中国的黄金做市商怎么了？

    10月10日，东方早报财经(相关:理财 证券)版刊登了一篇《“中国最大炒金公司”上海覆灭记》的文章，由此，关于国内黄金做市商是否合法的争论浮出水面。而随着对联泰公司的调查深入，该报又于11月13日抛出了《中国最大炒金公司覆灭前成交108亿》、《炒金公司突然死亡其实早有肇因》等后续报道。

   紧接着，中央电视台又以炒金黑洞为名，从同情投资失败者的角度对国内几家金商暗访，并从非专业的角度对各家金商的经营模式进行歪曲，大有山雨欲来风满楼的态势。作为负有舆论监督责任的媒体，对有关企业不规范、不合法的行为予以披露理所应当。但非常遗憾的是，上述报道并没有触及目前行业内种种问题的症结所在，而仍然按照“因为投资者投资亏损了……，所以这些金商的经营行为就是违法的了！”的荒唐逻辑妖魔化做市商制度。诚然，在中国黄金市场初级阶段，个别金商有违规行为应该予以纠正。但一棒子打死一片的做法显然有违中国黄金市场的发展。而且媒体只听投资亏损者的一面之辞，并没有直面投资成功人士和金商。因此，这只是出于对弱者的同情而非公正的视听。

对于黄金市场的做市商交易是不是期货，第一财经日报10月11日刊发的《现货黄金延迟交收业务不是期货》已经做了详尽分析；而中国黄金报《炒金背后冷思考》更是对投资者失败进行了理性的分析；而前不久在北京举行的《中国黄金做市商研讨会》上，众多与会专家对中国黄金从商品市场向金融市场转型中不可或缺的做市商制进行了深入浅出的论述。在此笔者不再一一赘述，仅就部分媒体对这一行业的误解和偏颇提出一些专业性的意见。既希望让更多的金融媒体从业者了解黄金做市商制度，更希望抛砖引玉引起相关部门的重视，早日完善相关法律规定与国际市场接轨。

　　做市商交易模式是不是“对赌”？

　　全球黄金市场每天的交易额高达数百亿美元，交易品种包括现货、远期、期货、期权、ETF等等。交易模式大致可以分为两种，即交易所模式和做市商模式。交易所模式有固定的交易场所，如纽约、芝加哥和东京的黄金期货，这些交易所有固定的营业时间和营业场所。另一种是场外的做市商模式（即柜台交易，OTC市场，俗称场外交易）。这种方式是24小时运转，没有具体的交易场所，交易双方靠电话或网络等通讯设备达成交易。它不同于传统意义上的市场，并不具有一个中心交易场所，绝大部分的交易是通过电话或网络进行。这种没有统一场地的黄金交易市场被称之为“有市无场”。全球黄金市场每天数百亿美元的交易额，就是在这种既没有中央清算系统的监督，也没有政府的管制下完成清算和转移的。

　　早期的场外交易主要通过电传、电报和电话等通讯方式来实现。随着计算机技术和网络技术的发展，电子交易开始兴起，并引发了黄金交易机制和交易技术的变革。过去只对银行间交易者开放的实时报价现在通过网络唾手可得，黄金定价变得更加透明，信息的传达更有效率。同时，电子交易也改变了黄金市场的特性和交易者行为，信息的光速传输使得羊群效应在国际范围内瞬间传递，加剧了金价的波动幅度。

　　在做市商模式下，个人投资者面对单一的对家进行询价和交易，由于做市商以双边报价的形式与投资者交易，因此技术上不存在在报价上做价的可能，例如在价差固定的情况下，如果做市商故意把买价报低了，那卖价自然也就低了，这样就存在着套利的空间，做市商也无法通过操纵报价来获得不当利益。经纪商本身就是做市商，他们一般先汇总和过滤上一级做市商（比如伦敦的五大金商）的价格，然后加上自己的利润再报价给客户，因此客户实际上是在与作市商做交易。客户的交易指令进入做市商的系统后，首先进行多头头寸和空头头寸之间的内部对冲，然后将余下的净头寸拿到他们所依附的上一级做市商、行业间市场或金交所对冲，也可以部分对冲或者干脆不对冲，这就是所谓的“对赌”范畴了。例如，某家黄金做市商收到客户1000手（国际黄金标准交易单位，一手/一张合约/一单为100盎司）买入指令和950手卖出指令，那么内部对冲后多出50手净多头头寸。如果该公司愿意承担这部分头寸的市场波动风险，而没有把这50手净多头头寸放到上一级做市商或金交所那里做反向交易，这就叫做和客户“对赌”。事实上，各国相关法律法规都没有硬性规定如何对冲风险，这完全取决于交易商自己的风险控制策略。

