第十七章 互换的运用
第17章 互换的应用 【学习目标】通过本章的学习，学生应该对互换市场的主要机构用户及那些虽不亲自 参与交易但对互换市场起到重要作用的机构有一些了解。除此之外，学生还应该了解它 们创造的互换的特殊用途，作为互换市场活跃分子的那些参与人有哪些收益。同时还要 理解如何构造交易以及当事人对不同交易结构的应用。 第一节 互换市场的主要用户 一、中央政府 中央政府常常是债券市场的大用户，但是也有许多政府利用互换市场开展利率风险管 理业务，借此在自己的资产组合中调整固定利率与浮动利率债务的比重。多数有赤字的 政府的大部分的债务融资是固定利率的。欧洲及欧洲以外的许多政府利用互换市场将固 定利率债券转换成浮动利率债券从中获取更便宜的浮动利率资金，这些国家包括：奥地 利共和国、爱尔兰共和国、比利时王国、意大利共和国、加拿大、挪威王国、丹麦王国 、瑞典王国、芬兰共和国、新西兰。 二、地方政府与国有企业 许多地方政府和国有企业利用互换市场降低融资成本，或在投资者对其债券需求很大 而借款人本身不需要那种货币的市场上借款。例如，若向卑尔根市提供价格优惠的加元 债务，财政官员可能会拒绝，理由是挪威的城市对加元债务无实际需求，但是利用货币 互换，价格优惠的加元债券可互换为价格优惠的挪威克朗债券。 这些企业和部门包括：魁北克水利、法兰西煤气公司、法兰西电力公司、奥斯陆市、 卑尔根市、斯德哥尔摩市、日本发展银行、东京都、日本高速公路公司、SNCF、大阪省 、南澳大利亚政府融资部门 三、出口信贷机构 出口信贷机构通过提供成本低廉的融资以扩大该国的出口。出口信贷机构一般会利用 互换低借款成本，节省下来的费用分摊给借款人。一些出口信贷机构，特别是北欧国家 的，一直是活跃在国际债券市场上的借款人。互换市场使它们能够分散筹资渠道，使借 款币种范围更广。互换也使他们能管理利率、货币风险。 使用互换市场的出口信贷机构如下：Eksporfirans（挪威）、出口开发公司（加拿大 ）、瑞典出口信贷、芬兰出口信贷、日本进出口银行。 四、超国家机构 超国家机构是由一个以上的政府共同所有的法人，由于有政府的金融扶持，通常资产 负债表状况良好，有些超国家机构被一些机构投资者认为是资本市场信用最佳的机构之 一。超国家机构通常代表客户借款，因为它们能够按十分优惠的价格筹集资金，然后把 节省的费用与客户分摊。使用互换市场的超国家机构如下：世界银行、欧洲铁路机车车 辆投资公司、欧洲投资银行、国际金融公司、北欧投资银行、欧盟、欧洲复兴与开发银 行、欧洲理事会、亚洲开发银行、欧洲煤与钢铁同盟、欧洲原子能共同体。 五、金融机构 使用互换市场的金融机构范围很广，包括存贷协会、房屋建筑协会、保险公司、养老 基金、保值基金、中央银行、储蓄银行、高业银行、商人银行、投资银行与证券公司。 世界上数以百计的商业银行与投资银行是互换市场的活跃分子，它们不仅为自己的账户 ，同时也代表自己的客户进行交易。 银行利用互换的目的主要有： （一）用互换作为交易工具、保值工具与做市工具。 （二）用互换交换对利率走势的看法。 当银行对利率走势有不同的看法，或者它们认为一种利率相对于另一种利率可能发生 变化时，互换可以作为交换看法的一种方式。例如，如果某银行认为2年期利率与5年期 利率的差距将增大（减小），它可以建立一个互换多头（空头）头寸。 （三）用互换对其资产与负债进行匹配。 有时，客户提出的借款要求在期限上与银行的资金并不匹配。例如：银行不可能正好 有5年期现存的存款与客户的5年期固定利率贷款相配对。这时，银行就可以通过另外举 借期限适当的借款为客户提供融资，并利用互换市作为配对资产、贷款、负债或存款的 方式。 （四）用互换作为保值手段向客户提供量体裁衣式的投资。 银行也通过资产互换组合构造产品作为调整投资以满足客户的要求。和借款人可用互 换寻找最低廉的融资机会，又能利用互换灵活地管理利率与货币风险一样，银行能用互 换改变那些为满足特定需求而进行的投资所带来的风险。例如若某融资管理人很希望买 进特定期限的特定美元信用，但惟一可得的是日元，用互换就可以将的日元的风险头寸 转换为美元风险头寸。 