股票回购与库存制度研究
兴业证券-海通证券-长城证券联合课题组

特别提示

股份回购是公司实施反收购策略的工具,通过股份回购可以减少公司被收购的可能性,有
利于稳定公司股价。当股票价值被市场严重低估时,实施股份回购可以增加公司价值。通过
股份回购,还可以调整和改善公司的股权结构,优化资本结构。

在我国现行的制度安排中,没有股票库存的法律条款,因此,股票库存问题在相关法律方
面基本上 是一片空白。然而,库存股制度的建立对上市公司进行管理层持股、期股期权
方案设计等公司股权结构调整具有现实意义。在我国有关公司股票回购与库存制度的法律法
规调整与充实时,应该补充有关股票回购和库存方面的法律条款,使上市公司的股票回购与库
存制度的法律法规体系更加健全和完善。

对资本运作,现在大家比较熟悉的是收购、兼并、增发新股等资本扩张型运作,对像股份
回购与分拆、分立等资本收缩型运作,见得还不多。然而从公司经营的角度看,实施股份回购
不仅有利于稳定公司股价,而且也能够抑制过度投机行为。而进行库存股尝试,也便于公司员
工及管理层持股计划的实施。

当然,这还需要在法律上予以支持。

一、公司实施股份回购的作用和现实意义

1、股份回购有利于证券市场高效、有序地运作

（1）股份回购是公司实施反收购策略的有力工具和常规武器,有利于稳定和维护公司股
价；（2）股份回购可以抑制过度投机行为,熨平股市的大起大落,促进证券市场的规范、稳
健运行；（3）股份回购有利于建立员工持股制度和股票期权制度；（4）股份回购对净资产
收益率具有一定的调节作用。

2、股份回购有利于形成上市公司和股东“双赢”格局

（1）对于上市公司而言：

①通过股份回购,可以调整和改善公司的股权结构；②通过股份回购可以优化资本结构,
适当提高资产负债率,以充分发挥财务杠杆效应；③股份回购是一种非常的股利政策,不会对
公司产生未来的派现压力；④当股票价值被市场特别是被分割的市场严重低估时,实施股份
回购可以增加公司价值。

（2）对股东而言：

①采用回购股份的方式可以使需要公司派现的股东获得现金股利,而不需要现金股利的
股东则可继续持有股票,并且通过股份回购派发股利可以合法避税；②通过股份回购的方式,
国有股和法人股股东可以收回一部分投资,以增加这些股份的流动性,提高其变现能力；③通
过股份回购可以减少公司被收购的可能性,而且不至于在回购股份后出现现金流量严重不足、
资产负债率过高、营运资产明显减少等,对公司业绩下降有直接影响的不利因素,相反将可以
增加公司每股盈利,提高股票市值,有利于维护社会公众股股东的合法权益。

二、股票回购方式的选择

国外股份回购主要有三种方法,即固定价格要约收购、荷兰式拍卖和公开市场回购。我
国的“上市公司章程指引”第二十五条规定,公司购回股份,可以下列方式之一进行,即向全
体股东按照相同比例发出购回要约；通过公开交易方式购回；法律、行政法规规定和国务院
证券主管部门批准的其它情形。

根据这一规定和国外普遍采用的股票回购方式,我国的股票回购可以采用以下四种方式：
一是向全体股东发出回购要约；二是在交易所通过公开交易方式购回；三是荷兰式拍卖,四
是在交易所以外,以协议方式购回。

由于国有股回购主要在国有股股东和上市公司之间进行,这种交易方式是一对一的方式,
因此国有股回购一般在交易所外,以协议方式回购。流通股回购可采用为固定价格要约回购、
公开市场回购和荷兰式拍卖。

固定价格要约回购的优点是赋予所有股东向公司出售其所持股票的均等机会,而且通常
情况下公司享有在回购数量不足时取消回购计划或延长要约有效期的权力。固定价格要约回
购通常被认为是更积极的信号,其原因是要约价格存在高出市场当前价格的溢价。

