目标公司董事会与反收购措施
近期证券市场的一大热点是华建电子入主济南百货大擞集团)股份有限公司(600807)(简称济南百货)遭到该公司董事会及职工的强烈反对。济南百货于8月15日召开第三届十四次董事会，认为华建电子不具备重组实力，强烈反对由其重组，并审议通过了关于不同意华建公司重组济南百货的决议，要求济南市国资局立即终止与华建公司所签订的《股权转让协议》和《股权委托管理协议》。济南百货董事会不顾股东济南市国资局出让股份的意愿，反对并拒绝华建电子以受让大股东控股权的方式入主济南百货，引发了公司治理结构中一个非常重要而又有趣的问题：目标公司董事会在控制性股权发生变更时，是否有权力采取反收购措施，阻止第三人对公司的收购行为?

　　早在上个世纪五六十年代，美、英等证券市场发达国家就对目标公司董事会是否有权采取反收购措施有过非常激烈的争论。国家之间政治、经济大环境的巨大区别，导致不同国家对同一问题大相径庭的立法与判例。参考这些国家立法与判例，对完善我国相关立法和公司治理，应能有所助益。

　　从一个案例开始

　　米萨(Mesa)拥有犹纳科(Unocal)公司13％的股权。1985年4月8日米萨公司全体股东发出要约，欲以每股54美元的价格购买37％犹纳科的股权。犹纳科公司董事会以米萨公司报价太低而予以拒绝，并提出自我收购(self— tender)，报价为每股72美元，但该报价中有一条歧视性条款，即该项要约的受要约人不包括米萨。同年4月17日，米萨公司提起诉讼，认为这种歧视性条款违反了董事的忠实义务(duty of 10yalty)，对米萨不公平，是无效条款。法院对犹纳科公司这种歧视性条款发出禁令。随后，犹纳科公司向特拉法州最高法院上诉。该案所涉及的一个前提性问题是：犹纳科公司董事会在合理地相信一个接管报价(takeover bid)有损公司最佳利益时，是否有权利 (甚至是一种义务)采取各种措施去反对该项接管?目标公司董事会面对敌意收购时，它扮演一种什么角色?处于一种什么样的法律地位?

　　控制权转移中目标公司董事会的法律地位

　　取得公司控制权必须以取得股份或股份的投票权为依据，主要包括以下方式：

　　1.爬行式收购(creeping acquisition)，即通过股票二级市场购买股票，每达到法律规定需披露公告的触发点时加以公告，通过多次购买取得足以控制目标公司的股份。

　　2．要约收购(tender offer)，美国法律一直没有对要约收购下一明确定义，评注家对此也未形成一个共识。但就一般而言，一个典型的要约收购通常包括如下要素：(1)它是出价人(bidder)向目标公司全体股东发出的一项购买其所持目标公司股份的要约。(2)该要约的报价较现行的股票市价有一个升水。(3)该要约所包括的条件是确定的，不可更改。(4)该要约有一定有效期，在有效期内，它是开放的，面向目标公司所有股东。(5)出售的股票必须达到要约中规定的数量；如果不足该数量，则该要约对出价人无约束力。(6)要约收购给受约人施加出售股份的压力。我国《证券法》仅规定要约收购是收购方法之一，但也未对要约收购作出一个明确定义。

　　3.控制性股权转让(controlling share transaction)，是指通过取得控制性股权取得对目标公司的控制，相对公开的要约收购而言，它是一种私下协商交易(privately negotiation transaction)。我国将它称之为“协议转让”。

　　从上述取得公司控制权的主要方式来看，无论哪一种都是要约人与目标公司股东之间的交易。所谓敌意性收购，只是针对友好或善意出价收购而言。敌意是指要约受到目标公司董事会的反对，并非出价人与目标公司股东之间存在敌意。因此，敌意性出价收购同样也是出价人与目标公司本身之间的交易。那么作为与该项交易无关的第三方：目标公司，凭什么对他人之间的交易指手划脚?在美国国会讨论“出价收购的披露与公平法(1987)”议案时，参议员Williams L. Amstrong强烈反对该议案，他认为出价收购是买卖双方之间一种自愿的交易，并不存在任何强制，买卖股票与买卖房产、汽车一样，并无二异，目标公司董事会凭什么对此横加指责，并冠以“恶意”的名称？

　　通过上述分析，我们可以得出结论：目标公司董事会无权干涉出价人与目标公司股东之间的交易，而应保持一种独立的地位，持消极的态度：目标公司股东作为受要约人，有权决定是否接受该项要约。然而目前美国经济学及法学界的理论与实践中，占主导地位的观点却是目标公司董事会应保持一种积极态度，在特定情况下，有权利甚至有义务采取反收购措施以阻止出价人与目标公司股东之间的交易，其依据又是什么?

