公司理财Corporate Finance(ppt)
公司理财
Corporate Finance
前 言
1、教学目的与要求
《公司理财》是全国MBA教育指导委员会规定的MBA核心课程之一
通过本课程的学习
系统了解财务金融学基本理论
熟练掌握公司理财的基本方法

2、考核方法
采取期末笔试和平时成绩相结合的形式
期末笔试采取开卷考试形式，占总成绩的60%。
平时成绩由两部分组成
作业及案例分析报告成绩，占总成绩的30%
课堂表现（如出勤率、参与讨论情况）成绩，占总成绩的10%
3、考勤
本课程的考勤参照《南京大学工商管理硕士研究生基本要求》执行
第一次旷课扣4分，第二次扣8分，第三次扣16分，以此类推
第一次请假扣0分，第二次扣1分，第三次及以上每次扣2分
累积缺课1/3学时者取消考试资格或单独考试（缺5次或以上）
4、主要参考书籍
G. Hawawini，《经理人员财务管理——创造价值的过程》，机械工业出版社，2000年
R. C. Higgins, 《财务管理分析》，北京大学出版社，1998年
Ross等，《公司理财》，第5版，机械工业出版社，2000年
D. R. 爱默瑞，《公司财务管理》（上、下），中国人民大学出版社，1999
主要参考书籍（续1）
A. Domodaran，《应用公司理财》，机械工业出版社，2000年
A. Domodaran， 《投资估价》，清华大学出版社，1999年
http://www.stern.nyu.edu/~adamodar
L. Lowenstein，《公司财务的理性与非理性》，上海远东出版社，1999年
克.帕利普，《经营透视：企业分析与评价》，东北财经大学出版社，1998
5、相关网站
财经（电子版）http://www.caijing.com.cn
数字财富http://www.digitalfortune.com.cn
全景网络
新财富（电子版http://www.p5w.net/docs/fortune
财经周刊（电子版） http://www.p5w.net/docs/stimes/week
EVA频道http://finance.stockstar.com/ar/evainfo.asp
世界经理人：http://www.cec.globalsources.com/
相关网站（续1）
中国上市公司http://www.cnlist.com
君安证券研究http://research.jas.com.cn
IT经理世界：http://www.ceocio.com.cn/
教我财务： http://www.teachmefinance.com
学习财务：http://www.studyfinance.com/
目录
第一章 导论
第二章 财务分析与规划
第三章 长期投资决策分析
第四章 长期融资决策分析
第五章 营运资本管理
第六章 财务专题
第一章 导论
第一节 公司理财的基本概念
第二节 公司理财的基本原则
第三节 公司理财的基本理论
第一节 公司理财的基本概念
一、公司理财的内涵
二、公司理财的目标及其实现
三、公司理财的环境
一、公司理财的内涵
“一个企业所做的每一个决定都有其财务上的含义，而任何一个对企业财务状况产生影响的决定就是该企业的财务决策。因此，从广义上讲，一个企业所做的任何事情都属于公司理财的范畴。” ——达摩达兰
1、公司理财的定义
To finance：“to raise or provide funds or capital for…”
Corporate finance的直译是企业法人的融资，即公司的融资
关键：Other People’s Money(OPM),无论是权益资本还是债务资本
别人的钱不是easy money
由此带来理财的其他活动（投资决策、股利决策），目标为出资人创造财富
创造价值的意义
面对日趋激烈的竞争，公司不仅要想方设法在市场中立足，而且要争夺公司成长和繁荣所需要的资源。为此，获取足够的财务资源对于公司长期发展至关重要
公司在资本市场中的表现常常以为财务资源提供者创造的价值（不是利润）来衡量，因此管理行动必须以价值创造需求为导向
全球资本市场的事实
20世纪各大股市持续增长，长期投资股市的平均年回报率超出无风险国债收益率6个百分点
意味着投资者通过分散化投资组合可以得到高于投资无风险国债6个百分点的回报（市场平均回报率）
启示
对投资者：将钱长期放在一家不能提供高于市场平均报酬率的公司是不明智的
任何一家公司，如果其长期不能给其股东提供高于市场平均回报率，最终将被投资者抛弃
效率等于财富（价值创造）

理财的内容
财务——组织财务活动、处理财务关系的各项管理工作
财富——运用财富进行经营、追求财富增值的技巧
核心：开源节流——创造价值
问题：中国股市融资只有10%左右用于固定资产投资
2、财务管理
企业主要财务活动
资金筹措——长期融资决策
资金投放——长期投资决策
利润分配——股利政策
资金控制——营运资本管理
财务分析与规划——决策基础
财务(Finance)与会计(Account)的区别 ：
会计：基于历史簿记与核算活动
财务：基于未来确定价值和进行决策分析

投资决策规则
投资是一个广义的概念
投资回报率必须高于基准收益率（Hurdle Rate）
基准收益率为投资者期望得到的收益率，即预期收益率，或资本成本，它取决于
投资的风险
公司的资本结构
收益由投资产生的现金流衡量：增量
融资决策规则
在资本市场上，公司有不同的融资来源
债务
股权
最优资本结构
使公司价值最大化——融资组合的选择
与公司资产结构相匹配——融资类型的选择
股利决策规则
必须把回报股东作为公司重要目标之一
应当支付多少的股利
如何选择支付股利的形式
现金
回购
剥离（spin off）

企业的本质
利益关系人(stakeholders)：任何可能影响企业目标或被企业目标影响的个人或集团
所有者（股东，stockholders）
债权人
管理者
员工
供应商与客户
政府与社会
企业是各种利益相关者构成的网络（Web），价值是维系这一网络的基础（各方）

