股票回购与库存制度研究
股票回购与库存制度研究 兴业证券-海通证券-长城证券联合课题组 特别提示 股份回购是公司实施反收购策略的工具,通过股份回购可以减少公司被收购的可能性,有 利于稳定公司股价。当股票价值被市场严重低估时,实施股份回购可以增加公司价值。通 过 股份回购,还可以调整和改善公司的股权结构,优化资本结构。 在我国现行的制度安排中,没有股票库存的法律条款,因此,股票库存问题在相关法律方 面基本上 是一片空白。然而,库存股制度的建立对上市公司进行管理层持股、期股期权 方案设计等公司股权结构调整具有现实意义。在我国有关公司股票回购与库存制度的法 律法 规调整与充实时,应该补充有关股票回购和库存方面的法律条款,使上市公司的股票回购 与库 存制度的法律法规体系更加健全和完善。 对资本运作,现在大家比较熟悉的是收购、兼并、增发新股等资本扩张型运作,对像股份 回购与分拆、分立等资本收缩型运作,见得还不多。然而从公司经营的角度看,实施股份 回购 不仅有利于稳定公司股价,而且也能够抑制过度投机行为。而进行库存股尝试,也便于公 司员 工及管理层持股计划的实施。 当然,这还需要在法律上予以支持。 一、公司实施股份回购的作用和现实意义 1、股份回购有利于证券市场高效、有序地运作 （1）股份回购是公司实施反收购策略的有力工具和常规武器,有利于稳定和维护公司股 价；（2）股份回购可以抑制过度投机行为,熨平股市的大起大落,促进证券市场的规范、 稳 健运行；（3）股份回购有利于建立员工持股制度和股票期权制度；（4）股份回购对净 资产 收益率具有一定的调节作用。 2、股份回购有利于形成上市公司和股东“双赢”格局 （1）对于上市公司而言： ①通过股份回购,可以调整和改善公司的股权结构；②通过股份回购可以优化资本结构, 适当提高资产负债率,以充分发挥财务杠杆效应；③股份回购是一种非常的股利政策,不会 对 公司产生未来的派现压力；④当股票价值被市场特别是被分割的市场严重低估时,实施股 份 回购可以增加公司价值。 （2）对股东而言： ①采用回购股份的方式可以使需要公司派现的股东获得现金股利,而不需要现金股利的 股东则可继续持有股票,并且通过股份回购派发股利可以合法避税；②通过股份回购的方 式, 国有股和法人股股东可以收回一部分投资,以增加这些股份的流动性,提高其变现能力； ③通 过股份回购可以减少公司被收购的可能性,而且不至于在回购股份后出现现金流量严重不 足、 资产负债率过高、营运资产明显减少等,对公司业绩下降有直接影响的不利因素,相反将 可以 增加公司每股盈利,提高股票市值,有利于维护社会公众股股东的合法权益。 二、股票回购方式的选择 国外股份回购主要有三种方法,即固定价格要约收购、荷兰式拍卖和公开市场回购。我 国的“上市公司章程指引”第二十五条规定,公司购回股份,可以下列方式之一进行,即向全 体股东按照相同比例发出购回要约；通过公开交易方式购回；法律、行政法规规定和国 务院 证券主管部门批准的其它情形。 根据这一规定和国外普遍采用的股票回购方式,我国的股票回购可以采用以下四种方式： 一是向全体股东发出回购要约；二是在交易所通过公开交易方式购回；三是荷兰式拍卖 ,四 是在交易所以外,以协议方式购回。 由于国有股回购主要在国有股股东和上市公司之间进行,这种交易方式是一对一的方式, 因此国有股回购一般在交易所外,以协议方式回购。流通股回购可采用为固定价格要约回 购、 公开市场回购和荷兰式拍卖。 固定价格要约回购的优点是赋予所有股东向公司出售其所持股票的均等机会,而且通常 情况下公司享有在回购数量不足时取消回购计划或延长要约有效期的权力。固定价格要 约回 购通常被认为是更积极的信号,其原因是要约价格存在高出市场当前价格的溢价。 对固定价格要约收购的实证研究表明,为使股东出让股票而给予他们的溢价比现行股票 价格高出大约20%,在要约收购期限到期后,股票价格仍然保持在比要约收购宣布前高10% -1% 的水平。但是,溢价的存在也使得固定价格回购要约的执行成本较高。公开市场股票回购 是 股票回购中数量最大的方式,其主要的优点在于收购成本低,市场平均溢价只有3.5%。 