资本结构和股利政策(ppt)

第四篇 资本结构和股利政策
第13章 公司融资决策和有效资本市场
13.1 融资决策能增加价值吗
13.2 有效资本市场的描述
13.3 有效市场的类型
13.4 实证研究的证据
13.5 资本市场效率理论对公司理财的含义
13.6 本 章 小 结
13.1 融资决策能增加价值吗
★事实证明，对于典型的公司，具有正净现值的投资机会比具有正净现值的融资机会多。
★强调指出创造有价值的融资机会的三种基本方法：
(1)欺诈投资者。有效资本市场理论指出：在任何时候证券的价格都是合适的，这意味着市场作为一个整体来看，实际上是非常机敏和聪明的。因此，管理者不能欺诈投资者。
(2)降低成本或提高津贴。公司为减少费用而包装证券可以提高公司的价值；而且，任何能够提供津贴或补助的融资工具都是有价值的。
(3)创新证券。公司从开发和高价发行具有独创性的证券中获取好处。但是，我们无论如何都坚信，从长期看，证券创新者所能从中获得的价值很小。
13.2 有效资本市场的描述
★有效资本市场是指资产的现有市场价格能够充分的反映所有有关、可用信息的资本市场。
★有效市场假设(EMH)，无论对于公司还是对于投资者来说，都具有许多重要的含义。
(1)因为价格及时的反映新的信息，投资者只能期望获得正常的收益率。
(2)公司应该期望从它发行销售的证券中获得公允的价值。所谓的“公允”，意思是公司发行证券所收到的价值正好等于净现值。
★由于投资者都是机敏、聪明和理性的，因此为了从股票市场交易中赚取利润而提供、研究、销售和使用信息的逻辑结果就是使市场称为有效的市场。

13.3 有效市场的类型
★为了分析股票价格对不同信息的反映速度，研究人员将信息划分为三类：过去价格的信息、公开信息和所有信息。
13.1.1 弱型有效市场
★如果某一资本市场上的证券的价格充分的包含和反映企历史价格的信息，那么该资本市场就达到了“弱型有效”，和说满足了“弱型效率”(weak-form efficiency)。
★如果资本市场达到弱型有效，用上述交易策略无法获取利润。
★用数学公式表示弱型效率：

式13-1表明：某种证券今天的价格等于“最近的观测价格”加上“证券的期望收益值”，再加上这段时间发生的“随机收益值”。
★如果股票的价格变动如式(13-1)，则称之为“随机游走”或“股票处于随机游走状态”。

13.3.2 半强型有效市场和强型有效市场
★如果某一资本市场上证券价格充分的反映了所有公开可用的信息，包括如公司公布的财务报表和历史上的价格信息，那么该资本市场就达到了“半强式有效”或称“半强式效率”。
★如果某一资本市场上证券价格充分的反映了所有的信息，包括公开的合内幕的信息，该市场就达到了“强式有效”。
★将型效率假设理论强调指出，任何与股票价值有关的信息，即使是只有一个投资者知道的信息，实际上都已经充分的反映在股票价格之中。
★设想资本市场处于半强式有效都是合理的。
★预期市场达到弱式有效的原因之一是发现股票价格变动规律是十分便宜和容易的。
★与弱型效率相比较，半强型效率使用更加复杂的信息和推理。
★与半强型相比较，强型效率还有很远的路要走。
13.3.3 对有效市场假设的一些误解
★投掷效率 在有效市场上，价格已经充分的包含了所有相关的信息，股东也不必担心因为股票的股利低或其他特点而使他们支付的太多了。但投资者无论如何不能不担心他们所承受的风险和多元化程度。
★价格波动 因为股票价格每天都在波动，所以多数公众怀疑市场效率。实际上，在一个变化的世界，价格不变反而说明市场无效。
★股东漠不关心 即使许多股东没有追踪股票，也没有考虑在近期交易，即使某些股东几乎没有使用信息进行股票交易，股票的价格仍然可以反映所有的相关、可用的信息。
13.4 实证研究的证据
★由专家学者所做的实证研究主要有这么几类：
第一，有关股票价格变动是否随机的证据；第二，时间研究；第三，专业管理公司的记录。
13.4.1 弱型有效市场
★序列相关系数(serial correlation)是指某一种证券现在的收益与过去的收益之间的相关关系。
★无论序列相关系数是显著的为正或显著的为负，都表明股票市场无效。如果序列相关系数接近于零，说明股票市场与随机游走模型的假设一致。
★值得注意的是相关系数原则上在+1和-1之间变动。一般看来，表13-1报告的研究结果证实了证券市场达到弱型有效。
★我们的观点是：强调看出股票价格数据具有某种规律的人们可能是由于眼力的错觉造成的。
13.4.2 半强型有效市场
★半强型有效市场假设的含义是价格充分的反映所有公开可用的信息。讨论两种用于检验半强型有效市场的方法。
★事件研究 超常收益(AR)可以以市场平均收益为比较基准来计算。某种股票在某一天的超常收益(AR)等于该种股票当天的实际收益(R)减去当天的市场收益(Rm)，其中Rm是某一天标准普尔500指数的收益。 AR=R-Rm
此外超常收益(AR)也可以用“市场模型”为比较基准来计算，即： AR=R-( + Rm)
根据有效市场假设，某种股票的超常收益在第t日的(ARt)应该反映第t日所披露的信息。箭头的方向表示：某一时间的信息只影响某一时间的超常收益。实际上，“事件研究”就是研究某一时间披露的信息是否影响其他时间的收益的一种统计方法。
事件研究的检验基本上支持了资本市场达到半强型有效的观点，同样也支持了资本市场达到弱型有效的观点。


