约翰·聂夫，威灵顿管理公司（Wellington Management Company）的资深副总裁及经营合伙人，1995年退休。威灵顿管理公司是温莎基金（Windsor Fund）的投资顾问公司。


花旗的冒险故事

1991年5月，大部分投资者都在为花旗银行（City Bank）忧心不已，当时不动产问题正在清理中，在清理发展中国家灾难性的放款之后，花旗银行的前景一时黯淡无光。为了应付不动产放款的呆账以及校正庞大的坏账问题，花旗已经提拨数十亿美元，但前面还有如山般高的障碍有待克服。当时其他银行业正从类似的问题中脱身，但关于花旗的新闻还是层出不穷，主管官员也在猛查它的账簿。大陆银行（Continental Bank）的幽灵在提醒投资者不要忘了，今天意气风发的老牌银行明天也有可能消失得无影无踪。花旗的股价几乎天天重挫，批评的声浪淹没了花旗精力充沛的董事长约翰·李德，这是他一生中最重大的一次战役，如果处理不善的话，他必须黯然下台。
在温莎基金的我们，审慎评估花旗的处境之后，认为此时正是买进的良机。
从整个过程看，好像温莎嫌自己所持有的花旗股票太少似的，这家银行早在1987年就吸引了我们，因为在摩根的股价大涨之后，我们希望找到另一只股票来取代它。花旗的股价那时是盈利的7-8倍，前董事长华尔特·芮斯顿（Walter Wriston）将花旗改头换面，进入了短暂的全盛期，芮斯顿的努力使得花旗一年增长了15%。20世纪70年代初，花旗属于“漂亮五十”（Nifty Fifty）的一员，是股票市场上家喻户晓的成长股之一。花旗的成长率减缓并在投资者中失宠之后，温莎却大力买进。不过道路之颠簸却是始料未及的。
从一开始，花旗就在考验温莎的反向操作能力。1987年花期股价大跌，市盈率远低于当时的一般水准。市盈率低反映投资者十分忧虑花旗对拉丁美洲国家的放款——尤其是对墨西哥的放款因油价急转直下而恶化。股票市场只考虑到了这些却忽略了更重要的一件事——花旗在银行业主管机关的压力下，不得不提拨一些准备金以防放款成为呆账，所以，1985年和1986年花旗背负着沉重的负担。投资者见到这些亏损不免会脸色发白，我们却得出了截然不同的结论：花旗列示的盈利非常保守，实际上可能更高一些。
到了1988年，花旗似乎即将对我们的这种信念给予奖赏，这家银行的亏损创新纪录之后一年，正迈向盈利创新高之路。然而，紧接着经济衰退来袭，对于过度开发的商业不动产企业打击尤重，它们破产之后，把无法履行债务的不动产贷款的烂摊子留给了银行。银行当时亟需补充资金，一般的做法是以一般或者更低的价格摆脱这些放款。花旗当时采取了聪明但让人不解的做法，抱牢它的放款而非出清。
虽然这些恼人的问题挥之不去，温莎却在一片哀号声中稳定增加持股。但事情愈来愈糟，由于温莎的持股节节攀高，我忍不住找李德谈话，把心里的想法告诉他。谈话之后，我对他坚忍不拔、不眠不休的工作精神大为折服。我也很关心他的个人生活，虽然处境十分艰难，我劝他仍不要放弃打高尔夫。有一次，对着台下的投资者介绍他时，我坦承起初对李德的名字有点摸不着头脑，由于新闻媒体的报道老是提到“焦头烂额的约翰·李德”（beleaguered John Reed），在很长一段时间里，我还以为“焦头烂额”就是他的名字。
总之，不管所谓的权威之士讲得如何头头是道，1990年年初，我们买了更多的花旗集团股票。虽然不动产市场惨淡如昔，我们却相信花旗集团在消费者心目中占有很高的地位，终有一天会在市场上赢得认可。我们注意到，有关问题影响的主要是该行的商业不动产业务，消费业务的盈利却大有斩获，居于主宰地位的信用卡业务也经营得有声有色，前董事长芮斯顿的努力——在发展中国家扎根——开始对盈利带来贡献。我们认为不动产会再度翻身，所以一如既往地认为这是受益人大赚一笔的好机会。1990年花旗并没有赚到钱，原因只是该行提拨不动产相关准备金。尽管处境艰难，其他业务赚到的钱和不动产部门赔掉的钱差不多。
但花旗再度粉碎了我们的希望。1991年温莎投资的银行股票中，只有花旗的盈利不如预期。所以我们做了一些似乎很有道理的事，由于我们的平均持股成本是33美元／股，而当时花旗的股价是14美元／股，因此我们买进了更多的花旗股票。1991年，股价继续下跌，媒体一再痛责花旗。《商业周刊》（Business Week）1991年10月号一则刺眼的标题说，“花旗的噩梦愈来愈糟”。12月，《机构投资人》（Instiutional Investor）杂志用一篇特别报道配上全页的死鱼照片，表达出华尔街的感受。不少人认为花旗即将破产，据说罗斯·裴洛(Ross Perot)正在放空花旗股票。市场上传说的实际情况比花旗的财务报表所呈现的更糟，这引起了新闻媒体的恐慌性骚动。为了平息谣言，花旗银行不得不公开宣布：主管机关还没有判它死刑。
温莎此时持有2,300万股花旗，受益人的资产有5亿美元身置险境。与此同时，众议院银行委员会主席约翰·丁格尔（John Dingle）暗示花旗可能会技术性破产，花旗一家亚洲分行遭挤兑的报道也在传开。1991年年底，花旗股价一路下滑到8美元／股左右。
我不能说这是叫人欢欣鼓舞的时光，但我们坚持自己的信念，我压根没想过在报酬率令人满意之前卖出股票。即使在大量失血之后，我们仍然觉得这家公司的价值大致上毫发无损。由于成本大幅下降，盈利转好的画面清楚地呈现在我们眼前。依我们的看法，随着不动产问题烟消云散，1991年之后盈利将止跌回升。我们发现花旗的处境和1987年的美国银行（America Bank）有些相似。美国银行后来枯木逢春，股价涨了8倍以上。
我们忍受着枪林弹雨的袭击，最后终于尝到了甜美的果实，获得了非常高的报酬。1992年年初，花旗盈利和股价都明显回升，这一年结束之前，我们的持股已经获得了利润，温莎敢于为人不敢为的做法终有所获，值得等待那么长的时间。
温莎投资花旗忽上忽下的经验说明了很重要的一点：投资要成功，不需靠光彩夺目的股票和多头市场，正确判断和坚持信念是我们之所以获胜的先决条件。利用判断力，可以找到好机会；坚持信念，可以在别人争先恐后往某个方向跑时毫不动摇。花旗的例子生动地证明了这一点。对我们来说，丑股票往往是美丽的，如果温莎的投资组合看起来不错，我们就不会花那么多的功夫。花旗不是第一只这种股票，当然也不会是最后一只。

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