美国私募发行制度
美国私募发行制度的规范与衔接 于绪刚 美国私募发行市场是世界上主要的证券市场之一。私募发行的优势在于发行人因豁免 注册而无须支付与注册相关的费用、[1]并因此减轻相关当事人证券法上的责任；[2]而 且私募发行的磋商过程可使发行人的财务状况处于保密状态，从而增强了公司的竞争力 ，并使公司回避兼并风险。[3] 八十年代以来，外国发行人在美国证券市场筹集资金中的60%来自私募市场。[4]中国 自建立证券市场开始，即积极开拓国际证券市场。但由于受法律制度差异的影响，我国 公司无法按照美国证券法的要求进入公开发行市场筹集资金。因此私募发行是我国上市 公司筹集美国资金的唯一途径。中国B股市场近十年的历史说明，美国私募发行市场是我 国境内上市外资股的主要资金来源地。[5] 因此，研究美国私募发行制度对我们有重大意义。 调整美国私募发行制度的规范有三个,即1933年《证券法》(以下简称“《证券法》”)的4（ 2）节（以下简称“4（2）节”）、1982年的《D条例》（Regulation D）与1990年的《144A规则》（Rule 144A）。最早颁布的4（2）节与最晚颁布的《144A规则》时间跨度近60年，但三个规范互 相独立，又互相衔接，分别调整着美国的私募发行市场，堪称规范内容相同的立法协调 发展的典范。 1. 4（2）节下的私募发行市场 第4（2）节规定：“不涉及公开发行的发行人的交易豁免注册。”“证交会”认为，所谓“不 涉及公开发行的发行人的交易”意指“在交易之时，不涉及公开发行，而不问发行人以后 是否决定公开发行或注册”。[6]因此，要想判定发行人在何时可以获得4（2）节下的私 募发行豁免注册，首先必须明确的是，什么是公开发行。而对于这一点，《证券法》并没 有作出相应的规定，自然也就无法界定私募发行豁免的范围。 美国是判例法国家。这决定了处于证券立法开创期的成文立法不可能象大陆法那么事无 巨细。私募发行豁免制度就是一例。4（2）节私募发行豁免制度作为司法与行政执法关 注的焦点，完全是在判例法与“证交会”行政解释的指导下建立起来的。 1935年，“证交会”法律总监（the SEC`s General Counsel）对私募发行发表了自己的看法。他认为，一般情况下，向25个以下的人发行证 券不是对很多人的发行，因此不会构成公开发行。[7] 此后10几年中，上述意见基本上是美国私募发行的金科玉律。而到最高法院于1953年 审理SEC v. Ralston Purina Co.案时，情况则发生了变化。区法院认为Ralston Purina公司可以适用豁免，上诉法院维持了区法院的判决。而最高法院却推翻两个下级 法院的判决。[8] Ralston Purina公司是一家生产与销售各种饲料与谷物食品产品的企业，加工与销售设施遍及美 国与加拿大。自1947到1951年，该公司未经注册，但却利用了邮递设施，向其雇员出售 了大约200万美元的股票。 Ralston Purina公司认为它的发行应当获得注册豁免，因为所有的受发行人皆是公司的“关键雇员 ”（Key employees）。他们应当包括任何有资格获得提升的人、任何能影响他人或向他人提供意 见的人、雇员特别期待的人，当然也包括任何负有特殊职责的人、赞同管理的人、有进 取心的、且管理人员觉得有可能被提升到更重要职位的人。 美国最高法院认为，立法的目的是为了通过提供作出合理投资所必要的全部信息来保 护投资者。因此，解释私募发行豁免要按照立法目的进行。适用4（2）节依赖于受发行 人是否需要《证券法》的保护。如果受发行人明显能够自己保护自己，则对这些人作出的 发行要约就是一个“不涉及任何公开发行要约”的交易。而Ralston Purina公司受发行人的地位决定他们无法获得相关资料，他们如社区中的邻居一样是投 资“公众”中的一员。据此美国最高法院判决Ralston Purina公司应当遵守《证券法》第5节的规定。 在该案中，法院直截了当地拒绝了“证交会”总监关于私募发行构成要件是受发行人不 超过25人的标准的看法。 从此以后，最高法院在Ralston Purina公司案中提出的判定私募发行的意见就成了联邦法院审理私募发行案件的指导原 则。 但毫无疑问，前述判例如4（2）节本身的文字一样，不可捉摸，不利于发行人作出明 确的判断。为此，1962年11月，“证交会”针对私募发行问题，发布了一个声明（Releas e）。[9]“证交会”认为，认定一个交易是否涉及公开发行，需要考虑整个环境。这些因 素包括：受发行人与发行人的关系，以及发行的性质、方式、规模、范围、种类。 