四、对赌协议的法律效力

对赌协议产生的根源在于创业企业未来盈利能力的不确定性，目的是为了尽可能地实现投资交易的合理和公平，它既是投资方利益的保护伞，又对融资方起着一定的激励作用。目前，我国法律法规对投资过程中涉及的对赌（即估值调整机制）行为没有强制性的规定。既然没有强制性的法律范所约束，投融资双方基于意思自治原则而签订对赌协议并无法律障碍。从法律角度看，对赌协议仅仅只是一项附条件生效的民事法律行为，是双方当事人意思的体现。只要在协议的签订过程中不存在欺诈或胁迫等情形，其效力应得到维护。而已一份生效的协议得到严格的履行也是协议（合同）效力和严肃性的体现。

创业投资行业是一个竞争非常激烈的行业，一般而言，对赌协议不可能是所谓的“霸王条款”，不存在对一方公平，对另一方不公平的问题。决不能根据对赌协议履行的结果评判对赌条款合理与否，一旦融资企业股东赌输就认为对赌条款对其不公平，损害了其利益。估值调整机制本质上不是投融资双方抢食同一块既定的蛋糕，而是将蛋糕做大，从而使自己的那一份变得更大。投融资双方利益的最终来源是创业企业的迅速和健康成长。只有创业企业迅速和健康成长，投资者才能从市场上赚到钱。与业绩推动下的资本增值相比，对赌协议中涉及的价值补偿根本不足以满足投资人的期望。而且真正职业化的投资人在一般情况下更是不愿意通过对赌协议的履行而成为公司的实际控制人和经营者的，创业公司的成功主要靠创业团队，而不是投资人。投资方无论资本和人才实力多雄厚，通常它们都不具备接管目标公司的经营能力和管理水平。只要对赌条款触发了公司接管，那基本上就意味着是双输的大败局，很难再有赢家。在湖南太子奶对赌事件中，因经营状况恶化而触发对赌条款，创始人李途纯被迫黯然出局，英联等投资者虽然一时获得了公司的控股权，但其实英联等投资者也输掉了，只不过通过创始人的“补偿”摊薄了其投资成本，最终亏得少些罢了。当然，尽管对赌协议的最高境界是获取“双赢”，但对风险投资人来说，他们还给自己保留了一个原则：争取双赢，但尽量不输或少输。创投企业一般还应把握签订对赌协议的主动权。

当创业投资企业上市融资时，其创始股东或管理层所签订的对赌协议的履行有可能与现行的法律法规相冲突。根据我国《公司法》第142条规定：“公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。公司董事、监事、高级管理人员在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。公司章程可以对公司董事、监事、高级管理人员转让其所持有的本公司股份作出其他限制性规定。”根据该规定，如果投融资双方因履行赌协议而需要一方转让其所持公司股权给另一方，但股该权转让的履行发生在法律、法规或公司章程规定的股权锁定期间时，对赌所涉及的股权的转让是无法履行的。此时，对赌博协议涉及的股权调整（股权转让）只有在法律规定的股权锁定期间过后才能实际履行。

此外，对那些具有国资背景的创业投资机构而言，当以股权为对赌筹码时，对赌可能导其转出所持有的部分公司股权给创始股东或管理层，对这一股权转让行为是否需要根据国有资产管理有关法律法规的规定经过审批、价值评估和挂牌出让等环节，在实践中也存在争议。

基于履行对赌协议而进行的股权转让与通常所说的股权转让是有区别的，前者本质上不是一个独立的股权转让（投资处置）行为，这只是履行原投资协议而已；而一般意义上的股权转让则是一个独立的投资或投资处置行为。

五、创业企业上市过程中对赌协议的披露

对赌协议的履行有可能导致企业股权的重大变更，或导致投融资双方其他权利的重大改变。而一旦企业上市，则这种改变会影响到广大中小投资者的切身利益。作为企业上市审核与监管机构，证监会发审委或交易所当然要关注上市企业或拟上市企业所签对赌协议对企业未来的潜在影响。证券上市审核及监管机构应要求负责拟上市企业审核的律师事务所就对赌协议可能产生的结果发表法律意见，并要求拟上市企业在其上会申请材料和其他相关披露文件中真实、准确、及时地披露对赌协议的有关内容，以杜绝可能发生的信息欺诈、内幕交易及市场操纵行为，保护公众投资者的利益。

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