中国股份回购的操作要点分析
中国股份回购的操作要点分析 天道并购 俞铁成 由于目前国内尚未出台有关股份回购的权威法律规定，在此笔者对中国进行股份回购的 操作要点分析仅作参考。 1、 股份回购的实施原则 A、 “公平、公正、公开”三大原则。 B、 所有股东均获得公平待遇，尽力维护股东特别是中小股东的合法权益。 C、所有与股份回购有关的人应采取一切预防措施，避免消息泄露、关联交易及干扰市场 等行为，尤其是作出股份回购决定的公司董事应该从全体股东的利益出发，在操作过程 中不得向外界无关人士或机构透露有关信息。 D、所有与股份回购有关的当事人必须与证券监管部门全力合作并提供有关资料。 2、股份回购类型的选择 公司股份回购按交易场所不同可分为场内股份回购和场外股份回购。场内股份回购的主 要对象为社会公众流通股，场外股份回购的对象一般为大量集中持有的股份。在中国目 前的情况下，股份回购的对象应为国家股和法人股，目前尚不具备对流通股进行回购的 条件。 （1）流通股不适合作为回购对象： A、 中国上市公司股权结构存在的主要问题是流通股比重偏低，而股份回购的主要目的便是 提高流通股在总股本中的比例，因此对流通股进行回购有悖于这一目的。 B、 国家股东、法人股东和社会公众股东由于种种原因取得上市公司股份的原始成本差异较 大，公司股票二级市场价格远高于国家股东和法人股东的持股成本。如果按照二级市场 股价对所有股东按同一比例回购对公众股东来说是极不公平的。 C、 如果对国家股、法人股和社会公众股按不同的价格进行回购，操作过程将极为繁琐和困 难，可操作性几乎为零。 D、 如果回购流通股势必会引起二级市场公司股价的剧烈波动，不利于证券市场的稳定发展 。 因此，在目前情况下，流通股不适合作为股份回购的对象。 （2）对国家股和法人股进行回购比较符合中国上市公司的实际需求： 中国上市公司现在面临的最大问题之一便是国家股或法人股比例过高，一方面大量的资 金沉淀在这些流动性极差的股份中，另一方面，国家股东或法人股东在配股时往往要承 担极为沉重的配股重任。很多国有上市公司的大股东在把集团内优质资产集中上市后， 集团内剩余可用于配股的优质资产已所剩无几，结果是被迫放弃配股资格。在这种情况 下对国家股和法人股进行适当的股份回购既可以使国家股东或法人股东得到宝贵的高流 动性资产增强了对上市公司的后续支持能力，另一方面又可以改善股权结构，使配股压 力大为减轻。 3、股份回购价格 由于国家股和法人股不能在二级市场上流通，因此股份回购的价格不能参考上市公司的 市价，否则国家股东和法人股东原始1、2元的投资以数倍或数十倍的价格收回，对公众 股东无疑是极不公平的。 根据国家有关规定，国有股的收购价不得低于每股净资产(社会法人股一般也采用这种定 价方式)，若以超过每股净资产的价格收购又会增加操作难度、加大上市公司的资金压力 。为了降低收购难度和收购成本，同时保证国家股东、社会法人股东和社会公众股东的 利益不受侵害，把收购价定为每股净资产价格或加上一定限度溢价是比较合适的。 4、股份回购的方式和资金来源。 国外的股份回购主要有三种方法，即固定价格自我认购（self-tender offer at fixed price）、荷兰式拍卖（Dutch auction）自我认购和公开市场购买。 固定价格自我认购是指企业向股东发出正式的报价以购买部分股票，通常是以一个固定 的价格回购股票，认购价格通常高于现行市场价格，股东有权决定是以固定价格出售股 票还是继续持有，认购期一般为二至三个星期。如果股东提供的股票超过了企业最初想 购买的股数，则企业有权决定全部或部分购买超额部分，但企业并没有这样的义务。对 企业而言，自我认购的交易成本要高于公开市场购买。 荷兰式拍卖自我认购是由企业明确愿意回购的股票数量，以及愿意支付的最低与最高价 格。最低价格稍高于市价。然后股东向企业提出愿意出售的股数，以及在设定的价格范 围内能够接受的最低出价，这个价格将用于支付给那些报价低于或等于该价格的股东。 如果报价低于或等于该回购价格的股票数量多于企业事先设定的回购数量，企业就按比 例进行购买；如果股东提供的股票数量太少，则企业或者取消这次回购，或者以设定的 最高价格购买股东所提供的全部股票。与第一种方法不同，企业事先并不知道最终的回 购价格是多少。在这两种自我认购方法中，企业最初对股东提供的股票数量不确定。其 中荷兰式拍卖比较受大公司青睐。 在公开市场购买方法下，企业与其他投资者一样通过经纪人购买自己的股票。经纪人的 费用通常由双方协商确定。证券交易管理部门的某些规则限制了企业购买自己的股票的 方式，企业需花费较长的时间才能积累起一笔相对较大数量的股票，因此自我认购更适 合于企业回购大量股票。应该注意的是，不论是何种回购，披露企业的购买意图时非常 必要的，否则，股东可能在不知道企业旨在提高每股盈余的回购计划的情况下卖掉股票 ，股东的利益受到损害。 