六、公司 许多大公司是互换市场的活跃分子，它们用互换管理利率风险，并将资产与负债配对 ，其方式与银行大抵相同。一些公司用互换市场交换它们对利率的看法，并探寻信用套 利的机会。使用互换市场的公司有：麦当劳·英特尔·IBM、美孚、百事可乐、可口可乐、 施乐、联合利华、吉列、福特、柯达、壳牌、通用汽车、英国电信、沃特·迪斯尼、诺基 亚、沃尔沃、Pirelli、英国石油公司、地中海人俱乐部、菲利浦·莫里斯·斯堪的纳维亚 航空公司、ICI（英国）帝国化学工业公司。 七、交易协会 ISDA（国际互换与衍生产品协会），它的前身为国际互换交易协会，是代表衍生产品 市场与市场从业人员利益的交易协会。它是许多互换交易商为了对付非标准化文本与中 央银行的监管而发起成立的。其宗旨是增进互换做市商的利益。此前互换市场各方均有 一套用于签订互换合约的、独特的文本，所以每次银行与新客户在议定互换交易中所涉 及的有关法律的条文时往往相当费时。ISDA的精力主要集中在法律、会计与管理方面的 问题，如文本标准化、冲抵、互换的税收待遇等。 IPMA（国际一级市场协会），它注重与国际债券市场新发行债券有关的技术面，从而 培养那些参与新兴国际债券的发行并占领导地位的发行商的兴趣。 ISMA（国际证券市场协会），过去叫做国际债券交易商协会，该协会主要关心二级市 场上债券的销售与交易。 BBA（英国银行家协会），它提出了关于利率互换的一整套条款，即BBAIRS条款（英 国银行家协会利率互换），这套条款规定，除了其他条件以外，当交易的所有细节协商 一致时即达成合同。BBA对互换市场的一项基本服务是确定一组银行提供每日报价，以计 算伦敦银行同业拆借利率，例如，美元利率、加元利率、日元利率及欧元利率，根据16 家银行的价格舍弃最高的4个利率与最低的4个利率，以中间的8个平均利率计算而得。 八、经纪人 经纪人将支付方与收受方介绍到一起并安排他们进行交易，但自己充当中间人而不作 为交易方。为了宣传自己在介绍银行与客户配对方面的能力，它们经常在路透社、“《桥 讯财经》Bloomberg”等电子网页上发布互换价格，一旦它们把支付方介绍给了收受方，而 且双方相互达成了交易，那么它们就可以从双方得到一笔服务费。互换市场的主要经纪 人公司如下：资本同业公司、传统公司、Prebon Yamane、Tullet & Tokyo、Cantor Fitzgerald、Garban / Harlows、Cedef、Finacor。 第二节 互换的应用 互换可以用来转换资产与负债的利率和货币属性。通过利率互换，浮动利率资产（负 债）可以和固定利率资产（负债）相互转换。通过货币互换，不同货币的资产（负债） 也可以相互转换。互换的主要用途还包括锁定收益或成本，利用某一市场的优势弥补另 一市场的不足，在预期利率上升前固定债务成本，使固定利率资产与负债相匹配，获得 新的融资变通渠道，调整资产负债表中固定利率与浮动利率债务组合，从利率下降中获 利，在资本市场利用信用差异套利，构造产品以满足投资者要求。我们将分别加以说明 。 一、应用利率互换转换负债的利率属性 有许多方式可以改变政府、公司与银行债务的计息方式，以下是将浮动利率债务变成 固定利率债务的3种通用技巧： 1. 在利率互换中支付固定利率，收入浮动利率； 2. 购买FRAs（远期利率协议）； 3. 出售欧洲美元期货。 以第一种技巧为例，如图17.1所示，浮动利率借款人此时有两个浮动利率风险头寸： 一是对浮动利率债务支付的利息；二是在互换协议条件下收到的浮动利率利息。 浮动利率 固定利率 图17.1 将浮动利率债务变成固定利率债务 浮动利率贷款一般按浮动利率指数——6个月LIBOR确定贷款价格，如图17.2所示，如果 借款人支付给浮动利率资金贷款人的利率高于这一浮动利率指数50个基点，则借款人可 以在互换交易中收到浮动利率指数以便为浮动利率风险保值，这时，浮动利率借款人的 净浮动利率头寸的成本固定为50个基点。不管LIBOR水平如何，借款人能对浮动利率的任 何变化进行保值，因为借款人既是LIBOR的支付方也是收受方。