北大光华管理学院“企业价值评估”案例课堂
收购中，企业的价值是“侃”出来的 北大光华管理学院“企业价值评估”案例课堂 文·何风志 主讲人：黄铁鹰 北大光华管理学院访问教授黄铁鹰戴着一顶太阳帽走进教室，帽子前面绣着一只展翅 的雄鹰。虽然课程安排在周末，但是座位间的过道也站满了人。想想看，一位曾经担任 过拥有300多亿元资产的华润创业公司总经理、参与收购兼并的企业价值总额达15亿美元 的行家讲授收购实战案例，“票房”自然有保证。 “今天，我们以华润收购黄海啤酒厂为案例来探讨企业价值评估的问题。”黄教授开门 见山介绍道。 案例概况 黄海市是啤酒巨头必争之地，1995年，华润决定进军黄海市。黄海市有两家大的啤酒 厂，长江啤酒厂和黄海啤酒厂。长江啤酒厂盈利状况良好，占全市啤酒市场70％的份额 。黄海啤酒厂连年亏损，资金周转不灵，占15％的份额。华润收购黄海是双方不谋而合 的选择。 截至1995年1月31日，黄海啤酒厂的总资产2.1亿，其中流动资产0.4亿；总负债1.5亿 ，其中长期负债1.1亿。黄海啤酒厂经营状况不好的一个主要原因是生产能力不平衡。工 厂有正式员工699人，退休人员347人。工厂从1985年到1996年十年间从未偿还过长期贷 款。因此长期负债中有近一半是滚动的利息。 “下面介绍我们所关注的企业价值计算。” 黄教授迅速切入核心问题，“收购这个厂的过程一波三折，费尽艰辛。双方谈判过程中对 企业的估值分了三个阶段。” 从1995年4月开始是第一阶段。双方经过谈判共同认可黄海的总资产估值为1.1亿元人 民币，华润投入1.34亿现金，占55%，黄海占45%；第一任总经理由中方出任；华润派财 务总监，并在5人的董事会中占3个席位。董事会撤换和任命总经理只需出席董事会人数 的3/5票通过即可。 1995年5月，第二阶段开始。外资公司BBI介入。他们同黄海很快签订了合资协议。该 公司同意黄海总资产估值1.3亿，并投入1.06亿的二手设备占合资公司的45%股份，黄海 占55%；董事长和总经理均由中方出任。华润承诺，外资公司无论提出什么条件，华润啤 酒都奉陪到底。 从1995年11月，艰难的第三阶段开始。黄海政府是黄海啤酒的股东。经过多方努力， 黄海政府主动提出将黄海啤酒100%卖给华润。黄海市政府的出价为：总资产2.1亿，其中 包括固定资产1.3亿（固定资产的账面价值为1.7亿），流动资产0.4亿，商誉0.4亿。华 润啤酒对黄海啤酒厂的估值：黄海啤酒厂的总资产最多1.3亿，其中包括：固定资产0.9 亿、流动资产0.3亿、商誉0.07亿。 “双方对于价值评估有着不同的观点，双方争论的焦点在以下几个方面。”黄教授条分 缕析地介绍： 首先是固定资产的估值。黄海啤酒厂账面的固定资产价值是1.7个亿，考虑到资产和 设备的现状，黄海方只同意将固定资产价值降到1.3个亿。由于黄海啤酒厂国营企业的性 质，使用它所占用的土地不需缴纳土地租金。华润啤酒接管黄海啤酒厂，总共需要缴纳 4000万的土地使用费。华润啤酒减去这部分的固定资产成本，采取资产重置的办法计算 出黄海啤酒厂的固定资产价值，最多为0.91个亿。 其次是流动资产的估值。黄海方坚持，双方必须在签合同的同时确认流动资产的账面 值0.4亿。而华润啤酒认为：1.啤酒的流动资产中有很大一部分是在销售渠道中流通的瓶 箱包装物，因此流动资产的最后价值必须通过交接日的盘点和对成新率的判断才能确定 ，不能事先定价。2.黄海啤酒厂流动资产中的应收账款和待摊费用按照国际通行的会计 准则必须要大幅撇账，华润最多承认0.3亿。 第三个分歧是关于商誉的价值。黄海啤酒对于商誉报价4000万。华润对黄海啤酒厂商 誉价值的评估参考了青啤和雪花啤酒的做法。青岛啤酒1993年上市时盈利1.9亿，销量3 3万吨，商标入账1亿。此外，华润在1993年与雪花啤酒合资时，沈阳雪花净资产1.1亿， 盈利0.35亿，销量26万吨，合资作价2.1亿，其中包括商誉入账0.7亿。而黄海啤酒厂19 96年净资产0.6亿，亏损0.02亿，销量2.6万吨，因此，华润啤酒认为，黄海的商誉最多 值0.07亿。 “企业是活的，只有在市场上交易了，才会有一个合适的价值” “在谈判过程中，仅仅六个月的时间，啤酒厂还是原来的啤酒厂，设备还是原来的设 备，人还是原来的人，企业的价值何以出现这么大的变化呢？”