对固定价格要约收购的实证研究表明,为使股东出让股票而给予他们的溢价比现行股票
价格高出大约20%,在要约收购期限到期后,股票价格仍然保持在比要约收购宣布前高10%-1%
的水平。但是,溢价的存在也使得固定价格回购要约的执行成本较高。公开市场股票回购是
股票回购中数量最大的方式,其主要的优点在于收购成本低,市场平均溢价只有3.5%。
荷兰式拍卖回购方式在回购价格确定方面给予公司更大的灵活性,由于股东异质性产生
向上倾斜的供给曲线,与固定价格要约收购相比,企业支付的溢价更低一些,一般大公司更喜
欢荷兰式拍卖回购方式。

因此,各种不同的回购方式具有不同的特点和回购成本,我国的流通股回购可以根据证券
市场情况和企业的财务状况,按照公开、公平、公正的原则,选择股票回购方式。对于以建立
上市公司股权激励制度为目的股票回购,由于回购规模较小,宜采用公开市场股票回购的方式,
降低回购成本。以稳定公司股价为目的的股票回购,可以采用固定价格要约回购和荷兰式拍
卖回购方式,将回购价格确定在股票市场价格和股票价值之间,通过固定价格要约回购和拍卖
方式,使股票的市场价格反映其价值。

三、股票回购容易引发的问题

1、社会法人股东和公众股东的利益保障问题

尽管1997年颁布的《上市公司章程指引》列出了上市公司回购股份可采取3种方式：一
是向全体股东按照相同比例发出回购要约；二是通过公开交易方式购回；三是法律、行政法
规和国务院证券主管部门批准的其他情形,但从已实施回购的上市公司来看,协议回购方式是
上市公司股票回购的主要方式。“协议回购”应是属于“其他情形”中的一种方式,其最易
出现不公正现象,也涉及到社会法人股东和公众股东的利益保障问题。

首先,目前我国实施的股票回购都是发生在上市公司与其国有大股东之间,属于定向股票
回购,虽然有利于解决我国上市公司国有大股东控股比例过高并且股票不能流通所引致的问
题,但与“同股同权”的宗旨相违背,尤其是相对社会法人股东而言,其股票也是不可流通的,
在国家致力于解决国有股流通的大政策背景下,社会法人股东所持股票并不享受政策扶持。
其次,股票回购的核心是定价,从已实施回购的申能股份和云天化来看,两家公司分别以
每股2.51元和每股2.83元的价格回购国有法人股。回购定价是通过公司与具有绝对控股地位
的国家股或国有法人股股东协商,以低于市场价格的每股净资产值为基础,用现金回购占公司
总股本30%左右的股票并注销。虽然公司质量的好坏可以通过回购价格反映出来,但是回购毕
竟发生在上市公司与大股东之间,属于典型的关联交易。如果交易的资产状况存在明显的或
隐藏的问题而又难以体现在交易价格中,中小股东就有可能因不知情而使得相应的权益被侵
犯。

2、债权人的利益保障问题

由于股份有限公司的股东只以所持股份为限承担有限责任,公司债权人得以实现其债权
的重要保证就是公司的资本。为保证股份有限公司的正常经营活动和保护公司债权人的利
益,股份有限公司资本的确立应坚持三个原则：资本确定原则、资本维持原则和资本不变原
则。其中,资本不变原则强调的是非经修改公司章程,不得变动公司资本。上市公司进行股票
回购后,将减少公司资本,有可能损害债权人的利益。

当前我国对何种类型的上市公司可以回购股票并无明确规定,如对拟回购公司的财务业
绩制定一个明确的标准,防止公司在现金不充裕或财务状况恶化时仍采取回购行为,使债权人
蒙受损失。

3、信息披露、内幕交易以及市场扰乱问题

根据我国目前的法律规定,回购股份或者是为了减资,或者是为了合并。前者可起到总股
本缩容、每股含金量升水、财务结构改善的作用,后者则是实质性重组。以申能股份为例,其
1999年回购100,000万股后国有股比例由80.25%降至68.16%,每股收益从1998年的0.306元/股,
增至1999年的0.508元/股,2000年更高达0.93元/股,可谓立竿见影,见效神速。

