美国连锁家电零售商发展历程启示--零售行业05年二季度投资策略报
正 文 目 录 一 05年一季度零售行业呈现良好运行趋势 3 二 我国家电零售行业呈快速增长趋势 4 三 美国第一、二连锁家电零售商发展历程启示 5 BestBuy发展历程 5 Circuit City发展历程 7 Circuit City 与BestBuy成败得失浅析 10 四 国美、苏宁发展前景展望 13 国美、苏宁发展历史简要回顾 13 未来几年国美、苏宁仍处于快速发展期 14 五 调高苏宁盈利预期 15 三 估值 16 三 投资策略 17 图 表 目 录 图1 04年9月——05年2月社会消费品零售总额增长情况 3 图2 04年9月——05年2月居民消费价格指数 3 图3 家电、音像、通讯器材销售增长与零售总额对比 4 图4 近12年美国电子消费类产品增长对比 5 图5 BestBuy第一阶段发展历程 6 图6 BestBuy第二阶段发展历程 6 图7 Circuit City第一阶段发展历程 7 图8 Circuit City第二阶段发展历程 8 图9 Circuit City第三阶段发展历程 9 图10 Circuit City第四阶段发展历程 9 图11 1990年以前BB与CC收入增长情况 10 图12 1991至今BB与CC收入增长情况 10 图13 1991至今BB与CC店面数量增长情况 11 图14 国美、苏宁发展历程回顾 13 表1 1998—2004家电、音响、通讯器材类商品零售额 4 表2 1991——2004BB与CC主要财务指标对比 12 表3 国美与苏宁财务指标对比 14 表4 苏宁电器盈利预期 15 表5 零售板块估值 16 表6 零售板块投资建议 17 一 05年一季度零售行业呈现良好运行趋势 05年1、2月份,随着我国居民收入稳步增长，社会消费品零售总额继续保持较快增长 速度，2月份比1月份少了3天，约减少500亿元零售总额，受此影响2月份当月总额零售总 额环比出现下降。 12月份则是个比较特殊的月份，受统计调整以及圣诞、元旦节日等因素影响，近几年 每年12月份的零售总额均高出正常月份500亿元左右(图1). 图1 04年9月——05年2月社会消费品零售总额增长情况 [pic]资料来源：国家统计局 从04年9月份开始,居民消费价格值数开始下滑，05年2月份受春节消费拉动，价格指 数出现较大幅度的回升(图2). 图2 04年9月——05年2月居民消费价格指数 [pic]资料来源：国家统计局 二 我国家电零售行业呈快速增长趋势 以人均GDP超过1000美元为标志，我国正步入以汽车和住房消费为代表的重化工时代 ，这将有力推动家电、音像器材、通讯器材等电子产品的消费，事实上，从2001年开始 ，上述产品的销售增长已经开始超越零售市场平均水平，呈现良好的增长势头（图3、表 1）。 图3 家电、音像、通讯器材销售增长与零售总额对比 [pic]资料来源：国家统计局、统计年鉴 表1 1998—2004家电、音响、通讯器材类商品零售额 单位：亿元 | |1998 |1999 |2000 |2001 | | |BBY |CC US|BBY |CC US|BBY |CC US|BBY |CC | | |US | |US | |US | |US |US | |199|21.31|29.15|19.66|24.76|1.65%|3.90%| | | |1 |% |% |% |% | | | | | |199|19.48|29.00|17.46|24.23|2.02%|4.50%| | | |2 |% |% |% |% | | | | | |199|17.53|28.26|15.32|22.78|2.22%|5.40%| | | |3 |% |% |% |% | | | | | |199|15.20|26.78|12.63|21.60|2.57%|5.20%| | | |4 |% |% |% |% | | | | | |199|13.59|25.10|11.19|19.79|2.40%|5.00%| | | |5 |% |% |% |% | | | | | |199|12.98|23.90|11.28|19.47|1.70%|4.50%| | | |6 |% |% |% |% | | | | | |199|13.63|24.00|12.94|20.95|0.68%|3.50%| | | |7 |% |% |% |% | | | | | |199|15.94|24.60|13.70|22.70|2.24%|3.20%| | | |8 |% |% |% |% | | | | | |199|18.14|24.60|14.52|22.50|3.62%|4.10%| | | |9 |% |% |% |% | | | | | |200|19.15|25.00|14.84|21.99|4.31%|5.00%| | | |0 |% |% |% |% | | | | | |200|19.83|23.90|15.81|24.35|4.02%|1.80%| | | |1 |% |% |% |% | | | | | |200|21.29|24.50|16.16|23.30|5.13%|2.20%|55.4|81.0| |2 |% |% |% |% | | |8 |9 | |200|25.00|23.60|20.18|23.40|4.82%|0.70%|52.6|74.0| |3 |% |% |% |% | | |3 |5 | |200|25.25|22.90|19.93|22.79|5.31%|0.00%|49.5|69.6| |4 |% |% |% |% | | |1 |8 | 资料来源：公司年报整理 四 国美、苏宁发展前景展望 国美、苏宁发展历史简要回顾 国美电器（0493）与苏宁电器（002024）是我国的第一与第二大连锁家电零售商，国 美电器起家于黑电，苏宁电器则起家于白电，经过10余年的发展，二者收入、店面数量 等基本相当（图14）。 图14 国美、苏宁发展历程回顾 资料来源：公司年报、网站 从财务指标看，国美与苏宁的毛利率、其他业务利润率基本相当，这表明两公司商品 的售价基本相当，在商品价格上二者竞争力相当。 