荷兰式拍卖回购方式在回购价格确定方面给予公司更大的灵活性,由于股东异质性产生 向上倾斜的供给曲线,与固定价格要约收购相比,企业支付的溢价更低一些,一般大公司更 喜 欢荷兰式拍卖回购方式。 因此,各种不同的回购方式具有不同的特点和回购成本,我国的流通股回购可以根据证券 市场情况和企业的财务状况,按照公开、公平、公正的原则,选择股票回购方式。对于以 建立 上市公司股权激励制度为目的股票回购,由于回购规模较小,宜采用公开市场股票回购的 方式, 降低回购成本。以稳定公司股价为目的的股票回购,可以采用固定价格要约回购和荷兰式 拍 卖回购方式,将回购价格确定在股票市场价格和股票价值之间,通过固定价格要约回购和 拍卖 方式,使股票的市场价格反映其价值。 三、股票回购容易引发的问题 1、社会法人股东和公众股东的利益保障问题 尽管1997年颁布的《上市公司章程指引》列出了上市公司回购股份可采取3种方式：一 是向全体股东按照相同比例发出回购要约；二是通过公开交易方式购回；三是法律、行 政法 规和国务院证券主管部门批准的其他情形,但从已实施回购的上市公司来看,协议回购方 式是 上市公司股票回购的主要方式。“协议回购”应是属于“其他情形”中的一种方式,其最易 出现不公正现象,也涉及到社会法人股东和公众股东的利益保障问题。 首先,目前我国实施的股票回购都是发生在上市公司与其国有大股东之间,属于定向股票 回购,虽然有利于解决我国上市公司国有大股东控股比例过高并且股票不能流通所引致的 问 题,但与“同股同权”的宗旨相违背,尤其是相对社会法人股东而言,其股票也是不可流通的 , 在国家致力于解决国有股流通的大政策背景下,社会法人股东所持股票并不享受政策扶持 。 其次,股票回购的核心是定价,从已实施回购的申能股份和云天化来看,两家公司分别以 每股2.51元和每股2.83元的价格回购国有法人股。回购定价是通过公司与具有绝对控股 地位 的国家股或国有法人股股东协商,以低于市场价格的每股净资产值为基础,用现金回购占 公司 总股本30%左右的股票并注销。虽然公司质量的好坏可以通过回购价格反映出来,但是回 购毕 竟发生在上市公司与大股东之间,属于典型的关联交易。如果交易的资产状况存在明显的 或 隐藏的问题而又难以体现在交易价格中,中小股东就有可能因不知情而使得相应的权益被 侵 犯。 2、债权人的利益保障问题 由于股份有限公司的股东只以所持股份为限承担有限责任,公司债权人得以实现其债权 的重要保证就是公司的资本。为保证股份有限公司的正常经营活动和保护公司债权人的 利 益,股份有限公司资本的确立应坚持三个原则：资本确定原则、资本维持原则和资本不变 原 则。其中,资本不变原则强调的是非经修改公司章程,不得变动公司资本。上市公司进行 股票 回购后,将减少公司资本,有可能损害债权人的利益。 当前我国对何种类型的上市公司可以回购股票并无明确规定,如对拟回购公司的财务业 绩制定一个明确的标准,防止公司在现金不充裕或财务状况恶化时仍采取回购行为,使债 权人 蒙受损失。 3、信息披露、内幕交易以及市场扰乱问题 根据我国目前的法律规定,回购股份或者是为了减资,或者是为了合并。前者可起到总股 本缩容、每股含金量升水、财务结构改善的作用,后者则是实质性重组。以申能股份为例 ,其 1999年回购100,000万股后国有股比例由80.25%降至68.16%,每股收益从1998年的0.306元 /股, 增至1999年的0.508元/股,2000年更高达0.93元/股,可谓立竿见影,见效神速。 从二级市场表现看,作为大盘蓝筹股的突出代表,申能股份基于价值回归的内在要求,去 年6月以后曾走出强劲上扬行情,最高涨幅超过100%,成为6- 7月大盘上涨的领头羊。可见,回 购作为实质性重组题材,其独特价值逐步得到市场的认同。 但值得注意的是,作为股份发行的逆向操作,股份回购的提议是由上市公司与国有大股东 商议后提出的,可能涉及内幕交易,容易引起市场波动。如果法规严格、缜密,监控及时、 准 确,回购作为一种金融工具对于上市企业的经营和股票市场的活跃都不失为一件益事,否 则可 能会造成市场的动荡,带来许多问题。 四、实行库存股制度的利与弊 库存股,亦称库藏股,是指由公司购回而没有注销、并由该公司持有的已发行股份。