摘要

基本上，利率、外汇储备和房地产价格是表明转折点迫近的最好指标。

最近两周，我对在日本和美国的投资者进行了访问。市场人士普遍认为，中国所采取的紧缩政策已经达到了预期效果，中国经济紧缩的已经足够了，并且认为，中国的下一步行动应该将会采取宽松的经济政策。绝大多数投资者断定，源自货币供应量增长速度减缓的紧缩已经对中国经济造成冲击。投资增长的高速度被认为是需要对西部和东北地区增加投资的证据。

我认为，到目前为止，中国的紧缩政策对经济的影响有限，因为过度投资是如此地过火，以致于任何进一步的紧缩措施可能都会引发投资出现一次大的回落，并且这一回落无论如何都会发生，即使没有额外的紧缩措施，其回落的时间也会延长。依我的观点来看，驱动这次投资狂潮的利润预期主要依赖于房地产需求的变化，同时，房地产的需求是不足以支撑这样的预期的。

十六届四中全会所透露出来的信息说明政府不太可能会在宏观经济政策的紧缩上持强硬立场。这也可能再次增强了市场上对目前紧缩政策将要放松的预期。在房地产和股票市场上，新一轮投机浪潮的风险相当地高。但是，我认为，这将加速这次回落的开始步伐。

大多数人认同的市场欣快症

市场上的大多数人相信，中国经济的紧缩已经完成，下一步所采取的行动很可能是对宏观经济采取宽松的政策。中国的紧缩政策已经发挥效力的主要证据是货币供应量的增长速度减缓。大范围流行的关于信贷资金严重缺乏的传闻也被认为是当前宏观条件过于紧缩的征候。

绝大多数投资者据此判断，固定资产投资的快速增长表明，中国需要给庞大的人口提供住房，并且要大力发展西部和东北省份的贫困地区。在投资者中间，基于需求而认为当前的投资繁荣将继续持续下去的看法是非常流行的。这种看法忽略了承受能力的问题。

紧缩政策的影响有限

有很多证据表明，到目前为止，紧缩政策对中国经济的影响有限。在今年的1-8月间，金融机构对非金融机构的贷款的增长幅度为每月2000亿元人民币，与之相比较的是，2003年的平均增长幅度为2310亿元人民币，2002年的数据为158亿元，在1999-2001年间，数据为72亿元。自从紧缩开始以后，贷款增长一直远在年增长的趋势线以上。

固定资产投资的增长速度一直维持在30%以上，这与2003年类似。在过去的三年里，中国的固定资产投资规模大概已经翻了两番。实质上，把1991-1994年的固定资产投资增长剔除货币贬值所引发的通货膨胀以后，目前的增长速度和1991-1994年的增长速度是一样的。

今年的能源消费年增长率也一直维持在16-17%的水平，这也和2003年的情况类似。在今年头八个月里，原油进口增长了39%，而2003年的同期只增长了31%.在今年头七个月里，石油精加工品的进口增长了44%，而2003年的同期只增长了38%.

贷款增长的温和减速很可能是因为去年存在对人民币升值预期的投机因素，而今年则没有。在固定汇率的体制下，为了保持收支平衡，资本流入会导致贷款增长。但是，收支失衡将会带来利率的上升。中国不能系统地提高利率是因为调整利率政策已经成为了一个政治话题。

金融和实际的经济指标并没有证明中国的紧缩政策已经取得了很明显的实效。

为什么信贷环境紧缩了？

现在，有相当大量的传闻反映了当前处于信贷紧缩的状态。我接到了来自很多我没有去过的地方的很多传真，很多房地产项目需要资金支持。我认为，这种需求正在增长，但是它来自于固定资产投资再次以30%的速度增长。别无其他情形，这需要贷款的增长规模应该达到每月3000亿元人民币的水平，这种水平会使得信贷环境如去年一样宽松。

仅仅单独以信贷环境是否令人满意为判断标准是不正确的。目前的贷款增长水平一直维持在相当于1999-2001年平均水平2.8倍的高度，而当时的中国经济增长也是很不错的。我认为，贷款增长的绝对水平一直处在远远高于正常趋势线以上的水平。中国应该做的是减少投资而不是促进信贷增长。

