--- 病症一：资金接力难
--- 清华创业投资有限公司迄今为止投资了9家企业，有的已经紧锣密鼓要上香港创业板了。对一个成立刚一年多的风险投资公司来说，这是个好的开局。但是，清华创投的管理层并不乐观。大部分资金被投放出去后，他们发现麻烦来了。
--- 由清华企业集团和首钢总公司共同发起成立的清华创投，另有包括两家证券公司、多家上市公司在内的10多个股东，注册资本2亿元。手中攥着2亿元的清华创投，在风险投资行业中显然不算财大气粗。虽然所投的9个项目还没有完全消耗掉它手中所持的资金，公司的资金压力还不是很大，但是未来发展怎么办？清华创投董事会秘书王军峰说：“增资扩股是目前公司扩大资本实力的重要手段。”不过，风险投资公司增资扩股可没那么简单。最关键的是收益的核算问题：原有股东的投资收益要在几年之后才可能实现。新股份进入时，按照《公司法》规定，公司股东作为出资者按投入公司的资本额享有所有者的资产收益，新股东一旦进入公司，就有权按照投资所形成的股份比例取得收益，而不论这种收益产生的时间。新股东若要分享前期投资的收益，老股东怎能答应？
一个解决办法是在增资扩股时对新股东实施溢价发行，使原股东的利益通过溢价得以体现。但这个尺度的把握很困难：前期投资项目未来可能的收益如何核算？也就是说，溢价到底溢多少？如果前期投资的项目赚不到钱，亏损怎么核算？没有一个合适的价格，后期资金很难顺利进入。可是如何定价？这道题目似乎无解。IDG、软库这样的国际风险投资基金的做法是，设置封闭基金，即原先募集的资金放在一个封闭的基金中，原有资金管理、投资项目收益、股东分红等都在此基金中循环。再另为新股东设立新的封闭基金，而新进来的资金的管理、投资项目收益、股东分红等都在新基金中循环。两次投资互不相干，也就没有了利益冲突。只要经营业绩好，新资金就会源源不断地进入。所有这些操作都基于协议。实际上，像IDG这样的基金制风险投资，其运作本身就是靠协议约束的。股东只与基金管理者发生协议关系，而新老股东之间可以没有任何关系，就像完全独立的两家公司一样。本土的风险投资公司曾希望借鉴国际风险投资基金的这种做法。但建立两个封闭基金的做法在公司制下的风险投资中根本行不通。既然注册为有限公司，就要受到《公司法》制约，老股东利益很难受到保护。
另一个变通办法是协议。国内风险投资公司可以在《公司法》范围内，与原股东和新股东签署相关协议，借鉴IDG技术创业投资基金的封闭基金模式，把不同主体投资所形成的收益隔离开来。该协议受《民法》制约。但是，这个变通办法实施起来仍然很难。《公司法》规定，增资扩股必须有2/3以上原有股东同意，即使是协议，也需要符合《公司法》。那么，即使第一次增资扩股时原股东能达成一致，由于股东人数因此增加，下一次增资扩股时的协议难度就会增大，任何原有股东都可以拿出《公司法》来反对，新资金的进入面对的变数越来越多，这种协议也随着公司规模的扩大和股东人数的增多变得越来越不可能达成。

--- 病症二：决策盲目性
--- 清华创投投资9个项目的决策程序都是先由项目经理寻找目标，把相关信息报告给公司决策层后由决策层表决。实际上，每个公司制的风险投资的决策过程都大同小异。项目经理是实际操作者，公司有一个决策委员会，其成员包括股东、公司高层管理者和外部人士（如相关企业高层管理者、业界技术专家等，大部分是兼职）。在决策委员会中，公司总经理由于要对股东负责，在决策时起着很重要的作用。这种信息自下而上传递、决策自上而下完成的模式，是一种完全垂直的决策模式，不可避免地会出现信息不对称问题。项目经理与企业直接接触，决策委员会了解企业的主要渠道是项目经理。项目经理对项目信息的掌握程度受自身专业水平的制约，掌握的信息不一定非常全面，其认识也可能带有主观倾向，向上传达的信息多少会打个折扣。据说在清华创投的某些项目上，项目经理向决策委员会每个成员汇报项目情况的时间只有半小时，这样，决策委员会包括总经理得到的信息就又被过滤了一次。基于这种信息支持形成的决策，其风险可想而知。