★投机市场的“泡沫理论”说明，证券的价格经常在它的真实价值附近大幅变动。最终价格跌倒原来的水平，从而给投资者造成巨大的损失。
13.4.3 强型有效市场
★一些研究强型效率的学者立足于调查内幕消息。
★根据研究所获得的证据，，似乎没有能够证实市场达到强型有效。
13.5 资本市场效率理论对公司理财的含义
13.5.1 会计与有效市场
★如果以下两个条件成立，会计方法的改变不应该影响股票的价格。第一，年度财务报告应该提供足够的信息，从而使得财务分析师能够采用不同的会计方法预测盈利。第二，市场必须是半强型有效。
★会计方法的选择是否影响到股票的价格最终是个实证研究的问题。实证研究结果表明，会计方法的变更并没有愚弄市场，或者说，市场理解会计方法变更得含义和结果。
★实证研究结果与有效市场理论不一致。因此，斯罗尼的研究实际上表明了投资者对于这类会计信息的反应比较慢。


13.6 本章小结
★资本市场效率有两个基本含义：①在任何时候，股票的超常收益取决于市场在当时所收到的信息；②任何投资者，如果使用与市场相同的信息，都不可能获得超常收益。
★弱型效率假设是指市场使用了股票过去的历史价格信息，因此，市场就使用过去价格信息而言达到有效状态。
★半强型效率是资本市场效率比较强的一种状态。半强式效率假设认为市场使用了所有公开可用的信息。任何投资者不可能获得超常收益。
★强型效率是资本市场效率最强的一种状态。强型效率假设认为市场使用了所有的信息，包括内幕信息。投资者不可能获得超常收益。
★来自不同资本市场的研究证据基本上支持了弱型效率和半强型效率假设，没有证据支持强型效率假设。


第14章 长期融资简介
14.1 普 通 股
14.2 企业长期负债
14.3 优 先 股
14.4 融 资 模 式
14.5 资本结构的最新趋势
14.6 本 章 小 结
14.1 普通股
★普通股(common stock)通常是指那些在股利和破产清算方面不具有任何特殊优先权的股票。
14.1.1 面值和非面值股
★股票的持有者称作“股票持有人”或“股东”。
★通常，每张股票都设有一固定价格，即所谓的“面值”。但是也有些股票没有票面价值。
★股票的面值总额等于发行在外的股份数同每股面值得乘积，它有时又称为公司的“实收资本”。
14.1.2 额定发行普通股和已发行普通股
★普通股是公司最基本的所有权单位。
★在股东投票表决后，公司董事会可以修改公司章程，增加普通股的额定发行量。对公司可额定发行的股票数一般没有任何限制，但管理层会考虑公司经营实践。



14.2 企业长期负债
14.2.1 利息和股利
★从财务角度分析，负债和权益最主要的差别是：
(1)债权人通常没有表决权，他们维护自身利益的工具就是借贷合约，又称“债务契约”。
(2)公司对债务所支付的利息被视为一种经营费用，具有完全的抵税作用。而股利则是税后支付的。
(3)未付债务是公司的一项负债，如果公司不履行支付义务，可能会导致“破产清算”，而权益资本不会发生这种危机。
14.2.2 是负债还是权益
★负债与权益的区别对公司的抵税是至关重要的。
★公司极力要创造一种实是权益的债务性证券的目的在于，他们希望在减轻公司破产成本的同时又能获取债务的抵税优势。


14.3 优先股
★优先股(preferred stock)归属于公司的权益，它在股利支付和公司破产清偿时的财产所取方面都具有优先权。
14.3.1 设定价值
★优先股具有设定的价值，通常是每股100美元。优先股的股利优先权以每股多少美元的形式来表述。
14.3.2 累积股利和非累积股利
★优先股股利不同于债券利息，董事会有权决定不对优先股发放股利。优先股的应付股利既可以是“可累积”的，也可以是“非累积”的。
★因为优先股股东无法对累积优先股股利收取利息，一些学者认为，公司会因此故意推迟支付优先股股利。