3、财富（价值）创造
基本的利益相关人
客户（消费者）
股东（所有者）
公司财富（价值）直接来源于经营活动（产品或服务市场），并最终通过财务活动（资本市场）来实现
理财的任务：运用资本市场的机制来管理经营活动，使所有者的价值最大化
资金流的管理
源于经营活动的价值驱动因素
营销
定价策略
全面质量管理
消费者满意度与忠诚度
研发
运营效率
供应与采购
智力资本
产品组合
源于财务活动的价值驱动因素
资本配置
战略性投资
资本结构
资本成本
投资者关系

经营型战略和交易型战略
经营战略(Operational Strategies)
如何有效管理企业和保持营运的高效率，影响经营活动的价值驱动因素
交易战略(Transactional Strategies)
如何对企业进行有效定位，设计最优的企业结构，以获得竞争力（长期融资、并购、合资、对外投资、战略联盟、MBO），影响财务活动的价值驱动因素
厦华电子的财务战略问题
厦华2000年亏损
只有15亿资产，却涉及5大产业，即彩电、手机、传真机、计算机和显示器
即使全部投入手机，也无法与摩托罗拉相抗衡
必须进行资产结构调整，有的外嫁，有的让人家控股，自己专心做核心产品
相应的资本结构：融资50亿才能发展
财务战略与人才战略同样重要
4、CFO (Chief financial officer)的职责
财务分析、预测与规划
投资与融资决策
财务协调与控制
与资本市场打交道
与金融机构的关系
了解市场运作规律

（1）发行证券得到现金
（2）将现金投资于企业运营
（3）运营产生现金
（4）再投资、支付投资回报和纳税

5、公司理财学的内容
财务金融学（Finance）定义（Merton）：研究个人和机构如何在不确定条件下，对资金进行跨时空最优配置（the study of the behavior of agents in allocating and deploying their resources, both spatially and across time, in an uncertain environment ）
要素:时间和风险

财务金融学的三大分支
公司理财(Corporate finance)
融资(financing)理论——资本结构理论
治理(governance)理论
估值(valuation)理论
基础：企业理论
金融市场与中介(Financial markets & institution)
投资学(Investment)
二、公司理财的目标及其实现
1、利润最大化目标
合理性
生存与发展的必要条件
考核企业效益的基本指标
问题
定义的多重性
定义的缺陷
创造性会计
关于定义的问题
定义的多重性
相对与绝对
绝对利润——投资过度
相对利润——投资不足
税前与税后
忽略时间价值
不考虑收益的不确定性
不考虑股权资本的成本
面向历史而不是面向未来
特定会计准则下的产物
不能反映效率
创造利润不等于财富的增加
现金收益不等于会计利润
营业性支出与资本支出
营业性支出（只在当期产生收益的费用）：当期扣除
资本性支出（多期产生收益的费用）：各期摊提——R&D支出，广告费用
会计选择
非现金费用（折旧费，待摊费）：计入成本，但不产生现金流出
折旧方法的选择
权责发生制与现金收付制——应收与应付
当期延迟付款、坏帐、提前付款、上期欠款
创造性会计(财务点金术)
因为稳定的增长是公司追求的目标，所以利用“熨斗”来“熨平”利润是管理者的天职
财务点金术：迅速实现帐面利润，但不增加价值
例：100万元在一天内实现40万利润
购入
10块真金砖*9=90
10块镀金砖*1=10
报告：用100万元得到20块金砖，平均成本5万元
卖出真金：实现利润（9-5）*10=40
2、价值最大化目标
价值的内含
内在价值：清算价值与持续经营价值
以事实作为依据：资产、收益、股利、前景
灵活性：动态、近似、不确定
内在价值的估计
帐面价值——面向过去（基于交易）
市场价值——面向未来（收益贴现）
估值模型——面向数据（财务模型）
帐面价值不等于内在价值
资产的内在价值为该资产未来创造价值的能力，即预期未来创造的现金流的现值之和（面向未来）
帐面价值反映获得资产的历史成本（面向过去）
“除非一个企业将要破产，否则其价值取决于该企业未来创造的收益流，而其拥有的资产并没有什么意义，它们只是创造收益流的必要条件之一。没有任何资产、却能创造收益流的企业是最好的企业”------Higgins
无形资产（智力资本）成为创造价值的主要来源，但没有在资产负债表上得到适当的反映
内在价值的决定因素
创造价值的能力，即预期在未来各期所产生现金流的现值之和
V = ∑ CFt / (1+k) t
预期现金流大小及时间分布先后
资产经济寿命期长短
与现金流风险特征相对应的贴现率k，即资本成本(cost of capital)
“经济学家知道任何东西的价格，而对其价值一无所知”
目标层次
公司价值最大化：
全体利益相关者（Stakeholders）
股东财富最大化
所有者
股票市场价格的最大化
价格反映内在价值

隐含假设
（1）管理者目标与股东目标一致
（2）债权人受到完全的保护
（3）管理者不误导或欺骗金融市场，且市场得到足够的信息供给，从而对公司绩效做出理性的判断
（4）不存在社会成本

目标与假设
股票价格最大化：全部4条假设
公司价值最大化：假设1和4
股东财富最大化：假设1、2和4
问题1：公司可以为股东创造更多的财富，但未必会形成更多的社会总财富
问题2：市场或股东是“短视”的
股票价格最大化的理由
股票价格在所有绩效指标中最具有观察性
在理性市场上股票价格趋向于反映公司决策的长期影响
利用股票价格指标决策易于做出明确的说明
例：美林宣布涉足网上交易，股价下跌10%，原因在于网上交易收费为传统经纪人交易收费的30%，但美林的标准却是其他网上交易商的3倍