　　目标公司董事会有权采取反收购措施的依据

　　第一，目标公司董事会采取反收购措施是董事会对公司忠实义务的内在要求。

　　根据忠实义务，董事必须以其合理地认为是符合公司最佳利益的方式行事，以最大限度地保护和实现公司利益作为衡量自己执行董事职务的标准，作为其决策的最基本出发点。

　　敌意性出价收购中，出价人往往提供一个高于现行市价的标准，诱使目标公司股东出售其股份。但是，公司总是有自己的长远计划，这种长远计划不应成为股东短期利益的牺牲品。因此，根据忠实义务，只要目标公司董事会合理地相信，该项要约不符合公司最佳利益时，董事会就有权采取反收购措施进行抵制，以防止公司落人“坏人”、“恶棍”手中。上世纪七八十年代以后，购并浪潮中的两个发展趋势，有力地支持了上述观点。这两个趋势概括地说就是，“任何一个公司，无论其规模多大，也无论其业绩多好，都面临着敌意性收购的威胁”。第一个发展趋势是小鱼吃大鱼式的杠杆收购。这往往是通过发行垃圾债券(junk bond)筹集资金，出价人自有资金只占一小部分。所谓垃圾债券，是一种以目标公司资产作为偿还保证的高利率债券，即出价收购一旦成功，该债券将以很高的利率获得偿还，而偿还该债券的现金，是出价人在收购成功后以目标公司的现金或将其重要资产出售套现获得的。因此，这种出价收购实际上是利用目标公司的资产来获得对目标公司的控制权；而这些现金和资产对于目标公司长远计划的实现是必不可少的。这种破坏性行为无疑损害了目标公司的长远利益。而所谓集团出价(group bid)，则无异于一伙强盗，在抢劫得手后进行分赃。第二个发展趋势是出价收购的目标由原来经营状况差、盈利不佳、市盈率较低的公司转向那些经营良好、利润丰厚的公司，而获得这类公司的目的，往往不是继续经营，而是将其分拆出售以牟取暴利。股东及出价人这种短期行为的危害性已为美国国会充分认识。正如参议员Parl Sarbanes所说，传统的接管是通过多元化经营获得更长远的利益。但今天，许多出价收购仅仅是为了获得短期利益，这迫使公司管理者将主要精力放在短期性经营而非长远计划上(如重分配，轻积累——笔者注)，从而导致公司债务增加，竞争力下降，最终损害了公司及股东的利益。

　　上述观点为美国司法实践所采纳。 1984年美国联邦最高法院称将最小限度地干预公司管理层采取反收购措施抵制出价收购。在前述的犹纳科公司诉米萨公司一案中，特拉法州最高法院认为犹纳科公司董事会歧视性条款有效，其采取反收购措施的权利来源于其对公司最基本的义务和责任，即保护公司，使其免遭来自任何方面的损害。因此，当董事会面对一个接管报价时，他有义务作出判断，即该出价是否符合公司及股东最佳利益，这也是善管义务(duty of care)的自然延伸。

　　第二，目标公司的股东是弱者，需要公司董事会的帮助，即由董事会充当拍卖者(auctioneer)，以促成一个竞争性报价(competingbid)，保证股东将股份出售给出价最高的出价人。成交价格多少除了受其内在价值影响外，交易双方在谈判中的地位对成交价也有重要影响。在目标公司股东与出价人的交易中，前者往往处于一种不利的地位。

　　首先，在现代公司所有权与经营权分离，股东大会中心主义向董事会中心主义转变的过程中，股东囿于自己时间、精力及专业技能的不足，往往对公司的经营状况、发展前景等等均不甚了解，这对投机性股东而言更是如此。对公司经营状况的漠不关心导致股东信息的贫乏。而出价人在这方面恰恰相反。在发动出价收购之前，出价人已投人大量时间、金钱，对目标公司进行深入透彻的调查研究，并掌握大量信息。因此，从这方面来说，目标公司股东由于信息的不足而在谈判中处于明显不利地位。