从二级市场表现看,作为大盘蓝筹股的突出代表,申能股份基于价值回归的内在要求,去
年6月以后曾走出强劲上扬行情,最高涨幅超过100%,成为6-7月大盘上涨的领头羊。可见,回
购作为实质性重组题材,其独特价值逐步得到市场的认同。

但值得注意的是,作为股份发行的逆向操作,股份回购的提议是由上市公司与国有大股东
商议后提出的,可能涉及内幕交易,容易引起市场波动。如果法规严格、缜密,监控及时、准
确,回购作为一种金融工具对于上市企业的经营和股票市场的活跃都不失为一件益事,否则可
能会造成市场的动荡,带来许多问题。

四、实行库存股制度的利与弊

库存股,亦称库藏股,是指由公司购回而没有注销、并由该公司持有的已发行股份。可
见,库存股往往产生于上市公司的股份回购之时,回购后并不注销,而由公司自已持有,在适当
的时机再向市场出售或用于对员工的激励。

实行库存股制度的积极意义主要表现为：

1、有利于公司管理者有效地实现负债与权益股本之间的平衡,降低融资成本。
2、为公司在融资方面提供更大的灵活性。
3、提供一个可为长线股东提高投资回报率的机会。
4、有利于员工及管理层持股计划的实施。
5、有利于公司股票价格的稳定。

实行库存股制度的负面影响主要在于：
1、增加市场操纵的风险。
2、增加了内幕交易的可能性。
3、可能会虚假地增加股票价值,从而支持公司的其他活动。
4、回避优先购买权。

可见,库存股份并非“灵丹妙药”,当允许公司存在库存股时,必须健全相关制度,避免库
存股制度遭滥用。

五、实施库存股的法律问题

我国上市公司购回股份并以库存股方式持有存在着法律上的障碍,《公司法》不允许上
市公司库存股份。《证券法》没有就股份回购及回购后的处理方法作出规定。《股票发行与
交易管理暂行条例》第41条规定：“未依照国家有关规定经过批准,股份有限公司不得购回
其发行在外的股票”。《上市公司章程指引》规定公司购回本公司股票必须在一定时间内注
销该部分股份。据此而言,目前库存股并不存在制度上的生存空间。

六、库存股的会计处理

库存股会计处理的基本原则：涉及库存股的业务,只能引起股东权益的增减,而不能为企
业创造收益或带来损失。库存股的会计处理方法是：面值法和成本法。

面值法,即库存股票按面值记账,当购入库存股时,视同赎回股本处理,并且以赎回股本调
整股本,即取得库存股所付出的代价。当超过面值时,超过部分或者全部借记“利润分配”账
户（看成出让股份的股东应得的一部分权益）,或者由“股本溢价”和“利润分配”账户分
摊。如果取得库存股票所付代价低于面值或设定价值时,应贷记同类股票的“股本溢价”账
户（视为该类股票的缴入股本总额有所增加）。

面值法主要适用于正式的资本收缩或意图减少资本,而一时又来不及办理正规的法定减
资手续,或暂时还不愿办理这种手续的情况。库存股按成本计价,即按重新取得的成本入账,
而不考虑原先发行价格或面值。成本法一般适用于收回的股票日后再予发行的情况

七、实行库存股的制度框架设计

1、健全相关的法律体系

由于目前我国的法律规定公司不允许留库存股,因此库存股制度的实施必须建立在《公
司法》、《证券法》等相关法规的修订之后。

2、规范公司实施库存股制度的程序

（1）由股东大会决定是否施行库存股、以及施行库存股的具体操作方案。

为了防止公司经营者滥用库存股制度,公司在施行库存股制度之前,应该向中国证监会提
出申请,申请应至少包括下列内容：实施库存股的目的、库存股的数量、库存股的来源、库
存股的使用。

（2）中国证监会对拟实施库存股制度的公司进行严格考察,包括对其所申报材料进行审
核,符合条件的方可实行。

（3）施行库存股制度的公司必须将库存股施行计划、方法、期限等方面的信息公开。
如果公司是从二级市场购买本公司的股票,事先一定要公告,价格也应该合理。同时也必须及
时公开有关库存股的取得、增加或减少的信息