14.4 融资模式
★内部融资主要源自内部自然形成的现金流，它等于净利润加上折旧减去股利。外部融资数公司新发行的负债及权益扣除它们被赎回部分的净额。
★长期融资方式的几项特点：
(1)内部产生的现金流是资金融集的主要来源；
(2)一般的，公司支出总额会多于内部产生的现金流，这两者之间的差额就构成了“财务赤字”；
(3)一般而言，财务赤字可以借助举债和发行新股予以填补；
(4)美国公司多用内部融资，其他国家多用外部融资。
★高登.丹纳德森的研究结果与上面讨论的相符：
(1)对于净现值(NPV)为正的项目，公司首选的融资来源是公司内部产生的现金流；
(2)公司将外部产生的现金流作为最后的融资手段。
14.5 资本结构的最新趋势
★公司发行大量的新债，用于融集资金赎回公司的股票，公司的资本结构发生重大变化了吗？如果采用帐面价值(即资本负债表价值)，那么回答是肯定的。如果使用市场价值而非帐面价值，结果就不同。
★观察公司的资本结构时，对市场价值和帐面价值加以区分是至关重要的。
★实际上，以市场价值计算的负债比率在过去一段时间里还是十分稳定的，最近几年甚至还呈现出一种下降趋势。
哪一种最好：是帐面价值还是市场价值
★一般而言，计算债务比率时，财务经济学家更倾向于使用市场价值。
★公司的财务主管则说，由于股票市场的波动性，使用帐面价值更受欢迎。
14.6 本章小结
★强调普通股股东具有：
(1)公司的剩余风险和收益；
(2)投票表决权；
(3)一旦公司选择不履行债务且将公司部分或全部 资产转移给债权人时，只须承担有限责任。
★长期负值包含债务契约中规定的合同义务。负债必须偿付固定金额，利息支付被视作一项经营成本，可以免于纳税。
★优先股既具有负债的一些特征，也具有普通股的某些特点。
★公司需要融通资金以满足自身的资本支出、营运资本和其他长期资金的使用需求。融通的资金中的大部分来自公司内部产生的现金流。只有日本公司才更多的依靠外部融资。
★ 美国公司回购的大量的权益资本，是通过举借新债融集资金实现的。

第15章 资本结构：基本概念
15.1 资本结构问题和圆饼理论
15.2 企业价值的最大化和股东权益的最大化
15.3 财务杠杆和企业价值
15.4 莫迪格利安尼和米勒命题Ⅱ
15.5 税
15.6 本 章 小 结
15.1 资本结构问题和圆饼理论
★资本结构问题的研究方法称之为“圆饼模型”(pie model)。
★我们定义公司的价值为负债和所有者权益之和。因此，公司的价值V是： V=B+S (15-1)
这里，B为负债的市场价值，S为所有者权益的市场价值。
★企业的管理当局的目标是尽可能的使企业增值，那么企业应该选择使圆饼——公司总价值尽可能大的负债－权益比。
15.2 企业价值得最大化和股东权益的最大化
★例15-1说明，无财务杠杆公司在借债后成为有财务杠杆公司，管理层认识到重新调整只会产生三种结果中的一种：①重新调整后公司的价值高于公司初始价值；②低于公司初始价值； ③等于公司初始价值。
★从这个例子可以发现：
当且仅当企业的价值上升时资本结构的变化对股东有利。
相反的，当且仅当企业的价值减少时资本结构的变化不利于股东。
★对许多不同种类的资本结构变化，这个结论仍然成立。作为一个推论，我们可以说：
管理者会选择他们相信可使企业价值最高的资本结构，因为该资本结构对企业的股东有利。
15.3 财务杠杆和企业价值
15.3.1 杠杆作用和股东报酬
★我们希望确定最优资本结构，使股东财富最大化。
★看Trans Am公司的例子。
★在完全权益的资本结构下，经济环境对每股收益的影响如表15-2所示。
★杠杆作用的情况如表15-3所示。在表15-2和表15-3中，三种经济状况下总资产收益率完全相同。
★表15-2和表15-3表明了财务杠杆的影响取决于公司的息前收益。
★对有杠杆的公司而言，由于其增加的收益在较少的股票中分配，息前收益的任何增加量导致每股收益更大幅度的上升。
★盈亏平衡点位于800美元的息前收益处。