　　其次，现代公司，主要是上市公司，股权大多极为分散。人数众多的股东根本无法形成一个整体力量(详见下文)，像单个所有权人(a sole owner)那样与交易对方(即出价人)讨价还价。有备而来的出价人与一盘散沙的股东相比具有不可同日而言的优势。

　　再次，单个股东在决定是否出售其股份时，往往陷于一种十分尴尬的两难境地：如果按出价人的报价出售股份，股东会因为该报价太低而不愿意接受；而股东如果不接受出价人的报价，也可能会遭到更大损失。特别是出价人为降低收购成本，经常采用“两阶段式兼并”(two-tiermerger)。即第一阶段，出价人以一个较高的价格购买51％的股权，收购成功后，出价人在第二阶段提出出价人与目标公司合并，或出价人的子公司与目标公司合并，而且价格比第一阶段报价低得多。由于第二阶段中出价人已经掌握绝对多数股权，因此，一个合并方案很容易在公司获得通过。结果，未在第一阶段出售股份的股东在第二阶段被迫以更低的价格出售其股份：权衡利弊的结果是，为避免更大损失，目标公司股东在第一阶段就纷纷出售股份。这种无形的压力使得出价者收购成功的可能性很大。尽管目前美国对这种“两阶段式的兼并”进行限制，但对已取得公司控制权的出价人来说，剩余股份的价值亦大大降低，因为增持这些股份对出价人的控制权来说意义不大，而且出价人可基于其控制地位压榨(squeeze out)小股东。

　　为克服上述的不公平报价，目标公司股东有必要借助董事会，利用目标公司管理层的信息、专业技能及其所聘请的反收购专家，由目标公司董事会作为股东股份的拍卖人，董事会代表股东同报价人谈判，是一种“一对一”式的谈判，另一方面也有利于促成一个竞争性报价，由董事会代表股东将股份卖给最高的出价人。由董事会充当拍卖人的好处可以从如下得到间接的反映：一个潜在的出价人并不是一开始就发动敌意性的出价收购，而总是主动先与目标公司董事会谈判，以寻求董事会的支持。

　　上述观点在司法实践中得到充分体现。在Revlon V．Pantry Pride一案中，特拉华州最高法院认为，当一个公司不可避免地要被分拆时，董事会的角色，就从保持公司的独立性(即防止公司控制权落入“坏人”手中——笔者注)转变成一个拍卖者，即为股东的股份寻找一个最高的报价。

　　第三，目标公司董事会有权或义务采取反收购措施是基于公司的社会责任。公司是否单纯只为股东利益服务，成为股东追求利润最大化的工具，还是同时要考虑利益相关者(stake holder)，包括雇员、债权人、消费者、供应商甚至公司所在社区的利益?这也是一个颇有争议的问题；认为目标公司董事会有权采取反收购措施的学者站在公司必须承担社会责任的立场上认为，股东由于对短期利益的追求往往抛售其股份使接管轻易成功，而出价人在接管成功后将公司分拆出售，不仅破坏了长远计划的施行，而且造成大量工人失业，苦心经营的销售网及供应渠道都毁于一旦，社会资源遭到巨大浪费。公司的社会责任使得公司不再成为股东谋求利润最大化的工具，公司董事会必须同时兼顾其他利益相关者的利益。虽然股份转让自由是一项基本原则，但亦有例外。由于董事会采取反收购措施迫使出价人撤回要约，就在事实上剥夺了股东以一个较高价格出售其股份的权利，即限制了股份的体现，这是权利社会化的体现。该理论的鼓吹者、经济学家Margaret M．Blair甚至认为，雇员和股东一样都是公司的所有者，都享有剩余财产分配请求权，而且与那些对公司经营漠不关心甚至不知姓名的股东相比，雇员更是一个所有者。基于这种理念，如果董事会合理地认为一项出价收购将严重损害非股东的利益相关者，例如收购成功将导致公司解体、工人大量失业、地方政府税收剧减等等，董事会则有权采取反收购措施，尽管该措施限制了股份的自由转让。