八、回购与库存的政策建议

我国现行有关股份回购的法律、法规都只有一般原则性的条款规定,比较笼统、概括,可
操作性不强。相关配套的法规、实施细则或具体的操作办法并未出台。面对当前已经出现的
股份回购个案,法规建设显得有些滞后。在我国现行的制度安排中没有股票库存的法律条款,
因此,股票库存问题在相关法律方面基本上是一片空白。

建立与实施股票回购与库存制度,要求对我国有关的法律法规的进行系统性调整。在进
行法律法规整理与调整的同时,为了能够尽快推出我国的股票库存制度,还必须对已有的法律
法规进行充实,或补充相关的股票库存制度内容。

具体应包括以下几个方面：

1、在《公司法》、《证券法》等重要法律法规中明确股票回购与库存是我国上市公司
收购自己股票的一种重要制度；在《证券法》、《股票发行与交易管理条例》等有关股票发
行与交易等法律法规中明确上市公司交易公司自身股票的条款；在《会计法》中增加有关股
票回购与库存会计处理方面的具体条款等。

2、在《公司法》等相应的法律法规中,补充国有股股票回购的公司财务业绩或公司可以
回购本公司股票的业绩标准,而不是现行法律中仅将公司回购本公司股票作为公司合并等重
大资产重组的一个例外。

为了防止公司在现金不充裕的或财务状况恶化时仍采取回购本公司股票的行为,以至于
让债权人及中小股东蒙受损失,必须对实行股票回购的上市公司设置必要的回购限制条件,这
些限制条件最好是集中在公司的经营业绩或财务状况方面,以便广大投资者能够看到公司回
购股票的可能性及其用意何在。而对于借稳定公司股价为名炒作本公司股票等内幕交易行为
为目的的股票回购应该严令禁止。

但对于以规范公司股本结构、提高每股从而改善上市公司二级市场形象为目的的股票回
购应该在原则上放宽政策,体现在具体法律上也必须有具体的法律法规条款等。

3、《上市公司章程指引》列出了要约回购、公开交易方式回购等上市公司股票回购方
式。但在上市公司实际进行的股票回购中目前主要采取的是协议回购,采取其他方式的还不
多。建议在我国目前有关的法律法规中进行必要的修正,把诸如在公开拍卖市场竞买等方式
也引入到具体的法规之中。同时对股票回购的方式给定比较具体操作程式,以避免在具体方
式选择及操作的过程中出现不必要的混乱。

4、在现行的法律法规中,围绕着公司股票回购和库存问题还没有涉及到上市公司回购本
公司股票后的配股与增发新股问题。上市公司如果在回购本公司的股份后立即进行配股或增
发新股持续融资,或为了发行新股而回购公司已有的股份,将会导致非流通股股东和流通股股
东之间的利益的不平衡,扰乱市场,分割中小投资者的利益。因此在回购与增发新股或配股融
资之间,在法律法规方面应该设置一个明确的时间间隔的限定,改时间间隔大致可以在股票回
购的后一个会计年度。

5、库存股制度的建立对于我国上市公司进行管理层持股、期股期权方案设计等公司股
权结构调整具有直接的操作意义。因此在我国有关公司股票回购与库存制度的法律法规调整
与充实时,应该补充有关的公司收入分配与股票回购和库存相互关系方面的法律条款,使得围
绕我国上市公司的股票回购与库存制度的法律法规体系更加健全和完善。

国外有关股份回购与库存股的制度安排

在是否允许公司回购本公司股份的问题上,不同国家和地区的法律、法规有所不同。

1、美国：原则上允许企业回购股票,对股份回购的规定较为宽松。

美国企业回购股票的现象非常普遍。美国公司回购股份的目的有：稳定和提高本公司股
价,防止因股价暴跌出现的经营危机；回收股票以奖励有成就的经营者和从业人员等。但是,
美国许多州的州公司法规定,只有在公司为了维护现有的经营方针,维持本公司利益而争取控
股权时,回购本公司股票才是合法的,可见美国对股份回购的规定既有宽松的一面,也有相应
的要求。