对股票价格最大化的质疑
难以说明财务决策如何影响股票价格
更多了解企业的管理者在做出决策时，为何要考虑见识较少的外部投资者的评价
影响股票价格的综合因素超出公司控制的范围
价值与增长
增长是企业永恒的主题
增长是影响价值的最重要因素之一
增长应当是健康的，即均衡增长（Balanced Growth），要避免成长性破产（growing broke)
有利可图的（profitable）——创造利润
可持续的（sustainable）——有资金保障
有资本效率的（capital efficient）———利润大于资本成本
3、其他可能的目标
销售极大化：市场份额
生存——长寿的必要条件
保守的财务政策
对周围环境的敏感性
凝聚力与认同感
管理的宽容性
利益相关者价值最大化
多目标等于无目标
股东利益至上还是利益相关者利益至上？
问题：环境对目标的影响
资本市场全球一体化
知识经济
例：日本经济企划厅的调查(1000家日企和1000家美企)
（最重要为3分，最低为0分）
4、目标的实现(委托代理问题)
目标的分歧
经理与股东
股东与债权人
股东与其他利益人
强调股东财富最大化的缺陷
经营者的利益背离股东利益
股东剥夺债权人财产
可能制造大量社会成本
股东信息不完备，或错误反应

例：AT&T公司收购NCR公司
NCR处于发展上升阶段，股价从82年的每股9美元增至65美元。AT&T的出价为每股90美元，且价钱还可以商量
利益相关人的反映
反对者：
总裁、大多数员工、
客户、所在地（Ohio州的Dayton）居民、
长期及个人投资者
支持者：
持股70%以上的机构投资者
产权基本理论
剩余利润占有理论：占有剩余利润是企业家追求效益的基本激励动机
前提：给定市场竞争和控制权收益
资产拥有理论：资产的排他性保证对资产关切的激励
前提：不存在道德风险
私有化理论
超产权理论
激励只有在市场竞争的前提下才能对经营者发挥作用
信息激励论：
信息比较动力
生存动力
信誉动力

代理成本
为鼓励代理人采取使委托人利益极大化的行为所用的监督、约束、激励和惩罚等措施所对应的成本，即让代理人代表委托人做的成本增量
监督成本
合约成本（激励成本）
机会损失
减少代理成本（管理者）方法
市场
经理人才市场
公司控制市场——兼并威胁
资本市场
产品市场
治理结构——增加股东权力
激励 ——让管理者像股东那样思考
年薪 + 奖金 + 股票期权
公司治理结构要解决的问题
经理层的激励机制：解决代理人行为引起的不积极、不努力和滥用职权问题，即利益与动机问题
经理层的管理能力：解决经理层能力与环境要求不适应的问题，即认识与能力问题
在解决不积极的问题时，还应解决不称职的问题
能用股价来衡量经理业绩吗？
影响股价因素（6个）：
经理可控制的因素（4个）：资本结构、投资计划、NOPAT、未来预期收益值
经理不可控制的因素（2个）：资本成本、未来预期收益实现的时点
一般情况下管理层只能影响股价的25%
三、企业理财的环境
1、金融市场环境
融资和间接投资的场所
有价值信息的来源
提供各种金融服务
一级市场：通过发行证券提供增长所需的资金
二级市场：进行已发行证券的交易，通过价格的变化将公司创造（或破坏）价值的决策转换成股东财富的增加（或减少）
2、经济环境
宏观经济环境
经济周期
经济发展水平
经济体制
经济政策

微观经济环境
产品市场环境
采购环境
生产环境
组织环境
人员环境

3、法律环境
约束财务活动的法律、法规、规章制度
组织
税务
财务会计
证券
思科的财务战略
成立16年后成为全球市值最高公司（5550亿美元）
公司非常轻，以适应变化的需求：99年总资产147亿美元，固定资产净值仅为8亿美元；中长期债务为零；总部40幢大楼均为租赁；年170亿的销售由全球30多家企业提供，自己只拥有3家
多元化的约束条件：在进入的每一个市场，必须占据第一或第二，否则退出
思科的财务战略（续）
全员期权：对于一个很轻的公司，人才是最重要的资产，40%的期权发放给普通员工，每人在股权上的年平均收益为3万美元
收购成为发展的核心：93年来斥资400亿，收购60多家企业，内容为收购员工和下一代产品
结果：过去3年研发费用34亿美元，竞争对手朗讯和北方电信分别为117亿和78亿
第二节 公司理财的基本原则
一、行为原则
二、价值原则
三、财务交易原则
一、行为原则
1、自利原则
人们按自己的财务利益行事：对于财务交易活动，所有机构都会选择对自己经济利益最大的行为
应用：
没有免费的午餐
代理问题

2、双方交易原则
每一项财务交易都至少存在两方
应用：
套利机会不会长期存在
在财务决策时不要为我为中心
3、信号传递原则
行动传递信息
应用：
利用实际的行为推断不能直接观察到的财务信息
逆向选择
4、模仿原则
以别人的行为作为借鉴
应用：
当理论无法提供最佳方案（资本结构的选择）
当信息成本过高（资产估价）
自由跟庄（跟随战略）
二、价值原则
1、现值原则
货币时间价值（时效性）——不同时间的等面值货币不等价
不同时刻实现的现金收益不能简单相加
现值（Present Value）与终值（Future Value）
资产价值等于其预期未来产生各期现金收益的现值之和
时间价值的来源
人性不耐——放弃当前的消费必须要用未来更多的消费来补偿
投资机会——货币在流动中增值
鸟论──“One bird in hand is worth two birds in bush”（厌恶风险）
通货膨胀
终值FVn与现值PV0
给定期限n和收益率r
已知现值（Present Value)PV0
FVn = PV0 (1+r)n = PV0 FV(r, n)
已知终值（Future Value) FVn
PV0 = FVn (1+r) -n = FVn PV (r, n)
r ——贴现率（必要报酬率）
例：单期问题
某公司考虑出售一块地产。A愿出价100万；B愿出价115万，但一年后付款
公司可以将现款存入银行，利率为10%
100万的终值=(1+10%)100=110万
115万的现值=115/(1+10%)=104.55
结论：接受B的出价
多期问题：年金
年金：未来一系列的、持续一段时间的现金{CF1，CF2，… ，CFn }
等额年金：{CF，CF，… ，CF }
稳定增长年金： CFt =CFt-1 (1+g)
年金现值： ∑ CFt / (1+r) t
等额年金现值：CF/r* [1-1/(1+r)n]
稳定增长年金现值：
CF/(r-g) *[1- [(1+g)/(1+r)]n]