15.4莫迪格利安尼和米勒:命题Ⅱ(无税)
15.4.1 股东风险随着财务杠杆的使用而增加
★由表15-2和表15-3可以看出，投资的期望收益随着财务杠杆的增加而增加；同时可以看出，杠杆企业的EPS的较大变动范围表明其股东承担的风险较大。换言之，在企业好的时候，杠杆企业股东获得的收益高于无杠杆企业股东。在情况糟糕的时候，情况则相反。
★由图15-2也能得出相同的观点。代表杠杆企业那条线的倾斜度高于无杠杆企业线的倾斜度。意味着在公司经营好时，杠杆股东的收益较大。而在公司经营差时，杠杆股东的收益较差，这暗示着财务杠杆有较大的风险。



15.5 税
15.5.1 基本观点
★当存在公司税时，企业的价值与其债务正相关。这个基本观点可以从图15-4的圆饼中看出。
★左边的完全权益企业的圆饼图，股东和美国税收总署(IRS)对企业的价值有索取权。
★右边饼图的杠杆企业有三类索取者：股东、债权人和税收。
★在图中两类资本结构中，财务经理应选择较高价值者。分析可得，管理者应选择高财务杠杆。




15.6 本章小结
★从分析特定的资本结构入手开始资本结构决策的讨论。这个特定的资本结构不仅可使企业价值最大化，而且也给股东提供了最大利益。
★在不存在税收的情况下，著名的MM命题Ⅰ证明了负债-权益比不影响企业的价值。换言之，企业的资本结构是无关紧要的。这个结论的关键之处在于个人能以与公司相同的利率借贷这一假设。我们认为这个假设似乎相当合理。
★在没有税收的情况下， MM命题Ⅱ表述了：

该等式暗示了权益的期望收益率(也称权益成本或权益的期望报酬率)与企业的财务杠杆相关。
★MM暗指资本结构决策无关紧要，然而在现实世界中，该决策显得很重要。要实现在现实世界的应用，我们考虑公司税。

第16章 资本结构：债务运用的限制
16.1 财务困境成本
16.2 成本的种类
16.3 能够降低财务成本吗
16.4 税收和财务困境成本的综合影响
16.5 逃避、额外补贴于失败投资
16.6 增长和负债-权益比
16.7 个 人 税
16.8 公司如何确立资本结构
16.9 本 章 小 结
16.1 财务困境成本
破产风险还是破产成本
★假若不用承担支付本金和利息的责任，公司就可能会冒某种财务困境的风险。最终的危机是破产，届时公司资产的所有权法定上由股东转移给债权人。债务的责任不同于股票责任。
★通过例16-1分析比较Knight和Day公司，特别是比较无破产成本和有破产成本情况下Day公司的价值，我们推断出：
破产的可能性对企业价值产生负面影响。然而，不是破产本身的风险降低了企业价值，而是与破产相关联的成本降低了企业价值。
★从圆饼图例子中得到解释。在没有破产成本的情况下，债权人和股东分享整块圆饼。但在真实世界中，破产成本吞食了部分圆饼，留下较少的部分给股东和债权人。
★由于债权人意识到衰退期他们所得甚少，故支付低价。若债权人现实的看待破产概率及成本，他们(将)支付公平的价格。
★当存在破产成本时，股利更少，破产成本损害了股东的利益。
16.2 成本的种类
16.2.1 财务困境的直接成本
★在企业的破产前和破产后，会产生一系列的律师费用、管理费用、会计费用以及可能发生的诉讼费用，它们的绝对量较大，但实际上只占公司价值的少量百分比。
★Warner指出：破产的预期成本即是破产成本的相关测算。公司破产的预期成本时期当前市场价值的百分之十五。
16.2.2 财务困境的间接成本
经营受到影响
★破产阻碍了与客户和供应商的经营行为。由于他们担心服务受到影响及信用丧失，致使销售经常赔本。
★有时候破产逼近的阴影足以赶跑客户。
★尽管存在这些成本，但要估计他们相当困难。Altman评估财务困境的直接成本和间接成本通常高于公司价值的20%。


16.3 能够降低债务成本吗
★以下方法可以最大限度的降低破产成本，但不能完全消除。
16.3.1 保护性条款
★因股东必须支付较高的利息率以作为对抗其利己策略的保险，因此他们经常与债权人订立协议以求降低利率，这些条款被称为保护性条款，可分为消极条款和积极条款两类。
★消极条款：限制或禁止了公司可能采取的行动。典型的有：
①对企业可支付的股利数额作出限制；
②企业不可将其任一部分资产抵押给其他贷款者；
③企业不可兼并其他企业；
④企业未经贷款者同意不可出售或租借其主要资产；
⑤企业不可发行额外长期债务。
★积极条款：公司同意采取的行动或公司必须遵守的条件。如
①公司同意保持其营运资本在最低水平；
②公司必须定期提供财务报表给贷款者。