　　上述观点最先体现在宾夕法尼亚州1983年制定的《股东保护法》中。根据该法08节(B)规定，公司董事会、董事委员会、个人董事及公司官员在考虑公司最佳利益时，可以同时考虑根据该利益所采取的行动对公司雇员、供应商、消费者及公司所在社区等相关因素的影响，并据此采取反收购措施抵制收购以维护上述利益相关者的利益。宾州的上述条款为美国许多州仿效，并为美国标准公司法所采纳，后者允许在公司章程中规定类似的条款。总体而言，在美国长期以来占主导地位的观点是，如果目标公司董事会合理地认为抵制一项敌意性出价收购符合公司的最佳利益，并且该行为符合董事的忠实义务，并非用来或主要用来巩固董事个人在公司中的地位和对公司的控制权，那么，就可以使用商业判断原则(the business judgement doctrine)，认定目标公司董事会的抵制行为合法有效，即使该抵制行为损害了公司及股东的利益，但只要符合忠实与善管义务的要求，就可以根据商业判断规则免除董事的个人责任。

　　美国上述立法例的主要缺陷

　　尽管董事会采取反收购措施具有合法依据，但也存在不少弊端。笔者认为，美国上述立法例的最大缺陷在于董事固有的自我利益(inherent self- mterest)与公司利益之间不可调和和难以避免的冲突。董事极有可能滥用反收购措施而不论出价是否对公司有利，以此维护自身利益。

　　一、董事与公司之间的利益冲突是董事滥用权利的根本原因

　　所有权与经营权分离导致代理成本的产生。在一般情况下，激励机制使公司与管理层利益一致。公司业务扩展、盈利增加通常也意味着管理层地位的提高、收入的增加。但这仅就一般情况而言。在公司面临敌意性出价收购时，就得重新考虑该问题。董事的职位，特别是大型上市公司的董事职位，意味着高额的年薪，津贴以及显赫的地位。一旦收购成功，公司控制权易手，原来的董事往往被逐出董事会，从而丧失原来的一切。因此，尽管要约收购的确有利于公司，但董事基于失业的恐惧，很有可能拒绝一切报价。由此看来，董事与公司之间的利益冲突是不可避免的。而且，反收购措施到底是为公司利益还是为董事私人利益也很难区别。反收购措施在很多情况下成为保护无能董事，巩固其对公司控制权的工具。

　　尽管美国法院也认识到这种弊端，认为董事会在反收购方面并不享有无限制的自由决定权，而要从其行为的动机及合理性对反收购措施进行严格的司法审查。

　　但无论如何，我们很难想象在面临失业威胁时，董事会不计较个人得失而从公司与股东利益出发，自动让贤，挂冠而去。特别是商业判断规则在免除董事个人责任上过于纵容。该规则有一个假定，即董事的行为是建立在充分考虑各种信息的基础上经过深思熟虑后做出的，是善意的并真诚地相信这种行为最为符合公司利益；在不存在滥用这种权利时，法院尊重董事的商业判断严这个假设由于董事面对敌意性收购时与公司利益的严重背离而存在重大缺陷，并不足取。

　　二、股东无法监督董事为其滥用权利提供了现实可能性

　　首先，由于股份公司规模的扩大，股权极为分散，股东大会逐渐成为“没有观众的演出”。当股东人数达到上万甚至几十万人时，全体股东出席股东大会完全不可能，散户股东即使出席股东大会行使表决权，也不可能对大会的决议产生实质性的影响。股东大会空壳化已经成为一种世界性的倾向：，在这个经营者支配的年代中，已不存在任何凭借自己的持股份额来对经营者施加压力的股东了。

　　其次，股东欲监督董事，必须耗费大量时间、金钱对公司经营作详细了解。但这些投入并不能使他个人获得任何收益，因为分配多少股息红利是根据股东的持股比例而不是他在监督董事中起多大作用。再次，股东之间的“搭便车”(free rider)现象使股东无法监督董事。由于股东无法通过持股份额对管理层施加压力，也无法从监督中获得什么好处，因此，尽管股东都知道必须监督董事按照最符合公司利益的方式行事，而且这对全体股东都有好处，但仍出现股东之间互相推诿的现象，最终谁也没有去监督董事会。这样，公共的利益只是公共的利益 (public interest is public inerest)，个人是不愿意去管的股东之间“搭便车”正如“一个和尚提水喝，两个和尚抬水喝，三个和尚没水喝”，这种现象难以克服。实践同样表明，在股权较为分散和均衡的情况下，股东联合起来赶走低效率的经营者是很少成功的。