由于苏宁电器的费用率明显高于国美电器，导致二者利润率产生较大差距，苏宁电器 费用率较高我们认为部分是因为苏宁起源于“空调销售”，空调需要较多的后续安装工程 ，所需费用较高所致，04年苏宁电器空调销售收入为233330万元，占销售收入的比例为 25.62%，而国美的空调销售占比为17%左右。 在商品价格没有特别竞争力的前提下，服务便成为主导的竞争力，由于空调销售能力 更能体现服务能力，因此，从这个角度看，苏宁电器具有更强的竞争发展能力。 从存货周转情况看，苏宁电器明显占据上风（表3）。 表3 国美与苏宁财务指标对比 |年份 |毛利率 |费用率 |利润率 |其他业务利 |存货周转 | | | | | |润率 |率 | | |苏宁 |国美 |苏宁 |国美 |苏宁 | |基本假设 | | |新建店面（原 |23 |35 |25 |20 |—— | |预测） | | | | | | |新建店面（调 |23 |43 |80 |100 |100 | |整后） | | | | | | | | |主营收入（原 |603372 |1017857|1390415|1701285|—— | |预测） | | | | | | |主营收入（调 |603372 |910725 |1301088|1750142|2177649| |整后） | | | | | | | | |利润总额（原 |16917 |25817 |34706 |42061 |—— | |预测） | | | | | | |利润总额（调 |16917 |28700 |53905 |68961 |84454 | |整后） | | | | | | | | |净利润 |9890 |18120 |34032 |43538 |53319 | |总股本 |9316 |9316 |9316 |9316 |9316 | |每股收益 |1.06 |1.95 |3.65 |4.67 |5.72 | |同比 |68.88% |83.21% |87.82% |27.93% |22.47% | 三 零售板块估值 三月份沪、深股市又出现大幅下跌，随着对比样本平均市场价格的变化，公司盈利预 期的变化，我们对主要零售公司的价值，使用戈登模型进行了跟踪估值（表5）。 表5 零售板块估值 |代码|简称 |EPS |分红 |参考K|相对价|市价 |基准市盈率| | | | |率 | |值 | | | | | | |（200| | | | | | | | |3） | | | | | | | |03A |04E | | | |上次 |本次 | | |0007|武汉中|谨慎推 |强烈推 |买入 | |59 |百 |荐—A |荐—A | | |0020|苏宁电|谨慎推 |谨慎推 |调整时买入，长期持有 | |24 |器 |荐—A |荐—A | | |6006|大商股|谨慎推 |谨慎推 |调整时买入，长期持有 | |94 |份 |荐—A |荐—A | | |6004|小商品|中性——A|中性——A|调整至25元左右买入，长期| |15 |城 | | |持有 | |6002|南京中|中性—A |谨慎推 |持有 | |80 |商 | |荐—A | | |6003|大厦股|强烈推 |谨慎推 |持有 | |27 |份 |荐—A |荐—A | | |6007|重庆百|强烈推 |谨慎推 |持有 | |29 |货 |荐—A |荐—A | | |6008|益民百|谨慎推 |谨慎推 |持有 | |24 |货 |荐—A |荐—A | | |6008|华联超|谨慎推 |谨慎推 |持有 | |25 |市 |荐—A |荐—A | | |6003|华联综|中性—A |谨慎推 |持有 | |61 |超 | |荐—A | | |6008|友谊股|中性—A |中性—A |—— | |27 |份 | | | | 注：股价为05年3月28日，样本盈利为招商05年3月预测数据。 附：招商证券公司投资评级 |类别 |级别 |定义 | | |强烈推荐 |预计未来6个月内，股价涨幅为20%以上 | |短期评级 | | | | |谨慎推荐 |预计未来6个月内，股价涨幅为10-20%之间 | | |中性 |预计未来6个月内，股价变动幅度介于±10%之间| | |回避 |预计未来6个月内，股价跌幅为10%以上 | | |A |公司长期竞争力高于行业平均水平 | |长期评级 | | | | |B |公司长期竞争力与行业平均水平一致 | | |C |公司长期竞争力低于行业平均水平 | 附：招商证券行业投资评级 |类别 |级别 |定义 | | |推荐 |行业基本面向好，预计未来6个月内，行业指数| |评级 | |将跑赢综合指数 | | |中性 |行业基本面稳定，预计未来6个月内，行业指数| | | |跟随综合指数 | | |回避 |行业基本面向淡，预计未来6个月内，行业指数| | | |将跑输综合指数 | ----------------------- 投资要点 o 回顾BestBuy与Circuit City发展史，我们认为：引入被广大消费者普遍接受的“物美价廉”经营哲理，并通过 不断在全国开设“连锁家电卖场”贯彻、实现了这一经营哲理，是二者成功地关键因素 。 o 上世纪90年代末，Circuit City之所以被BestBuy超越，我们认为根本原因并不在于BestBuy更强，而是Circuit City自身出现了问题，正所谓“灭六国者，非秦也”。 o 回顾历史不难发现BestBuy很少进行大规模的并购活动，而Circuit City从上世纪60年代便开始不断进行“资本运作”，事实表明，这些运作大多以失败告 终，消耗了企业大量有限的资源，进而影响到公司主业在最适宜发展时代的发展。 o 国美（HK0493）与苏宁（002024）是我国的第一与第二大连锁家电零售商，国美电器起 家于黑电，苏宁电器则起家于白电，经过10余年的发展，二者收入、店面数量等基本 相当。 o 2004年国美与苏宁的毛利率、其他业务利润率基本相当，这表明两公司商品售价基本相 当，在商品价格上竞争力相当。 o 由于苏宁的费用率明显高于国美，导致二者利润率产生较大差距，...
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