2、德国：法律原则上禁止企业买卖本公司股票,特定情况除外。

根据股票法第71条的规定,准许企业在特定情况下收购资本金10%以内的本公司股票。所
谓特定情况是指：(1)避免重大损失时;(2)向从业人员提供时;(3)基于减资决议注销股票时;
(4)股票继承时,等等。因此德国对股份回购的条件有一定的限制。

3、日本：法律原则上禁止企业买卖本公司股票,目的是为确保资本充实,股东平等以及
企业控制权的公平分配。

在日本,在以下几种情况下企业收购本公司股票也是允许的：为注销股票而收购时；企
业合并时；在接受以物抵债等情况下,为行使公司权利而必须时,等等。其中,“股票注销”
由于注销手续繁琐以及税法上的问题而较少被采用。可见日本对股份回购的条件也有明确的
要求。这与我国的做法比较类似。

对回购的股份,作为资本运作的一种方式,库存股制度的建立对股份公司的股权结构调整
和激励机制的安排有很大作用。在有关实施库存股的问题上,不同国家和地区的制度安排也
有所不同。

美国：公司可撤消购回股份的注册及将股份注销,或将股份以库存方式持有。

股份以库存方式持有期间一般没有资格领取股息,亦没有表决权。这些股份可以用作红
股、雇员股份计划或在收购时使用,但却不可再出售予公众,除非有关股份已按《1933年美国
证券法》注册,或是按照该法案的豁免条款出售,例如是属于受该法例监管的私人配售,当中
获配售人在出售股份方面通常会受到限制。公司将有关股份再出售时,无论获利与否,均需当
做储备处理,而不是将其计算进损益表内。计算以每股作为单位的比率时,亦会摒除这些股份。
美国对于公司可以库存方式持有的股份数量,并没有任何限制。

德国：《联邦德国公司法》规定股份有限公司不得认购自己的股份,子公司也不得认购
其母公司的股份,但特定情况除外。

在下列6种情况下公司可以获得自己的股份：避免重大损失时；保护某些小股东的利益；
向公司雇员提供股份；免费获得的股份；通过合并方式取得的股份,公司需要减少股本,并规
定公司自有股份不得超过公司总股本的10%,对库存股的权利也加以限制,即没有表决权。
日本：1994年以前对公司持有自己股份一直持否定态度。

但在1994年4月通过公布“修正商法及有限公司法之一部分法律”,放宽了公司取得自己
股份的事由,增订公司可以为员工持股的目的等原因,取得自己的股份；同时又为防止放宽公
司取得自己股份衍生内幕交易及操纵股价的弊端,日本证券交易法也进行了相应的修正。

什么是“股份回购”与“库存股”

一般说来,公司资本运营的方式主要有资本扩张与资本收缩两种。收购、兼并和增发新
股等属于资本扩张范畴,而股份回购与分拆、分立则属于资本收缩范畴。

所谓股份回购 Sharerepurchase ,是指上市公司利用盈余所得后的积累资金 即自有资
金 或债务融资以一定的价格购回公司本身已经发行在外的普通股,将其作为“库存股”（又
称“库藏股”Treasurystock）或进行注销,以达到减资或调整股本结构的目的。它是国外成
熟证券市场中一种常见的资本运作方式和公司理财行为。

公司股份回购的动机在于规避行政部门对现金红利的管理,或者是调整公司资本结构以
对抗其它公司的敌意收购。股份回购作为一种合法的公司行为,它与杠杆收购一样是一种公
司所有权与控制权的结构变更类型的公司重组形式。

公司在股份回购完成之后可以将所回购的股份注销。但在绝大多数情况下公司将回购的
股份作为“库藏股”保留,库藏股仍属于发行在外的股票,但不参与每股收益的计算和分配。
库藏股日后可移作他用 例如实行员工股票期权计划、发行可转换公司债券等 ,或在需要资
金时将其出售。
股票回购与库存制度研究