永续年金
永续年金：期限无限长的年金序列
永续等额年金现值：CF/r
永续增长年金现值：CF/(r-g)
问题（复利的陷井）
每年投入1.4万元，持续40年，年收益率20%
年份 投入 增加财富 总财富
10 14 36 36
20 14 225 261
30 14 1394 1655
40 14 8626 10281
可能的问题
结果对收益率非常敏感。如若为15%，则40年后财富只有2500万元左右。
林中的鸟，不是手中的鸟
应用之一：债券定价
债券的价值等于债券未来各期支付利息与还本金的现值之和
设
市场利率为r，
每年的利息为It，本金偿还Pt
P 0= ∑(It+Pt) / (1 + r)t
结论：价值取决于付息还本方式
不同债券的定价
纯贴现债券（pure discount bond，或零息票债券）：不付息，到期一次还本F
P 0= F / (1 + r)T
息票债券（ level-coupon bond）：每期付息C，到期一次还本F
P 0= C/ (1 + r) +…+(C+F) / (1 + r)T
永久债券（consol）：无到期日
P 0= C/r
市场利率与债券价格的关系
对于息票债券，设息票利率为r’，则利息C=r’*F, 市场利率为r
r’>r, 债券价格大于面值（溢价）
r<r，债券价格低于面值（折价）
r’=r，债券价格等于面值（平价）
到期收益率（yield to maturity）：对于给定的债券市场价格P 0，使得债券未来支付的本金与利息现值之和的贴现率Y
P 0 = ∑(It+Pt) / (1 + Y)t

应用之二：股利定价模型
股票价值等于公司未来所支付的各期现金股利Div的现值之和
P0 = ∑ Divt / (1+ke) t
ke: 股东必要报酬率（权益资本成本）
预期Div的变化
一般模式
稳定增长
二阶段模型：先高速增长，后稳定增长
戈登（Gorden）模型：稳定增长
假设股利以g稳定增长
P0 = Div1 / （ke- g）
适用范围：
公司已处于稳定增长状态或平均增长率比较稳定
稳定的股利政策
增长与宏观经济增长相当或稍低
局限性：估计结果对预期稳定增长率g非常敏感
例：Edison电力公司
公司处于稳定增长：
作为电力公司，增长受到管制
稳定的财务杠杆比率
90-94年平均每年净现金流为4.6亿美元，股利发放4.42亿美元，占96.08%
94年EPS=$3，Div=$2.04, g=5%，ke=11.63%
P= 2.04(1+0.05)/(0.1163-0.05)=31.67
95年3月实际交易价为$26.75
何谓稳定增长率
预期将永久保持的每股股利的增长率
也可用永久保持的收益（EPS）的增长率代替，因为要求EPS预期也以相同的速度增长，否则
要么股利将超过收益
要么股利支付率趋于0
合理的稳定增长率不可能比宏观经济增长率高
股利模型的可能问题
不支付股利或支付低股利的公司如何定价？
股利定价模型的结果偏低，可能的原因之一是未利用资产（无形资产）的价值无法体现
与市场对立：宏观因素的影响无法反映
牛市时无法找到价值低估的股票
应用之三：项目价值评估
问题：你的决策能否创造价值？
前提：净现值大于零
净现值：未来各期净现金收益的现值之和减初始投资值
V = ∑ CFt / (1+r) t – I0
一项投资只有在其预期产生的未来现金收益的现值超过实施该投资的初始现金支出时,才会增加(或为公司创造)价值

影响现值的因素
贴现率r——必要报酬率
必要报酬率——投资者能够接受的最低报酬率或资本成本
现金流的大小与时间分布
资产经济寿命期
例：投资100万,以后得到120万
期望收益率为10%
100万终值 120万现值 价值
t=1 110 109.9 9.9
t=2 121 99.17 -0.83
注：若要在第1年末得到120万元，当前需要投入109.9万元
109.9(1+10%) = 120
2、灵活性原则
选择权（Option）有价值
问题：相机决策能力的价值
经营环境越来越不确定
决策的动态性
决策的多阶段性
韦尔奇的管理思想(FORCE)
F (Flexible)——灵活性
O (Organizational)——条理化
R (Result-Orientated)——结果导向
C (Communication)——沟通
E (Education)——教育
灵活性在投资决策中的体现
Real option(实物或实际期权）
决策的可延迟性：
项目的扩张与缩小
项目的转换：投入品；产出品
项目的暂停与中止
战略（增长）期权
灵活性在融资决策中的体现
证券设计问题
可转换证券
可赎回债券（债券替代问题）
在市场利率较高时发行了长期债券
市场利率下降时面对高融资成本
收回高成本、未到期的老债，发行低成本的新债？
有限责任制
财务灵活性
公司动用闲置资金和剩余负债能力应对未来可能产生的
不可预见的紧急情况
把握未预见机会
的能力
做财务上的自主选择者，而不是乞讨者，因为机会首先敲响有钱人的大门
银行只会愿意把钱借给那些不需要钱的企业
财务灵活性的意义
在将来有好项目时有可能采纳
给管理者更多的权力空间
为应付将来某一天迫切的注资需求而打开的窗口可能会在最需要资金的时刻关闭（封锁天窗）
千万不要把短期借款用于长期投资
资本市场是锦上添花，而不是雪中送炭
新的风险价值观
传统观念
风险等于危险；
风险越大，价值越小
新观念——Change is what creates opportunity ：
风险不等于危险；
风险越大，机会越多
3、增量原则
财务决策的总体观
成本观——决策成本与沉淀成本
沉淀成本：决策前已发生成本
收益观——增量收益
项目的替代性与互补性
三、财务交易原则
1、风险原则
风险是影响财务决策（投资价值、融资成本）的基本因素之一
风险（risk）不等于危险
风险=危（险）机（会）
决策的预期结果与实际结果之间可能偏差
原因：more things can happen than will happen
结论
风险通常是指某一特定的决策所带来结果的变动性大小（volatility）
如果某一决策只有一种结果，则它就没有风险
风险源于外部环境因素的不确定性，以及这种不确定性给决策结果带来的多重性和不可预测性