在规模较小、创立不久的风险投资公司中，这种制度的弊端表现得还不是很明显。因为项目少，决策委员会包括总经理可以抽出一定时间和精力投入对项目的调研。随着规模的增大，有限的人力不可能应付所有项目的调研，再加上决策委员会大部分人员都是兼职，不可能全部投入，信息不对称就表现得愈加突出。今年4月成立的联想投资有限公司，试图通过信息共享平台突破这种决策机制的限制，要求项目经理尽可能多地将所得信息放到平台上供大家共享，避免信息在传递过程中打折扣或被扭曲。但是，信息依然有受项目经理主观因素制约的可能。 “在成熟的风险投资体制中，这种问题是可以解决的。”IDG技术创业基金的王功权说。王功权既是IDG的合伙人，同时又是项目总监和项目经理。IDG在中国还有很多像王功权这样既负责找项目又负责评审和最终做出决策的人。IDG的每个项目，根据投资额度大小有不同数目的合伙人参与其中，每个合伙人都要像项目经理一样，深入企业细致调研并独立做出判断，然后由几个合伙人共同表决。这种扁平的决策模式缩短了信息的传递过程，有助于避免信息不对称。
国内公司制的风险投资有没有可能借鉴这种决策模式？在IDG，类似王功权这样的人既是具体项目的实施者，也是决策者，同时还是IDG的股东，其投资行为就是对自己负责。而像清华创投这样的公司制风险投资，操作者完全是股东的代理人，总经理向股东负责，项目经理向总经理负责。而公司制下总经理又只能有一个，所有的决定最后都必须由他来拍板，决策委员会有可能修正总经理的决策失误，但总经理作为唯一最终责任人的决策重担并不能从根本上得到分担。这是公司制下风险投资必然采用垂直决策模式的体制性原因。
-- 以上对决策机制的探讨有一个假设的前提，即项目经理在职责范围内尽可能多且好地提供他所掌握的信息，信息完整性只受其自身专业水平的制约。但假如项目经理在利益驱使下提供的信息本身就是虚假的呢？如果总经理也参与作假呢？这才是最大的风险，也是公司制风险投资的先天缺陷。

--- 病症三：约束与激励不力
--- 依投资额度按比例给项目经理回扣，这在业内恐怕不只是传言。一个项目的投资额度，少则三五百万元，多则几千万元；5％的回扣就有几十万元甚至上百万元。“我们没有办法防止这种现象的出现。”中关村青年创业投资公司总经理助理吴瑞峰承认。这家由上市公司中关村科技发起成立的风险投资公司，在投资方面非常谨慎。投资的9个项目要么投资额度较低，要么与大股东中关村科技协同作战，基本上避免了这种现象的出现。但未来投资规模和涉及项目范围扩大后，还能靠这种办法规避道德风险吗？况且，风险投资的性质决定了投资失败是正常的事。就算是承担责任，责任也应该由总经理来负。而从收益上讲，代理人关系使总经理只不过是更高一级的项目经理，除了责任外，总经理并没有更多的收入保障。既然是风险投资，投资失败的责任就很容易推脱掉。因此，项目经理和被投项目联合作假的风险并不大。
目前国内公司制风险投资公司中，项目经理的收入主要是工资，另有基于绩效评估的奖金，显然不能与回扣收入相提并论。中关村青年创投的董事会设计了一个激励方案：在实现年收益10％的基础上，公司管理层可以参与超额利润的分红。但是，中关村青年创投总经理张金柱表示，以公司目前的经营状况，实现年收益10％的任务已经很难，管理层分红现在还谈不上。所以，公司直到现在都没有圈出哪部分人可以受益、受益多少。即便真能实现，这种“大锅饭”式的分红对优秀项目经理的激励作用也有限。国外风险投资基金的状况是，实际操作者拥有较大的收益分配权。仍以IDG为例，合伙人只出1％的资金，由不参与经营的股东出其余99％的资金。但在收益方面，合伙人首先占有投资项目收益的20％，并在其余80％的收益中，还要按出资比例分享1％。不介入经营的股东，只占有80％收益中的99％。这种出资和分配方式，一方面可以风险共担，同时也让实际操作者得到丰厚的投资回报。与未来收益相比，如果作假取得的不正当收入并不可观，操作者自然不值得冒险去作假了。