16.4 税收和财务困境成本的综合影响

16.5 逃避、额外补贴与失败投资
★例16-2相当适应于正考虑发行大量股票的小公司。但该例不太适用于拥有许多股东的大公司。
★代理成本损害的是所有者，虽然适当的报道和监督可能降低权益的代理成本，但未必能消除它们。
★普遍认为杠杆收购(LBO)能有效的减少上述权益成本。
16.5.1 负债权益筹资的代理成本效应
★现在，公司价值的变化等于等于债务的税减加上权益代理成本的减少，减去财务困境成本(包括债务的代理成本)的增加。
★在有权益代理成本的情况下，最优负债-权益比高于无这些成本的情况下的最优负债-权益比。
16.5.2 自由现金流量
★自由现金流量假说：在有能力产生大量现金流量的公司中发现的浪费行为，与仅能产生少量现金流量的公司相比会更甚一步。它提供了公司发行债券的另一个理由。
16.6 增长和负债-权益比
16.6.1 无增长型
★设想在完全确定性的世界中，一个公司有息税前利润100美元，公司已发行利率为10%的债务1,000美元，每年的利息支付为100美元。
时 期 1 2 3 4 …
息税前利润(EBIT) $100 $100 $100 $100 …
利 息 -$100 -$100 -$100 -$100 …
应税所得 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 …
公司发行1,000美元的债务，股东得不到现金流量，权益是没有价值的，负债-权益比是100%；若公司发行少于1,000美元的债务，公司会有正的应税所得，并最终支付一些税收；若公司发行多于1,000美元地债务，利息会超过息税前利润，导致违约。因此，最优的负债-权益比是100%。

16.7 个人税
★以沃特制造公司的例子，分析在存在公司税和个人税的情况下，两种计划的差别。在计划Ⅱ(有债务)下，所有投资者的个人税后总现金流量较大，必然会出现这种情形。
米勒模型
★在个人和公司税下的估价
从无杠杆公司的角度考虑，杠杆公司的价值能表示为：

TB是普通收入的个人税率，比如利息和TS是权益分配上的个人税率。如果我们假设TB=TS，式(16-1)可简化为：
VL=VU+TCB (16-2)
只要权益分配的纳税率与在个人等级上的利息税率相同，个人税的引入不影响估价公式。


16.8 公司如何确立资本结构
★当公式表示资本结构政策时，以下经验值得考虑：
(1)大多数公司具有低负债-权益比。事实上，历史上大多数美国公司使用更多的是权益融资而非债务融资。
(2)财务杠杆的变化影响公司价值。公司的股票价格行为即通过交易的提出改变其负债-权益比。
(3)在不同资本结构中存在资本结构上的差异。行业间在负债比率上一直保持着非常显著的差异。
★从理论前景和经验研究中，提出在目标负债-权益比的最终决定中的4个重要因素：
(1)税收。若公司税率高于债权人税率，债务可能产生价值。
(2)资产的类型。财务困境成本取决于公司拥有的资产类型。
(3)经营收入的不确定性。有不确定的经营收入的公司经历财务困境的可能性较高。
(4)优序和高融资能力。优序理论表明公司更愿意选择内部权益融资而非外部融资。
16.9 本章小结
★财务困境成本导致公司限制其债务的发行。它分为直接成本和间接成本。律师和会计费用是直接成本的例子，间接成本的例子有：①经营业务的能力受损；②承担风险项目的鼓励；③趋于投资不足的鼓励；④在破产之前将资金分配给股东。
★建议的三种成本削减的技巧：①保护性条款；②先于破产的债务回购；③债务合并。
★因财务成本能被减少但不能被消除，公司不会全部使用债务融资。图16-1说明了价值和债务之间的关系。★虽然税减和财务困境成本间的选择是资本结构的“标准模式”，但它不是唯一的模式。
★迄今为止的结论忽略了个人税。如果给股东的分配以低于利息支付的实际个人税率纳税，在公司水平上的债务税收优惠就被部分抵消。事实上，债务的公司优惠被消除，如果
(1-TC)×(1-TS)=(1-TB)

第17章 杠杆企业的股价与资本预算
17.1 修 正 现 值 法
17.2 权益现金流量法
17.3 加权平均资本成本法
17.4 APV法、FTE法和WACC法的比较
17.5 非规模扩张型项目的资本预算
17.6 APV 法 举 例
17.7 贝塔系数 与杠杆
17.8 本 章 小 结
17.1 修正现值法
★修正现值(APV)法可用式子APV=NPV+NPVF来描述，即一个杠杆企业的项目价值(APV)等于一个无杠杆企业的项目价值(NPV)加上筹资方式的附带影响的净现值。一般考虑以下四个方面的影响：
(1)债务的税收收益。第15章的在考虑税收情况下的估价方法实际上就证明了APV法。
(2)新债券的发行成本。公司债的发行成本降低了公司价值。
(3)财务困境成本。财务困境增加企业成本，降低企业价值。
(4)债务融资的贴息。借款利率上的优惠会增加企业的价值。
以上四个方面的影响都很重要，但其中债务的税收收益在实际中影响最大。
★考虑辛格的公司的一个项目。项目的现值为$462,000；项目的净现值(NPV)为－$13,000；APV=NPV+TC×B＝$29,918，就是说，运用杠杆融资的项目价值等于全权益融资的价值加上债务的税收收益，因其为正，所以该项目可行。
17.2 权益现金流法
★权益现金流量(FTE)法只对杠杆企业项目所产生的属于权益所有者的现金流进行折现，折现率为rS。对于一项永续性现金流入，计算公式为：

