兼并与收购
兼并（Merger）与收购（Acquisition）是企业扩张与增长的一种方式，而且也是通过内部或有机的资本投入实现增长的一种可供选择的方法。有时，公司宁愿选择收购这种外部的增长方式，来实现内部增长。并购在历史上表现为“波浪型”趋势，兼并活动时而波澜壮阔，时而风平浪静。英国在1968、1972和1989 年出现兼并活动的高峰，在其它国家也可以看到类似的波浪型态，在美国尤为明显。为什么公司的兼并狂潮有时达到白热化？这是迄今仍未彻底弄明白的一种现象。

　　“兼并”、“收购”、“接收（Takeover）”一词，都是 “并购”这一用语的一部分。在兼并中，多家公司组合起来，为了共同的目标而共享其资源，组合起来的公司中的各股东，通常仍然是这一联合实体的共同所有者。而收购则更类似于一锤子买卖，一家公司购买另一家公司的资产或股权，收购该公司的股份，成为该公司的所有者。在兼并中，可能会形成一家新的经济实体，而在收购中，被收购的公司则成为收购方的附属公司。

　　“接收”类似于收购，亦即意味着收购方比被收购方强大得多。如果被收购方比收购方强大，则这一收购叫做“反接收” （Reverse takeover）。该书中“兼并”“收购”一词经常交替使用，尽管在专门的论文中有必要对两个概念加以区分，但我们通常交替使用这两个词。

　　一、英国公司并购史

　　表1.1显示1964-1992年英国公司并购的数量和价值，从并购的面值和平均规模来看，1968、1972和1989年呈现出并购活动的高峰。考虑到公司市值的通货膨胀增长因素，上述三年的高峰是毋容置疑的。表1.1所示的1968、1972和1989年高峰期的并购总额是接1990年的价格估算的。

表1.1 1964-1992年英国并购统计(单位:百万英镑)

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年份 并购数 并购面值 平均值 并购值(90年价)
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1964 940 505 0.54 45.01
1965 1000 517 0.52 44.19
1966 807 500 0.62 41.12
1967 763 822 1.08 65.76
1968 946 1946 2.06 150.97
1969 906 935 1.03 70.04
1970 793 1122 1.41 77.97
1971 884 911 1.03 56.97
1972 1210 2532 2.09 143.78
1973 1205 1304 1.08 68.63
1974 504 508 1.01 22.91
1975 315 291 0.92 10.29
1976 353 448 1.27 13.82
1977 481 824 1.71 22.66
1978 567 1140 2.01 27.90
1979 534 1656 3.10 35.96
1980 469 1475 3.14 27.01
1981 452 1144 2.53 19.03
1982 463 2206 4.76 34.29
1983 447 2343 5.24 34.48
1984 568 5474 9.64 76.47
1985 474 7090 14.96 93.92
1986 842 15370 18.25 198.63
1987 1528 16539 10.82 203.56
1988 1499 22839 15.24 265.05
1989 1337 27250 20.38 293.77
1990 779 8329 10.69 83.28
1991 506 10434 20.62 98.66
1992 433 5939 13.72 53.70
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资料来源：《英国公司并购》，1993年5月英国中央统计
局统计公报。

　　最近的并购高峰是1984至1989年，在这一时期，并购的平均规模从964万英镑增至2038万英镑，80年代后半期，收购的性质不同于80年代初期的收购高峰。

　　80年代企业巨额收购风潮的原因见仁见智，与其它国家保持一致的英国证券市场，在此时期经历了一个牛市阶段，并于1987 年的“十月崩盘”时达到了顶峰。对于并购风潮，政府采取更为宽松和放任自由的态度。然而，除了在并购活动上进行金融创新之外，例如运用杠杆收购（Leveraged buyout）外，许多大的兼并案例是难以实现的。

　　80年代还出现了大规模的资产剥离或资产强制过户（Divest -ment）。资产剥离是收购的另一面，即公司将其分支或附属机构出售给其它公司，或在管理层收购（Managenent buyout，MBO）情况下，将剥离的这一部分出售给管理人员。如表1.2所示，1985 年以后，公司附属机构的收购额急剧增加，其中，1992年的收购总额中，约有31％是资产剥离，1986-1992年，资产剥离额约占并购总额的25％。