为什么需求不能支撑预期？

利润预期驱动投资增长。中国目前的繁荣也不可能是一个例外。因为，在2003年，零售价格的增长速度与投资的增长速度一样快，都达到了30%，而到目前为止的今年增长了44%，目前投资繁荣的主要动机并不是为了满足消费需求。

在本轮经济周期中，出口的增长也和投资增长一样快。但是，来自这一行业的利润主要集中在外国资本所拥有的企业手里，而这些外资企业并没有参与目前的投资狂潮。出口繁荣有助于从资金上支持投资狂潮，因为中国工人们所赚取的收入转换成了银行存款。

在这次繁荣中，大多数利润都来自房地产行业。在目前的投资狂潮下，利润增长中的大部分都来自原材料行业、金融业和房地产行业。前两个行业的利润增长和边际利润很高也依赖于强劲增长的房地产需求。因此，在本轮经济周期中，资本收益率依赖于房地产需求的高增长和房价的高企。

新房的销售所占GDP的比重从六年前的2%增长到了目前的8.2%.在建的房地产项目总量很可能达到了14.6亿平方米，到今年年末，这些在建工程的市场价值大约相当于GDP总额的30%.所有的这些数据都表明，目前的市场已经处于严重地过度扩张状态。

我认为，四个方面的因素夸大了目前的房地产需求。第一，真实利率保持负值是促进中国家庭提前满足自身对房地产的需求，并成为了财富的保存方式。十年前，中国人为了在通货膨胀条件下对财富进行保值而购买电冰箱和电视机。现在，房地产成为了保值方式。需求的类型属于从未来借款消费。很低的抵押比率也是一种误导，以为所有的抵押比率都是可以调节的。

在1992-1993年的经济繁荣中，货币贬值引起了通货膨胀；食品和石油引起了目前会合的通货膨胀。

第二，在新房市场上，被压抑的需求现象也夸大了需求。中国在1998年引入了抵押金融，它打开了个人住房市场。在新房市场上，最初的购房者都有很高的收入，这夸大了市场的购买力。中国的汽车市场经历了同样的过程。在前两年，尽管汽车的价格比富裕国家的汽车价格还高，汽车的需求仍然快速增长。

因为来自高收入人口的被压抑的需求已经被满足了，销售价格不得不向平均价格逐渐靠拢。这就是为什么汽车的价格在不断地下降而销售数量却一直处于停滞状态的原因。在我访问的绝大多数城市，房屋的平均销售价格在家庭年收入水平的十倍以上，我认为，这对于大多数家庭来说是不可能承担得起的。

第三，腐败构成了房地产需求的很大一块。我访问的很多城市的房地产发展受益于来自西部和东北地区对房屋的强劲需求。在中国，这些省份是最贫穷的，在过去的几年，这些地方得到了政府定向贷款的援助。来自这些省份的需求中，有一部分是为了“洗白”那些被贪污的资金。

事实上，在所有的大城市，来自非居住人口的房地产需求是房地产繁荣的主要因素。我认为，这些需求中有很大一部分是来自于政府官员和国有企业的管理人员。

第四，投机是房地产需求的又一主要来源。在最火暴的那几个市场中，投机性的虚假需求可能占到了总需求的20%.因为在真实利率为负值的情况下，房地产价格在迅速上涨，投机性的虚假需求就会走上前台。这种需求的重要性限制了地方政府镇压或者说是制裁投机的可能。

我认为，中国人需要大量的房屋，但不可能以现在的价格购买。以目前的价格水平所支撑的需求仅仅有我们今天所见需求的一半那么多。

什么因素会引发这次回落？

房地产泡沫可能持续很久。为什么中国应该继续几年呢？我认为，近期的一次回落的主要原因是中国的房地产市场是一个初级市场，并且对新房屋的需求量巨大可以资助它不断成长。美联储的紧缩政策正在加大资金流向中国的困难度。从大的场景上看，目前的状况并没有表明中国的房地产泡沫能够持续很久。