黄老师启发同学们思考。 “究竟啤酒厂的价值是多少钱呢？如果你是华润啤酒CEO，你就是当时的我，你说我该不 该买？如果该买，多少钱合适呢？” 一位在资产管理公司工作过的同学首先表达了自己的观点。她说：“我觉得可以采用 未来收入现金流折现的办法进行计算。根据公司的情况和市场的情况，估算出我们以后 每年的收入现金流，并采用一个合理的折现率。通过这种办法计算的价值比计算账面价 值要科学，因为你买这家公司，不是要买它的资产，而是看中的是资产的增值能力。” 黄教授点头表示肯定，“你说的有一定道理。但是，我给大家讲一个小故事。大家知 道全球最成功最著名的投资人是巴菲特。他2002年给股东的写一封信，说明他对利润预 测的看法。他说，我对我公司的利润不要说下一年，就是下一个季度能赚多少钱我都不 敢预测。” “我的意思是说，一个公司的发展无论是内部还是外部都有很多不确定因素，明天的 事谁能说得准？管理再好的公司充其量也只能大概估算一个数，并且还必须加上一句： 在政治经济市场和公司没有重大改变的前提下，我们公司在明年有可能实现N元利润。可 是在我们还有记忆的过去十几年里，经营环境有哪几年是‘没有重大变化’呢？1993年的 通货膨胀，1995年的宏观调控，1997年的金融风暴，2000年的科技泡沫，2001年的‘9·1 1’恐怖袭击，2003年的‘非典’。能预见这些‘重大变化’的只有上帝。因此常人（包括公 司CEO和财务董事）如能计算出企业明天能赚多少钱的，更多的是靠幸运而不是科学。” 这时，另外一位同学要求发言。他说，“企业的价值如果用现在的资产的价值来衡量 不是很科学，比如，两个公司资产都是100万，一家每年赚10万，另一家每年亏10万，价 值肯定不一样。如果用企业的盈利能力来衡量，也很有问题。正如您刚才所说，很难预 料这个企业能不能挣钱，能挣多少钱。这好像是一个很怪的问题。不知道老师是怎么看 的？” 黄教授没有直接回答，而是抛出了另一个问题。“企业的价值和一般商品的价值有什 么区别呢？ “你要买一辆汽车，你交了钱，就能开着车走了。在交易的过程中，汽车还是这辆汽 车，它是没有发生变化的。企业呢？你要记住企业是一个活的东西。它是活的，而不是 死的。它每时每刻都在发生变化。今天销售额增大了，那么应收账款就增大了，相应的 坏账计提就增大了，企业的价值就有可能减少了。比如说，你今天签订了收购协议，明 天一个工人上班故意损坏一个流水线上的关键设备。这样，这条流水线要歇一周，企业 的价值就比昨天的价钱低了。从另外一方面来说，收购企业和我们在菜市场上买的萝卜 和白菜也是一样的。” 听了最后一句话，有位同学马上问：“是不是企业的价值是由市场决定的？是由供需 双方讨价还价决定的？” “对！你说的非常对！”黄教授深表赞许。“企业的价值不是企业的所有者决定的，也 不是由购买者决定的。而是双方谈判协商的结果，是市场决定的。企业只有在市场上交 易了，它才有了一个合适的价值。它如果不交易，你怎么衡量它的价值呢？” 又有同学追问了一句：“是不是可以说企业的价值是‘侃’出来的？” “你总结得非常好！总结的很经典。企业的价值就是双方侃价‘侃’出来的。”看着学员 在自己一步步的引导下触摸到问题的本质，黄教授显得有些兴奋，开始给大家传授“心经 ”， “企业价值评估是一门独立的学问，评估方法就有十几种，不同的企业的价值要用不同的 方法来算。比如同一个行业里的亏损企业和赢利的企业的计算方法是完全不同的, 亏损的企业可能按残值算，赢利的可能按市盈率算。” “我刚才说了这么多企业价值的不确定性，不是说不要企业价值评估了。而是强调， 实际企业的交易价格你要考虑更多的因素，不拘泥于数学方法算出来的数字。” “再回到这个案例来。最终，我们是以1.9亿人民币收购的黄海啤酒厂，这个数字远远 高于我们在当地新建一个啤酒厂的价格。我做不了主，向董事会汇报。董事会中的一位 董事是世界第四大啤酒集团的CEO，他告诉我一句话：到有鱼的地方去钓鱼。——华润啤酒 要想在中国占有一席之地就必须要收购黄海啤酒厂，这是华润啤酒战略发展的要求。” “只有到了有鱼的地方才能钓到鱼。”黄教授在结束时又说了一句让学员们揣摩不已的 话。
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