表1.2 1972-1992年英国公司并购与资产剥离情况

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年份 总并购 资产剥离 资产剥离/总并购
-------------- ------------ (%)
数量 金额 数量 金额
--------------------------------------------------
1972 1210 2532 272 185 7.31
1973 1205 1304 254 247 18.94
1974 504 508 137 49 9.64
1975 315 291 115 70 24.05
1976 353 448 111 100 22.32
1977 481 824 109 94 11.41
1978 567 1140 126 163 14.30
1979 534 1656 117 186 11.23
1980 469 1475 101 210 14.24
1981 452 1144 125 262 22.90
1982 463 2206 164 804 36.45
1983 447 2343 142 436 18.61
1984 568 5476 170 1121 20.47
1985 474 7090 134 793 11.18
1986 842 15370 221 3093 20.12
1987 1528 16486 340 4667 28.31
1988 1499 22839 376 5532 24.22
1989 1337 27250 441 5677 20.83
1990 779 8329 342 2941 35.31
1991 506 10434 214 2945 28.23
1992 433 5803 199 1832 31.57
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注：最后一栏百分比根据金额计算。资料来源：《英国公司并购》，1993年5月英国中央统计局统计公报。

　　收购和资产剥离的同时增长，表明近年来英国经济中相当数量的公司在进行重组，而且新的组织创新和金融创新使这种重组成为可能。

　　资产剥离的动机多种多样，80年代的观点集中在核心业务理论上。根据这种观点，资产剥离者放弃其非营运业务，而将其资源集中在高附加值产品生产上。有的时候，某些资产剥离的目的是为了避免公司财务亏损或实现充分的流动性。我们将讨论这些可能的动机，以及各种形式的资产剥离对资产剥离者和资产收购者双方有何影响。

　　二、并购的目的

　　收购的最直接的目的，不言而喻，是为了实现收购方的资产、销售和市场份额的增长与扩张，然而，这只不过是一种中间目的，最根本的目的是通过收购，给收购方增加或创造巨大的竞争优势，从而为股东增加财富。根据现代金融理论，股东财富最大化被假定为管理层进行投资和融资决策时的理性标准。

　　然而，股东财富最大化可能会被管理者的自身利益所取代。根据管理实用主义理论，收购行为可能受管理自我主义、对权力的欲望、建立绝对统治地位，或追求与公司规模相匹配的特权所驱动。

　　三、并购与商业战略

　　不论管理层收购其它公司的根本目的是什么，这些收购行为必然构成收购方商业战略(Business strategy)与公司战略(Cor -porate strategy) 的一部分。商业战略的目的是为公司创造持久的竞争优势，这种优势可能来自规模经济或市场能力，或取得被购方所拥有的某种独特的力量。

　　通常，收购的目的是收购方试图将其“优秀的”管理经验运用到收购目标上来，从而增强其目标资产的盈利能力，产生附加值。收购方通过对收购对象的有效改善，实行一种价值创造(Value creation)的公司战略。

　　通过收购还可以实现收购方的公司战略，建立一项与公司业务不相关的新的业务，此举旨在降低经营风险。在有效的资本市场框架下，这种为股东创造价值的公司战略能发挥多大效果尚未定论。

　　实际上，通过收购能否为收购方的股东们创造价值，仍是大多数研究家们从经验主义角度所津津乐道的一个话题。早期的证据表明，从收购方的观点看，收购的作用顶多是中性的，最糟的是会将价值耗损到最低限度，而近期的证据则为收购能为股东创造价值的观点，提供了某种支持。大多数人认为，被购方在招标中也会取得较大的主动权。

　　在收购活动中，被购方得利，收购方也得利，这种自相矛盾的说法提出了许多有趣的问题，这些问题涉及到收购方的收购动机，以及通过收购为股东带来预期利益这两个方面，其中包括主导并购的管理动机。管理层的自身利益至少会驱使其从事并购活动，除此之外，还包括并购过程的其它方面。

　　在大公司中，诸如并购之类大的投资决策，取决于公司内部诸多争论的最终结果，这也可说是并购过程，由于选取的并购对象有问题，以及肮脏的政治妥协交易，可能会导致糟糕的并购决策。我们将在本书中探讨成功的并购范例中，并购决策之组织动力的影响作用。