可 见,库存股往往产生于上市公司的股份回购之时,回购后并不注销,而由公司自已持有,在 适当 的时机再向市场出售或用于对员工的激励。 实行库存股制度的积极意义主要表现为： 1、有利于公司管理者有效地实现负债与权益股本之间的平衡,降低融资成本。 2、为公司在融资方面提供更大的灵活性。 3、提供一个可为长线股东提高投资回报率的机会。 4、有利于员工及管理层持股计划的实施。 5、有利于公司股票价格的稳定。 实行库存股制度的负面影响主要在于： 1、增加市场操纵的风险。 2、增加了内幕交易的可能性。 3、可能会虚假地增加股票价值,从而支持公司的其他活动。 4、回避优先购买权。 可见,库存股份并非“灵丹妙药”,当允许公司存在库存股时,必须健全相关制度,避免库 存股制度遭滥用。 五、实施库存股的法律问题 我国上市公司购回股份并以库存股方式持有存在着法律上的障碍,《公司法》不允许上 市公司库存股份。《证券法》没有就股份回购及回购后的处理方法作出规定。《股票发行与 交易管理暂行条例》第41条规定：“未依照国家有关规定经过批准,股份有限公司不得购回 其发行在外的股票”。《上市公司章程指引》规定公司购回本公司股票必须在一定时间内注 销该部分股份。据此而言,目前库存股并不存在制度上的生存空间。 六、库存股的会计处理 库存股会计处理的基本原则：涉及库存股的业务,只能引起股东权益的增减,而不能为企 业创造收益或带来损失。库存股的会计处理方法是：面值法和成本法。 面值法,即库存股票按面值记账,当购入库存股时,视同赎回股本处理,并且以赎回股本调 整股本,即取得库存股所付出的代价。当超过面值时,超过部分或者全部借记“利润分配” 账 户（看成出让股份的股东应得的一部分权益）,或者由“股本溢价”和“利润分配”账户分 摊。如果取得库存股票所付代价低于面值或设定价值时,应贷记同类股票的“股本溢价”账 户（视为该类股票的缴入股本总额有所增加）。 面值法主要适用于正式的资本收缩或意图减少资本,而一时又来不及办理正规的法定减 资手续,或暂时还不愿办理这种手续的情况。库存股按成本计价,即按重新取得的成本入 账, 而不考虑原先发行价格或面值。成本法一般适用于收回的股票日后再予发行的情况 七、实行库存股的制度框架设计 1、健全相关的法律体系 由于目前我国的法律规定公司不允许留库存股,因此库存股制度的实施必须建立在《公 司法》、《证券法》等相关法规的修订之后。 2、规范公司实施库存股制度的程序 （1）由股东大会决定是否施行库存股、以及施行库存股的具体操作方案。 为了防止公司经营者滥用库存股制度,公司在施行库存股制度之前,应该向中国证监会提 出申请,申请应至少包括下列内容：实施库存股的目的、库存股的数量、库存股的来源、 库 存股的使用。 （2）中国证监会对拟实施库存股制度的公司进行严格考察,包括对其所申报材料进行审 核,符合条件的方可实行。 （3）施行库存股制度的公司必须将库存股施行计划、方法、期限等方面的信息公开。 如果公司是从二级市场购买本公司的股票,事先一定要公告,价格也应该合理。同时也必 须及 时公开有关库存股的取得、增加或减少的信息 八、回购与库存的政策建议 我国现行有关股份回购的法律、法规都只有一般原则性的条款规定,比较笼统、概括,可 操作性不强。相关配套的法规、实施细则或具体的操作办法并未出台。面对当前已经出 现的 股份回购个案,法规建设显得有些滞后。在我国现行的制度安排中没有股票库存的法律条 款, 因此,股票库存问题在相关法律方面基本上是一片空白。 建立与实施股票回购与库存制度,要求对我国有关的法律法规的进行系统性调整。在进 行法律法规整理与调整的同时,为了能够尽快推出我国的股票库存制度,还必须对已有的 法律 法规进行充实,或补充相关的股票库存制度内容。 具体应包括以下几个方面： 1、在《公司法》、《证券法》等重要法律法规中明确股票回购与库存是我国上市公司 收购自己股票的一种重要制度；在《证券法》、《股票发行与交易管理条例》等有关股票发 行与交易等法律法规中明确上市公司交易公司自身股票的条款；在《会计法》中增加有关 股...
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