风险的传统度量
标准差或标准差系数：
期望值
围绕期望值的上下波动
问题：
假设对称波动：围绕期望值波动的可能性相同
计算基于历史
例：传统风险指标的缺陷
现有$10万，面对两个投资A和B，期限一个月，可能的结果如下

风险指标
分析
根据标准差和标准差系数，项目A的风险要小于项目B
根据VaR，两者风险相同
但从直观上看，项目A风险更小
问题：
期望值：为相同决策重复大量次后所能观察到的结果
标准差：波动并不是对称的，正偏和负偏的机会不相等
新的风险度量指标
基准值X*：预期平均值或平衡点，即用于评判决策结果好坏的标准，如盈亏平衡点或期望收益
有利结果——正偏（Upside），优于基准的结果，即乐观值Max(0,X-X*)
不利结果——负偏（Downside），劣于基准的结果，即后悔值Max(0,X*-X)
《风险规则》，中国人民大学出版社，2000年7月
例1风险的重新定义
以$10万为基准，即盈亏平衡点
后悔值表示可能的亏损（不计资金成本），可能后悔值分别是0、2和6
项目A的期望后悔值为0.8
项目B的期望后悔值为2.2
乐观值表示可能的回报（不计资金成本），可能乐观值分别是2、0和0
项目A的期望乐观值分别为1.6
项目B的期望乐观值为0.2

新定义的积极意义
一项风险决策可以分解为两项风险决策的组合
负偏部分，这是真正的风险所在，即希望回避的，其大小由后悔值表示
正偏部分，它代表决策者希望得到的结果，其大小由乐观值表示
正是由于正偏部分可能收益的存在，使得决策者愿意承担负偏部分的可能损失
乐观值总是与后悔值相伴的，正确的风险管理既要看到潜在正偏的吸引力，又要关注负偏可能带来的后悔值

未来不确定性的层次
休. 考斯尼等，《不确定性管理》，《哈佛商业评论》精粹译丛，第二辑，中国人民大学出版社，2000年6月
第一层次：前景清晰明确
第二层次：有几种可能的前景
第三层次：有一定变化范围的前景
第四层次：前景不明




分类1：财务风险与营运风险
财务风险——股东收益的不确定性（负债固定利息支出引起）
营运风险——营业利润（EBIT）的不确定性（固定经营成本引起）
经济风险——销售额不确定性（外部环境引起）
H公司的风险

结论
经济风险（Economic risk)是基本或初始风险
由于固定经营成本的存在造成营运风险（Operating risk）
经济风险和营运风险累积的影响为经营风险（Business risk）
由于固定利息支出的存在造成财务风险（Financial risk）
净利润的波动反映了总风险
分类2：系统风险与非系统风险
系统风险（市场风险）：不可分散风险，由对整个经济都产生影响的事件（利率、通胀、社会环境等）导致
同时影响所有企业
不同企业受影响的程度不同
非系统风险：可分散风险，由影响单个企业的特殊事件所致（诉讼、研发、劳资纠纷等）
决定必要报酬率的风险是系统风险
原则1：多角化有好处
通过分散化可以减少风险
效果：取决于资产的相关程度
代价：减少预期收益率
分散化有限：减少非系统风险
问题：把鸡蛋放在不同篮子里，还是放在一个最坚固的篮子里？
多元化与固守主业
多元化（海尔、春兰、熊猫等）
固守主业
小天鹅：以洗为主
格兰仕：把鸡蛋全部放在微波炉里
宝洁：在厕所里闹革命，只做卫生间里的产品
多角化的可能结果
东方不亮西方亮
补了东墙漏西墙
诺基亚：主流产业的产品多元化
产业专业化
产品多元化
原则2：风险与期望收益率成正比
人们厌恶风险：承担风险要求得到相应补偿，实现风险与报酬的权衡
承担系统风险（不含非系统风险）要求得到相应的补偿
期望（必要）报酬率：投资者预期或能够接受的最低报酬率，与风险成正比
给定期望收益率，风险越小越好
给定风险，期望收益率越大越好
市场承认的是系统风险
非系统风险可以通过分散化消除
持有分散化组合的投资者相对于不分散化投资者具有优势，他们要求较低的回报率，且处于较有利的竞争地位
市场相信强者，因此定价的结果将只对系统风险进行补偿
结论：必要报酬率（风险溢酬）只与系统风险成正比，与非系统风险无关
问题：非系统风险无关紧要？
原则3：避险和趋险相结合
避险——风险管理（利率风险、汇率风险）
趋险——承担风险（经营风险）
2、杠杆原则——善用杠杆
杠杆——利用固定支付创造更高收益的机制（支出确定性与收益不确定性）
支配资产比拥有资产更重要
杠杆是双刃剑——预期收益率与风险的权衡
财务杠杆(financial leverage)
以固定财务费用获得不固定EAT的机制(用他人的钱取代自己的钱）
反映融资决策所致的使用固定财务费用程度
财务风险的度量
经营杠杆(operating leverage)
以固定成本获得不固定EBIT的机制（用机器取代计时人工）
反映投资决策所致的使用固定成本程度
经营风险的度量
经营杠杆与财务杠杆是“兄弟”
启示
支配资产比拥有资产更重要
财务杠杆和经营杠杆分别反映财务风险和经营风险
杠杆是双刃剑——必要收益率与风险的权衡
3、现金原则
现金是企业的血液
任何其他的东西都无法替代现金
为何需要资本的理由：需要资产
为何需要资产：需要实现销售
为何需要销售：需要得到现金收益
为何需要现金收益：
回报所有者
建立资本基础：新增权益资本及债务资本