　　四、并购过程的动力

　　影响并购过程能否成功的另一方面，是公司之外的市场动力。并购也可看作是公司对市场的控制，竞争对手的管理班子为了控制目标公司的资产而展开竞争。另一方面，在这一市场中存在一批中介机构，他们的赢利能力取决于他们手中的所掌握的收购量。

　　这样一来，就会促使诸如商业银行之类的中介机构，在并购方与其顾问公司之间产生利益冲突，并可能导致“交易中止”的压力。在这种情况下，由于收购方沉受不了这种压力，可能会向被购方出更高的价，使收购后的增加值都抵偿不上这笔费用。因而，我们必须对并购过程的动力加以理解，一方面，我们将论述并购过程中中介机构的作用，另一方面，论述收购方、被购方以及中介机构之间潜在的利益冲突。

　　五、并购的经济意义

　　迄今为止，我们着重讨论了并购对股东和管理层的得与失，但是，并购所包括的范围除股东和管理层这两部分之外，还包括更为广泛的范畴。诚然，这两部分人中的任一方或双方都可以从其它成员身上获利，后者包括雇员、消费者以并购双方各自所处的社区等等。

　　并购通常会引致公司运作合理化，包括重新协商雇佣条件等，譬如，近年来有一些案例，收购方试图降低被购方雇员在原公司所享有的津贴补助。这种运作合理化也有可能导致工厂关闭，以及由此引发大量富余人员，这通常会对该地区产生灾难性的影响。

　　只要收购的动机是出于对市场的控制和增加市场份额，公司股东和管理层就有可能从中获利，但对消费者却不然。竞争的减少还会对竞争力以及整体经济增长有长期的影响。基于上述原因，英国和其它国家的收购都必须遵守反托拉斯法，反托拉斯管理当局有权依法中止某项收购案，或者让其遵循某些可接受的条件。

　　英国的公司收购必须遵守政府的公平交易部（OFT）反托拉斯法的有关法令，而且还要遵守欧盟的并购规则，反托拉斯法授权 OFT将竞争的内容范围拓宽,自1984年以后，着重于公司并购中的竞争。

　　欧盟公司必须遵守的这两项反托拉斯法，有时会在欧盟成员国和欧委会之间产生司法冲突，由于欧盟的并购规则只是到1990 年9月才出台，还在逐步完善之中，并购个案的案例大全尚在制订之中。此举旨在使欧盟的并购规则公布后，能使反托拉斯法能一步到位。我们将在本书中论述这一目的得到了多大程度的实现，并展望欧盟并购规则完善之后的前景。

　　六、跨国收购

　　越来越多的资金跨出国界寻找收购对象，英国是美国近年来最主要的外国投资者，英国公司在美国进行了大量的收购。随着单一市场的来临，欧盟现今成为世界上最大的单一市场。欧洲、日本和美国公司试图通过对这一庞大市场的收购，增加其市场份额。

　　英国公司已在欧洲大陆和美国进行收购，它们自身也越来越成为海外收购者的收购对象。1993年，英国公司在欧洲进行的并购案是196例，收购额为39.6亿英镑，在美国则为107例，金额138 亿英镑。

　　跨国收购也牵涉到国内收购中出现的同样问题，诸如确定有较高创值潜力的收购目标，超额支付的限度等等。但是，由于收购方对目标公司的社会环境以及组织、文化方面缺乏了解，因而，这些问题是跨国并购中的头等大事。

　　英国公司在美国收购弄砸的事不乏其例，共同的语言造成他们熟悉对方的假象，他们对美国公司环境和文化标准的特质反应迟钝。收购方在国外冒险时，必须对收购对象的文化和情感的细微差别了如指掌。

　　 七、公司资产剥离

　　如前所述，80年代出现大量公司资产剥离或资产过户，与此同时，收购与资产剥离构成了公司重组。资产剥离政策的放宽，给公司提供了充分的灵活性，使这些公司有能力使其业务和公司发展战略，适应变化多端的环境。当这些公司开发的某项专门业务不适应业已改变的公司战略时，他们可以较快地重组公司业务，较以往而言，其业务损失较小。

　　由于公司资产中存在公司内部市场的划分，故公司在重组其业务时，该合法实体的资产所有权不必更改。如果一家公司察觉该公司某项业务频临死亡，它可以利用资产剥离来改善和提升该业务的价值，因而可以避免落入资产收购者手中。