我国的《公司法》并未对回购的方式、资金来源等细节作出具体规定。在这方面，《上市公 司章程指引》、《到境外上市公司章程必备条款》(1994年9月底有国务院证券委和国家体改 委联合颁发)有重要的参考意义。此《必备条款》中专门有两个章节分述“减资和回购股份 ”以及“购买公司股份的财务资助”，对回购的方式、资金来源等作出了相应规定。据此规 定，回购方式有三种：一是向全体股东发出回购要约；二是在交易所通过公开交易方式 购回；三是在交易所以外，以协议方式购回。其中协议方式必须先经股东大会批准。我 认为，我国的股份回购应参考国外的荷兰式拍卖的方法，而且一定要搞好信息披露，真 正体现公正原则。 至于回购的资金从哪里开支，《必备条款》第28条专门谈到了到香港上市公司（H股）的做 法：用面值购回的，从“可分配利润”中出，超过面额部分的，从“资本公积金帐户”中出 。 5、对股份回购进行监管的若干要点 中国在进行股份回购的操作时，建立一个完善和公平的专门针对股份回购监管的法规是 很有必要的，否则会引起一定范围内的市场混乱。在制定针对股份回购的监管性法规时 ，可以考虑以下一些要点： （1） 对公司实行股份回购制定一定的资格标准，如对资产负债率、净资产收益率、股本规模 和股权结构等作出一定规定。 （2） 对一次股份回购的最高额度和在一定期限内股份回购的最高额度进行规定。 （3） 对股份回购的出资方式进行规定，比如规定可以用于股份回购的资产包括现金、银行存 款、长期投资、固定资产等，对每种资产在总出资额中的最高比例作出规定。也可以参 考国外流行做法，即只允许用现金进行股份回购。 （4） 对股份回购过程中的信息披露进行严格规定，包括每一阶段内的信息披露要点和范围、 内幕人士及其一致行动人的信息保密问题等。 （5） 对中小股东的权益保护问题进行规定，如对在股东大会对股份回购进行投票表决时，中 小股东或无利益关系人之投票表决生效的比例问题和关联方投票回避问题等，都应有明 确的规定。 （6） 对债权人利益的保障应比《公司法》中的相关规定更详细一些。 B股回购的构想 中国的B股市场是在特定的历史背景和环境下所产生的一种另类市场。这几年B股的发展 进入比较低迷的阶段。同一支股票，其A股价格和B股价格可以相差十几倍。这在世界任 何一个成熟市场经济国家都是见不到的。 当前B股市场的低迷以及近期新股发行处于基本停顿的状态与当初建立B股市场的初衷相 背离。如何激活B股市场，摆脱其长期低迷的状态，重新发挥其向境外筹集外汇和改善资 源配置的功能，理应是管理层亟需考虑的问题。可以说，B股市场今后的发展主要取决于 国内管理层的政策面态度（制度安排的取向）以及周边经济环境的影响。 国内一些机构认为，B股市场的根本出路在于进行根本意义上的制度创新。A、B股并轨当 然是其最终归宿，但当前时机远不成熟。人民币资本项下可兑换仍是空中阁楼，此次由 东南亚引起的亚洲和俄罗斯金融危机更是推迟了实施的可能性。在根本意义上的制度创 新尚不具备实施条件时，较为理性和现实的选择应该是进行一些局部和边际意义上的制 度创新，如改革发行体制、降低交易费用、引入做市商制度、建立合资基金等。这里所 着重探讨的B股回购制度实际上也是这个层面上的一种制度创新。 B股市场长期低迷，且新股发行和配股基本处于停顿状态，这违背了建立和发展B股市场 的初衷－－利用资本市场向境外融资。股票回购制度的实行会使低迷的股市和由此受到 影响的公司形象得到一定程度的改观，这一点已被大量的理论分析和经验研究所证实。 从目前B股市场的现状来看，实施B股回购制度至少可在以下几个方面促进B股市场的健康 发展： 1、 改善上市公司财务指标，提高每股净资产值和每股收益，从而提高B股股票的投资价值。 2、稳定B股股价，改善二级市场形象，活跃B股市场。 在B股市场极度低迷时期，投资者由于心态、预期等种种原因，很可能低估股价，鉴于这 种情形，回购一定数量的B股可以起到重振投资者信心的作用，从而有助于支撑公司股价 ，有利于改善公司形象。另外，当公司股票回购的计划公告后，本身就会使市场形成良 好的预期，而达到活跃B股市场的作用。 3、降低融资成本。 B股市场目前平均市盈率很低，如果将B股公司市盈率的倒数作为其股权融资成本，与一 年期银行贷款利率相比，则有不少B股的融资成本高于贷款利率，而且有些公司的股息率 也高于市场的贷款利率。因此，与A股市场不同，B股市场的股权融资成本要高于贷款融 资成本。所以，B股市场上实行股票回购制度可以在真正意义上做到调整资本结构，降低 融资成本的目的。 4、加强B股市场的融资功能，尤其是后续融资（以配股为主）功能。 B股回购在促成以上诸多利好因素的基础上，可以增加市场的流动性，增强投资者的信心 ，，为B股市场发行新股或配股融资，重新发挥和加强其外汇融资功能奠定良好的基础， 从而促进B股市场的良性发展。
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