　　因此，尽管法律上规定股东大会是公司最高权力机关，但已不是包揽一切，而只限在法律规定的事项内进行表决权。而且，即使法律规定某些事项必须经股东大会批准，在实践中也往往以通过董事会的提案而告终。法律并不能像人们所期待的那样发挥作用。这就为目标公司董事会滥用权利提供了可能性，即以收购人报价太低等为借口拒绝一切要约，达到巩固其管理权(entrench management)的私人目的。

　　其他国家的立法

　　美国证券立法素以监管严厉著称，为许多国家证券立法所借鉴。但关于目标公司董事会在敌意收购中的法律地位的作法,如上所述，也是有利有弊，不乏捉襟见肘，顾此失彼之处，相比之下，以英国为代表的一些国家，在公司收购中目标公司地位上采取了截然不同的做法。

　　1．英国。英国的《接管法典》(the takover code)总则第?条明确规定，目标公司董事会未经股东批准，不得采取任何行为阻挠一项要约或即将发出的要约。细则21条、37条对何谓阻挠行为作了详细列举，包括发行已授权但尚未发行的股份；发行认股权证；发行或创设任何可转换证券；销售、取得、处置或同意销售、取得、处置重大价值的资产；非正常商业过程下签订的合同( in the ordinary course of business)等。据此在美国目标公司董事会常用的反收购措施如“毒丸”、锁定选择权(lock-up options)以及向友好人士发行新股等等均被禁止，除非取得股东会的同意。在80年代欧共体最大的公司收购中，接管小组甚至判定目标公司在美国提起诉讼是未经股东大会批准而采取的阻挠行为，从而违反了总则第7条，即使提起诉讼本身并未列入细则21、37条所禁止的行为。由上可见，当目标公司面临一项接管报价时，如何行动应由股东会而不是由董事会来决定。未经股东会授权，董事会不得采取任何措施加以阻挠。

　　董事会唯一采取的行动就是通过盈利预测、资产重估等方式对股东进行间接的劝说，而且这些赢利预测、资产重估报告，均需独立第三人公平做出。

　　2．新西兰。新西兰法院亦认识到当面临一项接管报价时目标公司董事的利益冲突问题。在Baigent v，Dmcl Wallace lecl案中，法院一方面强调目标公司董事抛弃个人私利，向股东表达其关于收购的正直、无利益关系的建议(give their honest and disinterested advice)；另一方面又指出，在股东没有机会考虑是否应采取反收购措施之前，董事有义务不采取任何旨在阻止接管报价的行动。在1994年7月1日生效的接管法(the Takeover Act)的一个基本原则之一即“必须由股东自己最终决定一项接管要约的价值”；在新近的接管法典建议稿中，禁止董事会采取反收购措施阻碍接管报价、剥夺股东决策权的行为得到了再次确认。

　　对我国相关立法的启示与借鉴

　　最近几年以来，我国上市公司股权转让如火如荼。从现有资料来看，取得控制权有两种类型：(1)通过二级市场爬行收购达到控制目标公司，如宝安收购延中、君安投资有限公司和广东三星有限公司争夺申华实业、延中控股爱使股份，以及天津大港收购爱使股份等。(2)通过受让控股股东的股权，取得对目标公司的控制权。这在我国公司控制权交易中占了绝大部份。但由于控股股东任命董事，在董事会中一般均占多数，因此，控股股东转让股权，即使董事个人对未来的新东家有意见，但也不至于采取反收购等过激措施。从我国发生的多起转让中可以证实这一点。反收购通常出现在爬行式收购和要约收购中。但通过向全体股东发出收购要约取得公司控制权在我国尚未出现(光大标购广西玉柴机器股份有限公司仅仅是向玉柴公司流通股部分发出购买要约，而并非对所有股东包括非流通股发出要约。这种方式区别于传统的要约收购，是我国的一种特有现象，笔者认为其不具普遍意义)。尽管由于通过第 2种收购方式因成本低而大行其道，但这并不意味着它将长期持续下去。国家股、法人股上市流通是充分发挥证券市场资源配置功能的
目标公司董事会与反收购措施