　　八、公司收购中战略联合的选择

　　近年来，许多公司在直接收购中试图通过战略联合来加快其战略目标的实现。选择直接收购一定程度上导致了许多收购的 “失败”，但战略联合还是具有某些内在优势，结成战略联合旨在实现某一特定战略目标，相对于糊里糊涂的收购而言，其目的性更强更明确。进一步说，由于有这种合作行为与战略联合，就不会出现收购后磨合或整合的问题。

　　然而，现实或潜在的竞争对手中间，会合演战略联合的圈套，这种既合作又竞争的游戏不易掌握。通常，由于合作伙伴之间文化上的冲突和管理哲学上的分歧，这种合作关系会分崩离析，我们将会论述战略联合应注意的相关问题及其不足之处。

　　 九、本书的目的

　　本书旨在向读者提供有关公司兼并与收购这一问题的一些看法，对公司并购中出现的一些问题，不可能作出结论性的回答，对有关并购实际问题及其相关理论问题同时进行研究非常重要，本书许多并购和战略同盟案例，可以加深我们对这一问题的看法与认识，希望阅读该书后能激发读者进一步研究探讨这一问题。

　　十、本书概要

　　第二章探讨公司并购的可能动机，新古典利润最大化模型与管理实用模型形成鲜明对照，现代大公司管理权的分离与代理权相随相伴，代理权问题与收购方的收购决策以及收购后的运作紧密相关。

　　并购决策问题放在第三章有关并购的商业战略和公司战略内容里面，该章对潜在的目标公司进行战略评估的技术问题进行探讨，并对并购战略与商业战略的关系进行了描述。

　　第四章探讨并购过程中组织方面的前因后果，重点论述在大公司中，这一过程何以未对并购的目的或并购的好处形成一致的看法，并且指出，并购后出现的诸多问题，其根源的种子实际上已在并购决策过程中埋下了。

　　第五、六章考察英国进行并购的法规环境，论述英国和欧盟的反托拉斯法，对这些法规的不足之处进行了批评性分析，对英国公用公司并购进行监管的“并购问题伦敦专责小组”的作用，进行了阐述。

　　第七、八章探讨公司控制市场的外部动力，论述了市场的各种参与者、中介机构、套利者、金融机构及其对并购的影响以及并购的结果等等，并且对反收购战略以及敌意收购策略进行了分析。

　　第九章论述有关对收购目标的评估，考察了评估收购对象的几种方法及其限制因素。第十章分析并购的会计规则，并购过程中支付工具的选择是一项复杂的选择，它要考虑到流动性、税收和会计规则、评估的不确定性等等。第十一章探讨支付方式选择的决定因素。

　　第十二章研究被收购公司面对敌意收购时的各种防范战略，并提供相关有力的证据。第十三章展示目标公司在收购后运作方面的大量研究资料。

　　第十四章介绍收购方公司收购后之运作，这些资料根据调查得来的，同时还要探讨普遍认为的收购“不用付钱”的理由究竟是什么，并着重研究收购方和目标公司收购之后的整合问题。

　　第十五章介绍公司资产剥离和公司重组类似形式的最新现象，探究这种公司重组与早期通过资产剥离进行并购“失败”之间的关系，探讨各种形式的资产剥离以及隐藏其后的必然联系和动机，从大量案例中，研究资产剥离对公司股东利益的影响，并且探讨管理层收购（MBOs）的架构及其运作。

　　第十六章论述近年来不断增长的跨国交易的最新趋势，分析了这一趋势的原因以及与跨国交易有关的一些问题，着重分析了不同国家的环境差异，以及这种差异对收购和反收购的影响。

第十七章论述全面并购的可供选择的方案，由于不明智的并购以及并购难以操作的原因，有些公司在并购中栽了跟头，这些公司越来越多希望寻找战略联合作为其商业战略的一部分，这里剖析了各种类型的战略联合，及其与并购相比较而言的优势与劣势。