　　如果客户的交易指令能够及时、完全地对冲掉，那么做市商几乎不用承担任何额外的市场风险，收益比较稳定。但在实际交易中，由于做市商的头寸总是受到行情波动、客户投机倾向等诸多因素的影响，因此从技术上说，完全实时对冲净头寸是难以实现的，这也是做市商一般会或多或少进行“对赌”的原因。对于如何控制由此而带来的种种风险，如何保护中小投资者在做市商风险控制不当的情况下免受损失，正是当前黄金市场亟待解决和规范的问题所在。

　　由于做市商本身的风险承受能力有限，因此必须在净头寸超出一定限度的时候采取必要的对冲手段。这意味着在某些特定时段（比如美国公布重大数据，或者突发事件导致黄金价格剧烈波动的时候），投资者可能会发现经纪商扩大报价价差，甚至无法报价的情形，因为此时经纪商很难在有限的成本范围内及时将市场风险转嫁出去。这种特定时段出现交易指令无法执行的现象在国内银行的外汇实盘交易中也是普遍存在的。（以全球最大的伦敦黄金市场为例，都曾出现过价格波动过大，伦敦五大金商无法定价而暂停报价的情况）至于有关报道提及联泰公司客户在发出卖出指令后没有显示成交，但事实上已经全部成交的情况，既有可能是交易系统在价格剧烈波动时无法成交，也可能是网络技术方面的不可抗力风险（以香港为例，交易系统在一定概率内的故障，是属于不可抗力风险，责任并不在做市商，这点在法律上有明确的规定，在中国内地也是，例如国内银行和客户的外汇交易合同上清楚地规定网络故障等不可抗力风险是由客户承担），也有可能是联泰故意采取的欺诈行为，但这种可能性是非常小的。因为谁也无法把握全球黄金市场行情是涨是跌，尤其是瞬间的涨跌变化和突然的破位与回调，因此无法肯定投资者所下单子的赔与赚。

　　既然做市商或多或少地存在“对赌”行为，那么我们可否认为做市商交易模式就是赌博，做市商就是庄家呢？答案显然是否定的。因为黄金市场的做市商交易模式与赌博是截然不同的，此“赌”非彼“赌”：实际上，做市商制度广泛地存在各个金融市场，国内银行开展纸黄金，黄金期权，外汇交易都是以银行自身为做市商，与投资者进行“对赌”。试问又有哪家能及时将净头寸放到国际市场对冲？在海外市场，做市商制度就更为普遍，正是极具优势的做市商制度成就了今日美国的纳斯达克股票市场，也同时成就了一批批资产一夜过亿美元的企业家们。在中国人们耳熟能详的大企业家如：陈天桥、田溯宁(田溯宁新闻,田溯宁说吧)、张朝阳(张朝阳博客,张朝阳新闻,张朝阳说吧)、丁磊、江南春、朱骏等人正是得益于纳斯达克做市商的大力追捧，而迅速发迹。

　　第一， 博弈工具不同。

　　众所周知，国际黄金市场是一个公开、透明、24小时无间断交易的庞大市场，任何个人、机构甚至是国家都难以操纵其价格走势。即使是像欧洲央行抛售黄金这样的消息，也只是通过市场预期在短期内间接影响金价，而无法从根本上改变整个金融市场的资金流动方向。也就是说，如果做市商不采取任何风险控制措施，始终与投资者进行对赌，那么他们并没有必胜的把握，除非在交易系统上做手脚，就像赌场上的“出老千”。其实这一点正是投资者需要防范，也是相关法律和监管部门需要加以规范的地方。

　　反之，赌场上的庄家并不需要出老千，用“概率”这个武器就可以击败所有抱侥幸心理的赌徒。赌徒们用经验主义总结出了“久赌必输”这个道理，但能明白其中的概率原理的人没有多少。在大部分赌博工具中，赌徒的胜出概率可以说是微乎其微，而久赌的结果则是必然亏损。

　　在金融市场里所有投资者的赢亏比例关系一般都遵循“七赔两平一赚”的规律，这是稍有金融知识的人都知道的事实。虽然金融市场上的赢家只是少数，赌场上的赢家也是少数人（在次数有限的赌局中），但我们不能因为结果相同就将两者等同起来。

　　第二， 风险可控。

　　无论从做市商还是投资者的角度出发，黄金现货延迟交收品种的风险都是可以控制的。而赌局之于赌徒，其风险显然是无法控制的。对于做市商来说，必须建立起一整套风险控制体系，将一切价格波动风险和技术风险都纳入考虑范围，避免让“对赌”风险超过自己的风险承受能力。事实上，做市商的核心竞争力正是风险控制。风险控制能力强的做市商能够报出更加有利于客户的价格，能够以缩小点差为武器占领市场，从而获得竞争优势。国内做市商与国际金融机构的差距也正在于此。随着中国金融市场在WTO下的逐步放开，我们是将市场拱手相让与国外做市商，还是培养发展自己的做市商体系呢？