分三个步骤进行计算：
17.2.1 第一步：计算有杠杆现金流量
★可以直接由无杠杆现金流量(UCF)计算有杠杆现金流量(LCF)。权益所有者的现金流量在无杠杆和有杠杆这两种情况下的差异关键在于税后的利息支付，用代数式表示为：
UCF-LCF=(1-TC)rBB
根据公式可以推导出有杠杆现金流量(LCF)。
17.2.2 第二步：计算rS
★根据第15章的计算rS的公式可得：
17.2.3 第三步：确定项目价值
★有杠杆企业项目的权益现金流量LCF是
项目的“净”现值(NPV)就是其有杠杆权益现金流量(LCF)的现值减去初始投资中来自权益的部分。
17.3 加权平均资本成本法
★加权平均资本成本(WACC)法 权益资本成本是rS，在不考虑税收的情况下，债务资本成本就是借款利率rB，若考虑税收，债务资本成本应是(1-TC)rB，即税后债务资本成本。
★加权平均资本成本rWACC的计算公式是：

其中权益的权重 和负债的权重 就是目标比率。
★目标比率一般要按市场价值而非会计价值(又称帐面价值)来表示。这种发放是对项目无杠杆现金流量(UCF)按加权平均资本成本rWACC折现，项目的净现值得计算公式是：

若项目是无限期的，其净现值是
17.4 APV法、FTE法和WACC法的比较
★修正现值(APV)法、权益现金流量(FTE)法和加权平均资本成本(WACC)法都是为了解决存在债务融资情况下如何估价这同一个问题，但三者在计算方法上又完全不同，所以强调：
(1)APV法与WACC法。这两种方法殊途同归，所确定的价值相同，都大于无杠杆情况下的项目价值，只是APV法是通过加上节税现值，而WACC法是使分母小于r0。
(2)估价的主体。在APV法与WACC法中，要将初始投资从现金流量现值中减去，而在FTE法中，则只将初始投资中企业自身投入的那一部分减去。
★方法指南
当价值-权益比随时间的推移而不断变化时，FTE法和WACC法的计算就相当困难。APV法的计算是以未来各期的负债水平为基础的。提出的建议是：
若企业的目标负债－价值比适用于项目的整个寿命期，用WACC法或FTE法；若项目寿命期内其负债水平已知，用APV法。
17.5 非规模扩张型项目的资本预算
★根据例17-1，计算分为以下四个步骤：
(1)确定AW的权益资本成本。运用公式
AW的权益资本成本：
式中：RM——市场组合的预期收益率；
RF——无风险收益率。
(2)确定AW的全权益融资时的资本成本。运用公式
AW的全权益资本成本：
(3)确定WWE投资项目的rS。运用公式
WWE投资的权益资本成本：
(4)确定WWE投资项目的rWACC。可以采用WACC法，有关计算为
WWE机械业务投资的rWACC：
17.6 APV法举例
★例17-2比可施乐公司考虑的一个投资项目，每年的现金流量预测为：



17.7 贝塔系数 与杠杆
★第12章给出了反映无税情况下普通股股票的贝塔系数 和企业杠杆之间的关系的公式。在不考虑税收的情况下，有

★但是在现实中，公司要交纳税收，所以有必要提供纳税情况下的关系，下面的公式就描述了无杠杆企业的 与有杠杆企业权益的 之间的关系，贝塔 在考虑税收的情况下：

★由于有杠杆企业的权益 和一定大于无杠杆企业的 ，所以有税条件下的式(17-4)与无税条件下的式(17-5)十分相似，在这两种情况下，杠杆都起了增大风险的作用。
★但这两个公式并不完全相同，杠杆所气的增加 的作用在有税的条件下要小些。
17.8 本章小结
本章讨论了有杠杆企业的三种资本预算方法：修正现值(APV)法、权益现金流量(FTE)法和加权平均资本成本(WACC)法。
★APV法的计算公式：
负债的附加影响有四种：
(1)债务融资的节税效应； (2)发行成本；
(3)破产成本； (4)非市场利率融资的收益。
★FTE法的计算公式：