如果6个月LIBOR为3%，则 借款人对贷款支付的利率为3.50%的利息，而其在互换中收到利率为3%的利息，净成本为 50个基点；如果6个月LIBOR为6%，则借款人对贷款支付利率为6.50%的利息，而其在互换 中收到利率为6%的利息，净成本也为50个基点。 图17.2将浮动利率债务变成固定利率债务 为了确保保值有效，借款人必须把贷款利率的制定方法与互换利率的制定方法联系起 来，所以，如果贷款的LIBOR起始日为4月25日与10月25日，则借款人就必须在同一时间 与互换做市商谈判。如果贷款中制定的LIBOR与路透社LIBOR有关，则借款人必须与互换 市场做市商就同一利率制定的细节问题进行磋商。 图17.3将浮动利率债务变成固定利率债务 假设借款人在互换中支付的固定利率为5.75％（如图17.3），那么借款人按固定利率 基础计算的资金总成本为6.25％，因为借款人的利息现金流为： —（6个月LIBOR+50） +6个月LIBOR —5.75% 既然借款人两笔浮动利率的净成本为50个基点，则计算固定利率计息的总成本为净成 本加上互换利率： 5.75% 0.50% 6.25% 以上是将浮动利率债务变为固定利率债务的常用技巧，如果要将固定利率债务变为浮 动利率债务，这就必须进行相反的操作： 1. 在利率互换中收入固定利率，支付浮动利率； 2. 出售FRAs（远期利率协议）； 3. 购买欧洲美元期货。 如图17.4所示，假设固定利率资金借款人支付5.70%的固定利率，他（她）想把公司 的固定利率风险变为浮动利率风险，则在互换中接受的固定利率就需要和固定利率风险 头寸匹配，由此将产生浮动利率风险头寸。此后借款人既是5.70%的固定利率债务的支付 方与接受方，也是6个月LIBOR浮动利率的支付方，因而借款人的资金净成本变成6个月L IBOR。 图17.4 将固定利率债务变为浮动利率债务 从上面的分析我们可以看出，利率互换安排可以改变现金流量实际的利率基础。利率 互换允许使用者把一种计息基础（见表17－1）转换成另一种计息基础，例如，从固定利 率出口信贷到浮动利率银行借款（假设3个月的LIBOR利率），或者是指定利率类型间的 互换，如从6个月的LIBOR到3个月的LIBOR。值得注意的是，当保值者进行利率互换时， 其现有的债务依然存在，借款人仍然仍须继续支付 利息和本金。但是，它通过利率互换可以部分或全部的抵消。 表17－1利率基础 |固定： 浮动： | |·定期存款 ·银行存款 | |·公募债券市场 ·商业票据 | |·私募债券 ·欧洲票据借款 | |·出口信贷 ·现有利率互换 | |·现有固定利率债务 ·定期存单 | |·现有利率互换 | |·贷款 | 在预期利率大幅上升时，浮动利率借款人会认为，审慎的做法是将债务成本固定于 在一个利率水平上。在预期利率大幅下跌时，固定利率借款人会考虑接受支付浮动利率 。有了利率互换，上述目标可以很容易实现。 二、应用利率互换降低资金成本 20多年来，借款人通过互换市场得到了价格低廉的资金（见17.5和17.6）。在加拉加 斯地铁的部分融资中出现了一些美元与法国法郎的互换作之后，接踵而至的是一大堆与 许多出口信贷相关的交易活动。1981年，世界银行与IBM的交易又使货币换套利方式出尽 风头，但直到1982年才由Banque Indosuez首次将债券发行和利率互换相结合。 图17.5应用利率互换降低资金成本 图17.6应用利率互换降低资金成本 我们分析一下互换中收入固定利率的一方的融资成本与互换的关系，观察图17.5和1 7.6，互换后融资成本由收入与支出之差决定： 1. 若互换利率与借款人融资成本相等，则净融资成本为LIBOR，例如，固定利率债务成本为 5%，互换利率也为5%，则净融资成本是6个月LIBOR（见图17.7）。 图17.7应用利率互换降低资金成本: 互换利率与借款人融资成本相等 2. 如果互换利率高于原有债务成本，则净融资成本低于LIBOR利率，例如，固定利率债务成 本为5%，互换利率为6%，则浮动利率资金成本为LIBOR—1%或...
第十七章 互换的运用