　　对于投资者来说，在进入这个高风险市场之初就应该树立起牢固的风险控制意识，看错方向的时候一定要“止损”，而不是听任风险无限制地扩大。

　　――“通常，期货交易都有期限，在合约到期后风险随之终结。而没有期限限制则意味着风险可以无穷大，投资者必须不断追加保证金直至资金不足被平仓为止。这样一来，投资者最终倾家荡产都有可能。”上海证监局稽查局办案人员对上海东方早报记者说。

　　这位办案人员显然没有意识到联泰的真正问题所在，并误解了投资者亏损的真正原因。投资者在做错方向的时候首先应该考虑止损，而不是一味追加保证金，一味等待市场回到自己所预期的方向上。稍有金融方面常识的人都会知道，所谓“有期限”的期货市场风险更高，操作更为复杂。升贴水、基差、合约转换等概念对于一般投资者来说还是难以理解和接受的，更遑论风险控制。在期货交易中做错方向的时候，交易所或经纪商同样会发出追加保证金的通知，投资者在损失扩大到一定程度的时候只能选择追加资金或被强行平仓。如果不认输、不服从市场，同样有倾家荡产的可能。因此，所谓期货风险有限，而黄金做市商交易风险无限的说法显然是非常可笑的。

　　真正的问题在于，由于黄金现货延迟交收交易采用了高资金杆杆模式，放大了收益和亏损的额度，因此即使出现与持有头寸相反的很小变动，都会带来巨大的损失，甚至包括所有的开户资金。所以，投入这种介于投资和投机之间的黄金交易的必须是风险资金――也就是说，这些资金即便全部损失也不会对你的生活和财务造成明显影响。那么经纪商就必须有选择地开发客户，在投资者进入之前就全面、客观地评估其风险承受能力。或者提高资金准入门槛，降低杠杆比例。从这个意义上说，某些做市商推出所谓的3000元做0.1手的迷你交易是一种极其短视的行为。

　　同时，投资者必须具备较为专业的资金管理能力和操作技巧，知道如何根据自己的预期收益确定一个恰当的资金杠杆比例。尽管目前做市商提供的资金放大比例大多为40-50倍，但投资者完全可以通过增加账户资金和减少交易量来降低实际杠杆比例。作为立法者和监管部门，应该明确规定做市商的风险披露责任，禁止夸大交易品种的潜在收益，以避免许多不具备相应风险承受能力、不了解风险的中小投资者盲目进入这个市场。实际上，任何类似延迟交易的杠杆交易的高风险投资品种，只适合愿意为高收益承担高风险的投资者，而非那些因贪而进，因亏而狂的人。

　　在树立起牢固的风险控制意识的前提下，做市商模式显然更能够确保投资者的资金安全。以上海金交所的T+D交易为例，每天的交易时间只有六个小时，并且采取的是撮合成交的机制。交易所本身并不提供报价，参与交易的买卖双方各自报出买价和卖价，按价格优先和时间优先原则成交。如果投资者没有控制好仓位比例，并且金价在交易时段之外受到类似于911等重大突发事件的影响而剧烈波动，那么此时投资者的风险将如何控制？恐怕投资者只能被迫参与一场赌局了。因此，为了完善金融市场，健全交易体系，以更好地帮助投资者控制风险，帮助国内金融机构应对日趋临近的国际竞争，我们迫切需要发展做市商模式，同时进一步完善监管环境，规范做市商的行为。而不是随意误导投资者，将做市商模式与期货交易和赌博混为一谈。

　　第三， 合法。

　　正所谓“法不禁即可行”。赌博在大部分国家都是被法律禁止的，即使在被合法化的国家也仅限于部分地区或城市。中国法律明文禁止任何人设赌或参赌，但并没有禁止以预付款方式放大风险和收益的金融工具。比如近期金融市场推出的“沪深300指数期货”资金放大12. 5倍。再比如炒房、炒古玩字画等，很多都是买家以定金方式购入再高价卖出，赚取差价。目前，由于国内黄金市场处于放开的初级阶段，相关部门应当尽快完善相关法律法规以有效保护投资者的合法利益。同时，对做市商的风险披露责任、风险控制措施、客户资金管理、交易系统保障等提出严格要求，以避免做市商在经营中采取不规范或欺诈性的行为。

　　综上所述，作为新闻媒体，应当以法律为准绳，以事实为依据，公正、公平地报道整个事件的始末和调查进展，而不是妄加臆测，片面引述某些非专业人士的评论，并随意将做市商模式与赌博划等号。

　　广大投资者，特别是国内的黄金投资者正值中国黄金市场放开初期就涌入其中，可谓国内黄金市场第一批“弄潮儿”。大家即有盲目的冲动，也有胜利的喜悦，当然更多的则是失败的痛苦。总结经验，擦亮眼睛，即不要让违规经营者钻了空子，也不要因自己的操作失误酿成损失。风险把控的利剑始终在自己的手中，黄金市场的熟是熟过自有后人评说。　　

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