现金不等于会计利润
营业性支出与资本支出
营业性支出（只在当期产生收益的费用）：当期扣除
资本性支出（多期产生收益的费用）：各期摊提——R&D支出，广告费用
非现金费用（折旧费，待摊费）：计入成本，但不产生现金流出
权责发生制与现金收付制——应收与应付
当期延迟付款、坏帐、提前付款、上期欠款
现金流构成
经营活动产生的现金流CFFO（反映造血功能）
投资活动产生的现金流CFFI（反映放血状况）
融资活动产生的现金流CFFF（反映输血能力）

现金循环周期T
T = T(存) + T(收) – T(付）
要求：增量大、速度快
自由现金流（Free Cash Flow，FCF）
FCF等于经营现金流减去维持长期竞争地位必须的投资支出
只强调经营现金流仅适用于初期投入较大，其后费用较小的企业（如开采期很长的油田），对制造、零售和公用事业的企业则无意义
原因：特定年度可递延资本支出，但长期不投资必然垮掉
4、市值原则
帐面价值不等于市场价值
Tobin Q = 市值 / 重置成本
获利能力的差异：盈利性
将来机会的差异：成长性
无形资产的差异
钉住市场（ marking to market ）
会计核算的缺陷
2000年7月，美国参议院银行、住房和城市事务委员会举行了一场名为“改革20世纪30年代的财务报表模型，适应21世纪需求”的听证会
发言专家把公司财务报表的信息披露不足归因于无形资产的增长及其传统会计体系对其的不适当处理
美国S&P 500公司（美国最大的500家公司）市值与帐面价值比（M/B）从80年代初的1左右持续增长到2000年的6倍以上
另一项可比的指标TobinQ则超过3
无形资产的作用
美国非金融公司研发占国内生产总值的比重，从80-89年的平均2.2%，上升到90-97年的平均2.9%
有形资产投资比重从14.1%下降到12.6%
S&P 500指数（反映美国主要公司的市场价值）从80年的135.76点上升到2000年11月20日的1342.62点，上升了10倍

股票市值与权益帐面值比（98）
GM 3
Wart 9
GE 8.6
IBM 11
Coca 20.1
Microsoft 24.5

福特汽车的资本缩减
资本缩减（decapitalized）：2000年4月宣布
将把100亿美元的资本返还给股东，因为新的、更加精干的福特不再需要这些钱
同时将更多投资无形资产。在过去的几年中，它已经花了120多亿美元用于购买一些著名的汽车品牌，这些投资没有涉及工厂和设备的购买
结论：福特正在不断出售可以触及的东西，并不断买入仅仅存在于消费者思想中的东西
思科的售后支持系统
产品售后支持是思科快速成长后面对的第一个瓶颈
客户需要持续的技术支持
有经验的工程师短缺
被大量琐碎的问题缠绕
建立在线软件与指导计划：“自我膨胀的知识气球”：利用网络，不仅让顾客从网上得到有关信息，而且与思科及其他客户共享经验
三年节约成本15亿美元，等于98年净利润
例：智力资本的构成
市场资产：品牌、销售网络、长期客户、专营合同
知识产权资产：商业秘密、专利、商标
人才资产：专业资格、教育程度、与业务有关的能力和知识
基础结构资产：公司文化、管理过程、信息技术系统、金融关系
市场价值比帐面价值更重要
资本市场有效率——充分迅速反映所有信息
资产得到公平定价
例1：负债率的计算——市值还是帐面值
例2：权益价值非负
面向过去还是面向未来
To know the past, one must first know the future
财务报表并不是反映历史和客观的事实，除了现金以外，许多科目都是基于对未来事件的主观估计
应收帐款净值取决于对客户未来违约的估计
固定资产净值取决于使用寿命与折旧的估计
这种估计对风险的态度不对称：对可能收益的确认要比可能损失的确认相对保守和谨慎
In-process 研发费用
兼并溢价的处理：
共享法（pooling method) 作为资产逐年摊提
购买法（purchase method）作为当期费用 (IPR&D)
思科97-99年兼并了14家公司，总支出17.7亿美元，其中13.6亿美元作为IPR&D在当年列支
IBM兼并Lotus(1995年)
开发中软件技术费用如何处理
总额达18.4亿美元，占兼并金额57%
作为IPR&D，3季度亏损5.38亿美元，上年同期盈利7.1亿美元
影响
一次性减少盈利指标（不一定是坏消息）
今后提高ROE
问题：这笔开支的作用如何？导致今后的ROE高估
价值实现的时间
工业经济：价值的创造由交易（产权的转移）实现
知识经济：价值的创造先于交易发生前若干年
现行的会计体系有500年历史
市场价值与会计信息的相关性越来越弱，60%-80%的市场价值不能由资产负债表反映
第三节 公司理财的基本理论
一、投资组合理论
二、资本结构理论
三、资本资产定价模型
四、效率市场理论
五、期权定价模型
一、投资组合理论
Portfolio Theory
Markowitz ，1952
1、问题的提出
如何配置金融资产以分散风险
最优组合——效率前缘
给定风险下预期收益最大
给定预期收益下风险最小

