 产因而单从公司本身来看公司产能与业绩在 2005 年将有较大的增长 λ 但2004 年新闻纸反倾销保护问题人民币 升值问题通货膨胀问题等目前都难以定论所 有这些问题纠缠在一起对公司的前景判断变得 有些模糊但只要不是剧烈的变化公司的业绩 就不会出现大的波动 λ 总的来评价公司属于绩优且成长迅速的公 司二级市场价格被低估本月公司内部职工股 上市后可考虑增持因此我们将前期的投资意见 由前期中性调整为...
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