第二章 公司收购的动机
　　公司收购动机可根据收购方的公司战略和商业战略目标来定义。譬如说，一家拥有著名品牌和良好销售网络的大食品公司，为了取得市场营销方面的协作，可以收购一家知名度较小的小公司，另外一些公司收购是为了扩大市场份额，控制商品供应，增加生产能力等等。但是，如第一章所述，尽管收购最接近的动机是出于某种战略目标，但这种战略目标本身就是为了收购方股东的利益。

　　战略目标与收购决策的形成，是由收购方公司的管理层作出的，管理层作出收购决策的目的，是为了促进公司所有者亦即股东的利益，这是有关公司问题的新古典主义观点。根据这一观点，股东的利益高于一切，管理层的利益则要从属于股东利益。管理层的利益不同于股东利益，因而公司收购必须服从和服务于这一目的。

　　一般而言，在共同所有的现代公司里，管理者行使着相当大的权力，股东对他们的监督微乎其微。这就给管理层以牺牲股东利益为代价追求自身利益，提供了广阔的空间。管理层受自身利益驱动而进行的收购难以成功，它会导致股东利益的损失。

　　在一些专题文章中，普遍认为公司收购不用向收购方的股东付钱（见第十三章有关收购运作方面的论述），这一说法的理由可能是，这种收购行为是出于管理层自身利益。在本章中，我们将论述股东和管理层的两种观点，并总结出在股东决策支配管理层，或管理层决策支配股东这两种情况下，并购成功的含义。值得注意的是，这两种观点的冲突，贯穿于管理层所作出的整个决策过程中，而并非只是并购过程本身。

　　并购失败的原因，不能简单地归因于管理层的自私自利，就算管理层按股东的利益行事，并购也有可能失败，原因是多方面的，譬如收购战略软弱，收购动机以及收购后磨合过程中存在的问题等等。

　　一、股东利益最大化观点

　　在这一新古典主义理论中，包括收购在内的公司所有决策的目的，是为了公司股东利益的最大化。也就是说，由这一决策所引致的现金增量，当以合适的贴现率折扣后，应该为零或现值为正值。在不确定的因素下，贴现率就是风险调整率，它由市场决定，根据风险大小进行折扣（见第九章贴现率的确定）。

　　在公司收购的情况下，如果由收购而引致的增加值超过其并购成本，则公司股东利益最大化这一标准得以实现。

　　收购增加值＝收购后收购方与目标公司之总价值－收购前之总价值

　　收购方股值增加额＝收购增加值－收购成本

　　收购成本＝收购交易成本＋收购溢价

　　收购交易成本是指进行交易时产生的成本，包括各种各样的顾问费（见第七章）、监管费、股票交易费、认购费等等，而收购溢价则是付给目标公司价格超过其收购前叫价的差额部分，这也称作为控制溢价（Contral premium）。管理层如果重视股东利益的话，不但要增值，而且要保证其收购成本不要起过其增值部分。价值创造可能只发生在目标公司一边，也可能收购方和目标公司双方都发生。收购方股东增加值的计算方法，可以通过如下例子加以说明。

　　甲方欲以现金收购乙方，收购前两公司股票市值分别为1亿英镑和2000万英镑，甲方希望收购乙方后，通过对乙方的运作与战略经营，使其市值增加3000万英镑。甲方向乙方股东支付500万英镑控制敌意收购，还支付50万英镑的交易成本，包括顾问费等等。

　　收购增加值＝（10,000+3,000）万英镑－（10,000 ＋2,000）万英镑＝1000万英镑

　　收购成本＝500万英镑＋50万英镑＝550英镑

　　甲方股票增加值＝（1000-550）万英镑＝450万英镑

　　假如正确地入市收购，并实现预期的收购利润和收购成本，那么，收购之后将使甲方的股票市值增加450万英镑。

　　二、管理层的观点

　　现代公司制以大公司拥有广泛的所有者为特点，公司所有者与管理权相分离。由于所有权与公司管理权相分离，股东和管理层的关系，可以看作是老板和他或她的代理人的关系。在这种代理关系模式中，作为代理人的管理层，并不总是最大限度地按照老板的利益行事，这种行为的股东成本叫做代理成本（Agent cost），表示股东资产价值的损失。

　　管理层为了自身利益，可能会不顾老板的的利益行事。在收购过程中，这种对自身利益的追求可能会导致糟糕的收购，使股东利益受损。缺乏创值观念的收购行为，可能是用来满足管理层自身利益的目的。


兼并与收购