同样，以上模式又是通过协议实现的。20％的收益分配权归管理层，这已成为海外成熟的风险投资行业公认的比例。尽管很多人认为20％的收益分配高得有点过份，但只有高分配比例才能对道德风险有杀伤力，出资方只得接受。而国内公司制下的风险投资很难实施这种模式。《公司法》已规定只有股东作为出资者能按投入公司的资本额享有所有者的资产受益。作为代理方的公司管理层，其主要收入就是作为代理费用的工资和部分奖金。-清华创投的主要发起人曾设计了一个比较合理的激励方案，希望与股东达成协议，在公司未来的投资收益中，分出一部分给管理层，以达到激励和约束的目标，协议受《民法》的制约。然而，大多数股东难以接受自己未来的收益被管理层分走，这个激励方案也就不了了之。国内的风险投资公司至今鲜有合理的激励机制。小打小闹时，股东和董事会尚可掌控全局。规模一大，风险投资就真成了“风险”投资。IDG的王功权对此表示担忧：“如果国内风险投资解决不好这个问题，很可能会被这方面的内部腐败拖跨。”

-- 公司制风险投资与有限合伙基金制风险投资
--- 目前全球主流风险投资的组织形式主要有两种：有限合伙基金制和公司制。有限合伙基金制是被广泛采用的一种形式，美国80％的风险投资都是有限合伙基金制。有限合伙基金中包括有限合伙人和普通合伙人。有限合伙人是风险投资的主要出资方（一般出资99％），但他们通常不涉及风险投资基金的运作和管理，以出资额为限承担有限责任；普通合伙人是风险投资基金的管理者，并象征性地出资（一般出资1％），但他们承担风险投资经营中的无限责任。这种风险投资模式由双方签署的契约来约束。
-- -基金管理者（即普通合伙人）除了提取总投资额的一定比例（约0.5％～2％）作为日常管理费用外，在项目未来收益中还占有较大比例（一般为20％）的分配权，剩余投资收益按出资比例在有限合伙人和普通合伙人之间进行分配。
--- 公司制的风险投资与一般有限责任公司类似。作为出资方的股东享有《公司法》所赋予的权利：选举董事会，决定公司的大政方针，按出资的比例分红等。董事会成员大部分由股东出任，管理层由董事会聘任并对董事会负责。涉及金额较少的投资决策，管理层有权决定；涉及金额较大的投资决策，要由管理层与董事会组成的投资决策委员会来做出。股东与董事会，董事会与管理层，是完全意义上的代理关系。目前在我国，管理层的主要收入还是代理费用；至于管理层分享未来收益，还没有公认的标准和制度保障。
--- 目前我国还没有出台《投资基金法》，有限合伙制也没有相关法律的保护，《合伙企业法》还有待修改，所以我国的风险投资主要采用公司制，受《公司法》规范。据最新消息，由于需要进一步修正，《投资基金法》年内不可能颁布。而《投资基金法》中是否涉及风险投资并涉及多深，这些都还处于争论阶段。今年年初，北京中关村以地方法规的形式出台《有限合伙制管理办法》，允许法人和自然人作为普通合伙人发起成立风险投资运作实体。8月15日，以新华信公司为普通合伙人发起成立了国内第一家有限合伙制风险投资实体——北京天绿创业投资中心。但由于配套法律法规的不健全，天绿的运转还有待关注。

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