★WACC法的计算公式：
★公司通常遵循以下准则：
若企业将其目标负债－价值比运用于项目的整个寿命期，宜采用WACC法或FTE法；若在项目整个寿命期内负债水平都已知，宜采用APV法。

第18章 股利政策：为什么相关
18.1 股利的不同种类
18.2 发放现金股利的标准程序
18.3 基准案例：股利无关论的解释
18.4 税收、发行成本与股利
18.5 股 票 回 购
18.6 预期报酬、股利于个人所得税
18.7 赞成高股利政策的现实因素
18.8 现实因素的解决
18.9 我们了解和不了解的股利政策
18.10 本 章 小 结
18.1 股利的不同种类
股利一般是指从利润中分配的现金。如果分配的来源不是当前利润或累计的留存收益，则通常用分配取代股利一词。利润的分配为股利，资本的分配为清算性股利
最常见的股利形式是现金股利
股利的另外一种表现形式是股票，即股票股利(stock dividend)
股票拆细与股票股利非常相似
18.2 发放现金股利的标准程序
股利多少的表示方式：
每股支付现金额（每股股利）表示
市价百分比表示（股利收益率）
市价百分比（股利支付率）
股利发放程序

18.3 基准案例：股利无关论的解释
18.3.1 现行政策：股利等于现金流量
目前，每个时间点的股利等于现金流量，对这些股利折现，就可以算出公司的价值

式中： ——支付的股利
rs——折现率

18.3.2 备选股利政策：首期股利大于现金流量
在这种股利分配政策下，首期现金流量不足以支付首期股利，因此必须发行股票或债券融资
若发行股票，则老股东在首期获得股利大于现金流量，在以后将小于现金流量
公司价值利用公式（18-1）可以计算得出

18.3.3 无差别股利政策
MM采用普通代数形式论证了投资者对股利政策毫不在乎，其假设：
既无税收，又无交易费用，任何投资者都不能通过其自身交易影响操纵市场价格，即市场是完全市场
所以投资者对于未来投资、利润和股利具有相同的信念
公司投资政策已经固定，不会随股利政策改变而改变
18.3.4 自制股利
18.3.5 小测试
通过以下两点可以测试你对股利政策的理解程度：
股利时相关的
股利政策是无关的
第一点可以从“某一时间股利增高其他时间股利不变”来理解
第二点可以从“某一时间股利的增大必定使其它时间的股利减少，股利政策只是某一时间的股利与另一时间股利的权衡”来理解
18.3.6 股利政策与投资决策
通过发行新股既无助于也无害于股东
通过回购股票来减少股利既无助于也无害于股东
公司任何时候都不能放弃NPV大于零的项目，以提高股利或用于支付首次股利
18.4 税收、发行成本与股利
18.4.1 没有充足现金支付股利的公司
没有充足现金并且业主只有一人的公司
无税收，通过发行股票来发放股利

2.有税收，通过发行新股票来发放股利
18.4.2 拥有充足现金支付股利的公司
设想一家拥有大量现金，在投资所有NPV大于零的项目，仍有现金100万美元的公司，其面临以下两种股利分配方案选择：
加大资本预算项目
收购其他公司
购买金融资产
例18-1的结论：
由于个人所得税影响，公司倾向于减少股利的发放
出于财务、法律上的考虑，理性的公司都会在某些时候发放一定的股利
18.4.3 税收问题小结
在存在个人所得税的情况下，可以得出三点结论:
公司不应通过发行股票来发放股利
公司经理倾向于减少股利而寻求更为有效的资金利用渠道
尽管个人所得税使得发放股利不利，但不能诱导公司取消所以股利
只有当资金其他使用途径的成本很低时，公司经理才应当尽量减少股利发放
18.5 股票回购
18.5.1股利与回购
18.5.2 EPS与市场价值得关系
根据股利无关理论，EPS的提高并非有利。
公司利用多于现金回购股票时，在完全资本市场，发放股利和回购股票两种策略下的股东总价值是完全相同的。
18.5.3 税收
在没有税收和交易成本的市场中回购股票，并不能提高继续持有股票股东的财富。
回购可能损害继续持有股票股东的利益，因为为了回购成功回购要约通常高于当时市价。
18.5.4 目标回购
无选择性回购：通过要约收购过公开市场收购。
目标回购：公司从特殊的个人股东手中回购股票。
公司采用目标回购方式的原因：
在极少数情况下，目标回购能够以低于要约收购的价格买下单一大股东的全部产权
目标回购的法律费用低于其他回购方式
目标回购是为了继续持有股票的股东的利益而进行的
18.5.5 回购作为投资
很多公司回购股票是因为他们相信回购是最好的投资，原因是：
非金融性资产的投资机会很少
随着时间的推移公司的股价上涨
当股票价值被低估时回购自己的股票的事实并不能意味着公司的管理是正确的：只有实证研究才能得出正确的结论
18.6 预期报酬、股利于个人所得税