中国的房地产泡沫的破裂存在四个关口。第一，如果中国提高利率，这将吓跑投机者和降低中国人对通货膨胀的担忧。因为房地产市场的扩张是如此地过分，提高利率将会引发戏剧性的冲击，这就是为什么既得利益集团坚决反对升息的原因。

从刚刚结束的十六届四中全会所透露出来的信息来看，说明政府不太可能会在宏观经济政策的紧缩上持强硬立场。这显示出对利率采取措施的决定不会马上做出。然而，我认为，在年底之前提高利率是非常可能的。

中国的通货膨胀并没有减弱，食品和石油是长期的瓶颈性问题。食品和石油价格的高企也渗透到了其他领域，引起物价的普遍上涨。即使通货膨胀稳定在3%，为了实现金融稳定，中国也不得不将利率提高三个百分点。即使经济增长减速，提高利率也必然会发生。目前的利率结构与长期的通货膨胀前景是不一致的。

第二，一个出口低迷时期将导致巨额的贸易赤字，也将会减少外汇储备，因此，也会降低货币供应量增长。中国的投资需求推动了它的进口；全球的需求和制造业布局的调整推动了中国的出口。当出口增长的时候，存在于银行系统的流动性就会增长，因为出口会增加收入，这将引起银行借款的增加。然后，被银行贷款所资助的投资将会产生进口。

在过去的三年间，中国的出口能够翻一番主要有两个原因：通过长期地保持利率在1%的水平，美联储在全球经济中注入了大量的刺激因素；并且，中国加入了WTO，这也引发了一波以中国为中心的制造业重新布局的浪潮。出口繁荣引发了借款狂潮的第一波行情，因为更高的出口收入增加了银行的存款。资本流入也为这种借款狂潮推波助澜。

在中国赢得了在全球贸易中的市场份额的同时，中国的出口增长速度也是全球贸易平均增长速度的两倍，中国的出口因全球经济的周期变化而相应地周期性循环。现在，全球的经济正在开始走下坡路，如果从过去所掌握的周期变化模型来看，在未来的12-18个月里，中国的出口将会出现零增长的局面。

自从去年中期以来，中国的出口可能正在被夸大，在被选定的占中国出口贸易总额三分之二的国家所公布的从中国进口的数据表明，中国将自己的出口增长规模夸大了十个百分点。我怀疑是很多出口商通过夸大自己的出口价值的方式将投机于人民币升值的资金带进了中国。如果中国的出口确实被夸大了的话，现在，中国的贸易赤字就已经很大了。当出口商们为了把资金带出中国而对出口货币的价值低估的时候，这些赤字将会暴露出来。

第三，美元利率的上升将导致资金撤离中国。中国的外汇储备以平均每月增长110亿美元的步伐上涨，这是导致信用规模快速上涨的主要原因。大规模的资本流入是为了投机人民币的升值。我遇见的很多身在海外的中国商人都坚信，美国的压力最终会推动中国升值人民币，就如在上个世纪80年代在亚洲曾经发生的那样。这种资本流入构成了企业人民币存款急速上升的主要因素。

然而，以这种方式向中国转移自己的运输成本正在上升。中国的短期存款利率只有1%，而美元的存款利率已经上升到了1.5%.随着美联储进一步地升息，运输成本还会保持升势。从某种角度来说，海外华人企业可能会将资金带出。当这一幕发生的时候，中国的货币供应量将面临压力，这将会导致中国的利率上升或者是施行信贷配给。

第四，房地产的供给将可能严重超过需求。新房屋的供给量在以每年20-30%的速度增长着。中国人的家庭收入几乎不可能以类似的速度增长。因此，为了满足对房地产的需求，储蓄所占家庭财富的份额将不得不下降。这也就是为什么最近的家庭储蓄存款在急速地下降的原因。伴随着存款增长率的放慢，银行用于抵押贷款或者对房地产开放项目的贷款资金将会随之减少。在一定程度上，房地产行业将面临资金不足的问题。因为房地产项目开发的时间大约需要三年，市场对供给过量的反应将会有一个时滞。当家庭需求随着储蓄份额的减少而放慢的时候，供给却在持续上涨。这两者的结合将导致房地产价格进入低迷时期。

基本上，利率、外汇储备和房地产价格是表明转折点迫近的最好指标。

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