2、方法
均值—方差分析
组合风险与收益的表示
资产相关性
改进—Sharpe单指标模型

二、资本结构理论
MM（Miller & Modigliani）
定理，1958年
1、问题的提出
组合理论的对偶
公司是否存在最优的资本结构，即资本结构与公司价值是否相关
无关论——分饼派（财务守恒）
相关论——增饼派
2、MM定理
定理1：无所得税时，负债与价值无关
定理2：有所得税时，价值与负债水平成正比
VL = V U + t D
其中t D为税盾（Tax shield）
3、权衡理论
负债的好处：税盾tD
负债的坏处：财务拮据成本与代理成本C
VL = V U + t D – C
C的特点：与负债水平呈非线性关系
最优资本结构：tD与C的权衡
三、资本资产定价模型
Capital Asset Pricing Model (CAPM) , Sharpe，1962
1、问题—如何确定金融资产价格
由定价公式，金融资产的价格取决于折现率（资金成本）k
k为投资者预期报酬率（必要报酬率），即出让资金使用权所能接受的最低报酬率
k与投资的系统风险成正比（非系统风险可以分散化）
2、Beta β——系统风险度量
单项资产回报率相对于市场回报率变化的敏感性
无风险资产β=0，市场β=1
β>1，资产风险大于市场风险
不同企业有不同β
同一企业不同项目有不同β（项目β）
美国公司的β值（1996年）
β的计算
β =资产与市场组合的协方差/市场组合协方差
市场β法：根据股票市场价格信息，由回归法计算或由专门机构提供
基本β法：根据公司基本决策推算（所在行业、经营杠杆、财务杠杆）
会计β法：根据公司会计收益计算
影响β的因素
经营风险
经济风险(行业)：销售收入对市场变动敏感性
营业风险(营业杠杆)：营业利润对销售收入变动敏感性
财务风险：税后利润对营业利润（EBIT）变动的敏感性
财务杠杆对β的影响
βL=βU[1+(1-t)D/E]
βU ：无杠杆β或资产β，只反映经营风险
βL：杠杆β或权益β，还反映财务风险
D/E：负债权益比

例：多角化企业β的估计
确定该企业各业务所在行业
由各行业中代表企业的权益β（即βL）和相应的财务杠杆估计该行业的资产β（即βU）
将各行业的资产β加权平均后，再得到本企业的资产β
按本企业财务杠杆计算本企业的权益β
3、风险与必要报酬率的定量关系
特定企业或项目i的权益资本必要报酬率
k i = r + βi(k m – r )
r为无风险利率（无违约风险；收益率确定）
k m 为市场组合收益率，
k m – r 为市场风险溢酬
应用：投资的预期报酬率是该投资潜在系统（市场）风险的函数
四、效率市场理论
Efficient Market Theory（ Fama ，1972)
1、问题的提出
信息是否已经迅速、充分和正确地反映在金融资产当前价格之中
决策意义：如此，依赖这种信息去获取超额利润是不可能的
问题：信息的含义决定了市场效率的类型
2、信息内含与市场效率
弱有效：充分反映价格的历史信息——否定技术分析
半强有效：充分反映公开信息——否定基本分析
强有效：充分反映所有相关信息（含内部信息）
三类信息之间的相互关系
3、效率市场的意义
价格变化遵循随机走动模型
市场价格是对真实价值的最优估计
相对性：偏离是随机的
特定性：不是所有市场对所有投资者都有效
关于有效市场的错误认识
股票价格不能偏离其真实价值
没有一个投资者能够在任何一时期内获取超过市场平均水平的收益
没有一个投资者能够长期获取超过市场平均水平的收益
对有效市场的正确理解
有效市场不是一个非黑即白的问题，而是效率高低的问题
市场效率是相对的概念，不同人的感觉不一样
4、启示
相信市场（trust market）
市场健忘、无记忆（no memory）
市场无免费午餐（no free lunch）
（金融教授与学生）
市场无财务幻觉（no financial illusion）——一个空袋子很难直立起来（弗兰克林）
中石化上市的代价
回答了三个证券监管机构800个问题
会见了120个投资者，回答了1200个问题
董事长的体会
严肃性
公正性
多变性
中石化上市的代价
筹集资金34.64亿美元
集团公司先将旗下子公司总计302亿元的银行贷款揽下，其中应由中石化承担的为131亿元
后又将356亿元的债务转给集团公司
上市公司集中了公司的绝大部分优质资产，集团公司承担社会化负担
集团公司每年承担应由上市公司支付的20亿元利息
五、期权定价模型
Option Pricing Model, Black, Scholes & Merton, 1973
1、期权的基本概念
期权为在规定时间内、以规定的价格买入或卖出某种资产（underlying asset, 标的资产）的权利
买权（call)——买入标的资产权利
卖权（put)——卖出标的资产权利
期权是做某事的权利，而不是做某事的义务，因此其价值非负
期权即选择权（option)，不限于金融工具
2、影响期权价值的因素
标的资产价格S
无风险利率r——机会成本
执行价格X
距到期的时间T-t
风险（波动率） σ
累计波动σ(T-t)1/2
附：公司财务理论的新发展
L. Zingales(2000), In Search of New Foundations, Journal of Finance 55, 1623-1653
企业理论是公司财务理论基础
缺乏资产的法人组织是如何获得权力的？（决定企业边界及外部权益的作用）
上述权力如何得以保持、提升或消失？（确定影响企业把握或失去成长机会的因素）
层级体系与市场机制在运作上的差异何在？（兼并与分拆；多角化的优劣势）
企业盈余如何在其成员中分配？（估值）
实践对企业理论的挑战
人力资本成为最关键资产
控股公司解体与战略联盟的兴起
结果
融资和治理决策很容易改变企业
组织资本（organizational capital ）如何估值
Saatchi & Saatchi 公司
世界上最大的广告代理商，由总裁Maurice Saatchi和其兄弟在1970年创建，美国基金持股30%
多年来业绩一般，但 M.Saatchi 在1994年为自己设计了慷慨的期权计划
基金管理人反对， M. Saatchi及许多重要管理者离去，并建立一个新的公司M&C Saatchi
结果：S & S的重要客户被挖走，公司更名为Cordiant，元气大伤