18.7 赞成高股利政策的现实因素
在格雷汗、杜德和科特尔三人撰写的经典教材中，他们认为公司应该采用高股利支付率的策略，因为：
近期股利的现值大于远期股利的现值
当两家公司的盈利能力相同、所处行业相同时，鼓励支付率高的公司几乎常常卖出高价格
18.7.1 喜爱当前收入
大多数投资者喜欢现期股利
互助基金之类的金融中介结构能够以基地的成本低个人投资者完成再包装交易
18.7.2 消除不确定性
高登独创性认为高股利政策有益于股东是因为他消除不确定性
股利较资本利得易于预测
指要资本支出和负债没有改变，股利政策不能影响公司总的现金流量
18.7.3 税收套利
米勒和舒尔茨证明通过两个步骤可以消除投资高收益证券而带来的税收问题：
买入高收益率的股票，同时借入足够的资金以支付的利息与收到的股利相等
为消除杠杆的不利影响，投资等额的资金于已经出现税收递延帐户的债务
18.7.4 代理成本
公司的产权分散时，股东和经营者之间往往出现利益冲突
可以通过多种途径来帮助股东控制经营者的行为，减少股利与经营者之间的利益冲突
有学者认为，可以将股利作为降低代理成本的手段
18.8 现实因素的解决
18.8.1 股利的信息内涵：一个具有实践应用的理论难题
关于股利的三种不同观点：
如果未来盈利保持不变，MM认为通过自制股利，股利政策是无关的
由于税收影响，当未来盈利保持不变时，公司股票价格与现期股利负相关
由于偏爱当前收入和其他习惯因素的作用，即使未来盈利保持不变，公司股票价格与现期股利正相关
实证研究表明当现期股利增加时，公司股票价格通常会上涨
股票价格随着股利信号而上涨的现象称作“信息内涵效应”（information-content effect)
18.8.2 追随者效应
处于高税收等级的个人投资者更偏爱低股利或无股利
低税收等级的投资者可以分为三类：
低税收等级的个人投资者
保险基金。它们的股利收入和资本利得都无须纳税
公司。它们至少有70％的股利可以免税
所有公司股利政策都不可能长期保持固定不变
由于存在股利追随者，当高股利公司供应不足时，其股价就会上升；相反低股利公司股价就会下跌

追随者（clienteles)的形成如下所示：
18.9 我们了解和不了解的股利政策
18.9.1 股利平稳化
林特勒的结论：随着永久性利润而不是暂时性利润的增加，股利亦增加，公司有一个长期股利支付率目标。他认为股利政策取决于两个因素：目标股利支付率t和现期股利对目标值的调整率s

式中：Div1和Div0分别代表下一年度和本年度股利，EPS1代表下一年度的每股收益
稳健型公司的调整率较低，激进型公司的调整率较高
18.9.2 股利向市场传递的信息
18.9.3合理的股利政策
财务界对股利政策的认识：
不论有无个人所得税，公司都应该避免通过取消NPV大于零的项目来发放股利
存在个人所得税时，公司应该避免发行新股来发放股利
当公司面临有利可图的新投资机会较少，而现金又十分充裕时，公司可考虑回购其股票
股利平稳具有一定的益处，大多数公司尽量避免不必要的股利变化
案例分析 公司如何决策发放股利：苹果计算机公司案例
18.10 本章小结
股利决策决定了股东收到的现金会企业保留下来的用于投资的资金的大小，因而，非常重要。股利政策常用股利支付率
因为股东可以有效抵消公司的股利策略，因此，在完全资本市场，股利政策是无关的
即使在完全资本市场，公司也不应该放弃NPV大于零的项目来提高股利
存在个人所得税和发行新股成本地情况下，公司不应提供发行股票来发放股利。但这并不意味着所有公司都应该避免发放股利

在存在个人所得税的世界里，股票的预期报酬与股利收益率正相关
财务分析师较为一致的看法是：税收的负面影响赞成低股利，而对当前收入的偏好支持高股利。但没有实证研究风险哪个因素更重要
研究表明许多公司都定有长期目标股利支付率。相对于可供利用的现金流量来说，NPV大于零的项目较少（多）的公司将 发放高（低）股利。此外公司试图减少股利的波动
股利增加（或首次股利），股票市场反映为股票价格上升；股利减少，股价下跌。这说明股利具有信息内涵
重要专业术语
追随者 交易范围
自制股利 股票股利
反向拆细 股权登记日
除息日 常规现金股利
股利支付日 股利宣布日
信息内涵效应 股票拆细

资本结构和股利政策(ppt)