Saatchi & Saatchi （续1）
“I am not leaving the company. The company has left me.“
问题：S & S 不是一个传统的企业（可由资产定义的边界清晰）
控股30%的基金行使权力导致企业经理带走最重要的人力资本和有价值的关系
员工拥有企业，可将企业最基本资产———人力资本天天带回家
对公司治理的挑战：当公司日益变为人力资本密集时，意味着权力的逐渐消失
附录1: 2000年赚谁的钱
证券交易印花税收入478亿元，比上年增长95.2%，券商交易佣金在500亿元左右，近1000亿元
一级市场发行新股125家，筹资811.8亿元；加上原有上市公司增发新股近20家和实施配股150余家，共筹资1300多亿元
一级市场申购收益率20%左右，获利润160多亿元
上市公司现金分红最多不超过200亿元，另一估计为不超过100亿元
现金分红率从95年的2.7%下降为00年的0.83%

投资者的收益
收入：现金股利不超过200亿元
支出：478亿（印花税）+500亿（券商佣金）+ 160亿（一级市场利润）
净收入：- 940亿元
另外支付了 1300亿（ 一级市场）
2000年新增流动市值7000亿元（从99年的8000多亿增为00年的15000多亿），其中2000多亿元为当年新发股所致，5000亿元为股价上涨所致
结论：“搏傻”
附录2：可口可乐公司
80年代初，公司已经占有世界软饮料市场份额的35%，人们都认为该行业是一个成熟行业，可口可乐为零点几个百分点份额的得失与百事可乐竞争
Goizueta接任CEO后提出问题
全世界44亿人口平均每人每天消费多少液体？
64盎司。
人均消费可口可乐公司产品数量是多少？
不到2盎司。
问题：何为目标市场与竞争对手
目标市场
美国的可乐市场——NO
世界的软饮料市场——NO
每个人每天消费的液体（Liquid)市场——YES
竞争对手
百事可乐——NO
Water(咖啡、牛奶和茶)的制造商——YES
意义
公司不再是一个小水池里的大鱼，而是一个大水池里的小鱼
从一个处于成熟行业中受到威胁的市场领先者，变成一个成长行业中巨大价值的创造者
关键问题：本公司的“水”是什么

Ford的“水”是什么
在过去的10多年，公司成功进行了以下活动：
削减成本
提高质量
缩短生产周期
但汽车市场被看作是一个成熟的市场
97年中期，公司总裁Trotman清楚，公司要取得进一步的成功，在21世纪持续增长和创造价值，必须了解福特的“水”是什么
FORD面临的主要问题
行业利润边际不高，只有4%左右，与百货零售业相当
资产运用效率不高，存货周转率只是百货零售业的零头
市场受经济周期的影响很大
所需资本投入多
因此，虽然产品需求持续看好，投资回报率却平平，股票的相对价值很低。汽车股的P/E值不到SP平均P/E值的一半
新的思维
在一辆汽车的寿命期内，消费者的主要支出不是购置费，而是融资、保养和修理费用，以及与使用和拥有汽车有关的其他服务费用
上述消费有下列特点：
不易受经济波动的影响；
利润边际高；
所需资本少
上述消费构成了从一辆汽车中获利的主要和稳定的来源
结论：公司的“水”是汽车的终生使用
波音公司的“水”是什么
根据2000年8月对全球航空市场进行的预测报告，未来20年内，全球航空市场新飞机交付和航空服务业务的总价值将超过4万亿美元
其中航空服务业务的总价值将超过2.6万亿美元，大大超过新飞机市场，即未来20年内，航空公司的主要开支将用于大修、机场航路和基础设施建设、飞机维护、飞机零部件修理等方面
结论：波音公司的“水”是飞机的终生使用
夏新“变脸”
97年上市，筹资1.7亿元，EPS=0.36元
98年EPS中期为0.72元，全年为1.02元，中期10送5转增2
99年EPS中期为0.515元，全年仅为0.108元；中期10送5转增3，并10配1.747，配股价19元，筹资2.2亿元
2000年中期亏损
问题：巨额广告费的摊销方法？
夏新“变脸”（续）
98年中期累计待摊广告费9900多万，其中上半年发生6080万。
全部当期摊销，净利润不过2000万；
实际只摊销1100万，实现利润7870万
98年全年只摊销2876万元，当年帐面净利润1.9亿中，含未摊销广告费近1.1亿
理由：股份公司只负责产品销售的广告费，而商标广告宣传费用由母公司负责
财务点金术
“熨平”是管理者的天职，因此稳定的增长是公司追求的目标
问题：如何迅速实现帐面利润
例：100万元在一天内实现40万利润
购入
10块真金砖*9=90
10块镀金砖*1=10
报告：用100万元得到20块金砖，平均成本5万元
卖出真金：实现利润（9-5）*10=40
中国投资者10年投资成本
上市公司在一级市场共融资5883亿元
交易费用2766亿元
印花税1475亿元
佣金1291亿元
上述两项为投资者在市场上的投资总额
另外要考虑的成本
上述投资资金的机会成本（估计为2250亿元）
放在证券公司的6600亿元现金的机会成本
流通市值的最低期望值为9633亿元，相当于上证1100点
投资者的回报
上市公司创造的利润为3535亿元
对应于流通市值的利润为1003亿元
结论：投资者赚了多少？
HP的“IT自来水“方案
背景：从产品经济向服务经济转变
一切有形的产品都是服务的载体
顾客实际要买的是服务
问题：卖产品还是卖服务（一次性收费转向按需收费）
从卖打印机转向卖打印机服务
从卖IT基础平台（服务器、存储设备和网络）转向卖IT服务
Capacity on demand
收益与风险比较分析
收益
减少客户资金压力，可选择更高档的产品，有利于企业产品销售
吸引处于创业初期的客户，从而增加企业产品的用户数量和市场份额
专业保养维修可以增加设备的使用寿命
风险
信用风险：服务费支付
保密风险：安全性
经济风险：规模性

公司理财Corporate Finance(ppt)