该声明认可了最高法院在前述案件中的观点：豁免必须按照立法目的来解释；豁免注 册取决于有关人士是否需要《证券法》的保护；在适用豁免注册时，受发行人的数量并不 是决定性的因素，因为《证券法》既适用于对人多的发行，也适用于对人少的发行。故此 ，“证交会”强调认为，发行所及的人数仅与他们是否与私募发行的发行人有必要的联系 、是否了解发行人的问题有关。所以说，在认定私募发行的时候既要考虑实际购买人的 身份，也要考虑受发行人的身份。 在该声明中，“证交会”特别指出，在判断是否构成私募发行的时候，需要考虑要约发 行的证券是否停留在最初的消息灵通人士的手中。如果购买者获得证券的目的是旨在证 券再销售，则证券的卖方就要承担可能违反《证券法》注册要求的风险，及相应的民事责 任。 从“证交会”这份声明中，我们明显可以看出，私募发行的证券不能再出售，从而限制 了证券的流通性。[10] 在考虑私募发行的认定时，“证交会”还认为应当考虑发行的一体化问题。也就是说要 考虑私募发行是不是已发行或将发行的、更大的发行的一部分。如果是一系列发行的一 部分，则面对有限的人的发行就不能认为是一次发行。[11]发行人不能就特定部分的发 行主张豁免。当然，一体化的限制仅适用于在美国境内进行的发行，如果发行具有跨国 性，则不在此限。[12] 自SEC v. Ralston Purina Co.案以后，美国联邦法院审理了大量有关私募发行的案件。他们在遵循最高法院与“证 交会”意见的基础上，进一步提出判定私募发行的标准：①受发行人与购买者的数量,以及 他们之间、他们与发行人之间的关系;②发行数量;③发行规模;④发行方式;⑤投资者在金融 方面的成熟度。[13] 判定购买人或受发行人在金融方面的成熟程度，旨在确认他们是否可以自己判断投资 风险。考虑他们之间以及他们与发行人之间的关系，旨在确认他们可否获得同《证券法》 以注册方式提供的内容一样的信息。而发行方式、规模与数量的考虑旨在从总体上确认 发行是否涉及公开发行。 二、《D条例》下的私募发行市场 （一）颁布的历史背景 从上述的分析可以看出，试图获得4（2）节豁免的发行人时刻面临着巨大的风险。而 法院则期望通过个案的审理，建立4（2）节下私募发行的具体规范，但十分模糊。发行 人即使尽了足够的义务，也很难确保发行符合4（2）节私募发行的条件，从而时刻面临 违反《证券法》注册要求的风险。为此，证券协会(Securities Bar)呼吁“证交会”颁布安全港规则。 1974年，“证交会”颁布《146规则》，对于私募发行规定了具体的标准：①就发行要约， 不得进行广告宣传或请求购买;②发行要约必须仅向发行人合理相信在金融与商业上有必 要知识与经验的人、或能够承受经济风险的人作出;③证券销售应仅向前述人员作出，除 非受要约人符合经济风险测试，且有受要约人代表相伴;④受发行人有途径获得、或已获 得可与通过注册所获得信息相似的信息;⑤在发行过程中，购买人不超过35人;⑥给予合理 注意，以确保证券不因再出售而违反《证券法》的注册条款。[14] 《146规则》颁布以后，受到证券协会的严厉批评。他们认为，该规则,尤其是风险测试要 求，比解释4（2）节的判例法更严格。为此，“证交会”于1982年又颁布了《D条例》。其中 的《506规则》为4（2）节的豁免规定了一个非排他性的安全港，废除了《146规则》的经济 风险测试要求，仅要求购买者符合成熟标准。因此，《506规则》就成了实施4（2）节私募 发行豁免的的替代方法。 （二）内容 根据《D条例》及其《506规则》非排他性的安全港规则，任何发行人要想获得私募发行 注册豁免，应当符合如下条件： 1、来自发行人证券的购买人或发行人合理认为的购买人不得超过35人; 2、非“可资信赖投资者”（accredited investor），或其代表有评估投资价值与风险方面的知识，或发行人合理地认为，在作 出任何销售之前，该购买人符合前述规定的要求;[15] 3、发行必须符合一体化的要求。如果在美国境外向外国人发行或销售证券，且该证券停 留在国外，则非美国购买人就不计算在内。[16] 4、发行人应当在出售证券前的一个合理时间内向“可资信赖投资者”以外的购买者提 供信息。[17] 5、不得利用任何广告或招揽的形式要约或出售证券。 6、发行的证券应有4（2）节规定之证券地位，非依《证券法》注册或获得豁免，不得 再出售。发行人应当给予合理注意，确保购买人不是《证券法》上的“承销商”；[18] 7、发行人应在第一次出售证券之日起15日内，依法通知“证交会”。[19] 根据《D条例》的规定，在计算购买人数量时，任何“可资信赖投资者”不应计算在内， 因为他们可以自己照顾自己。这些“可资信赖投资者”主要包括：银行、存贷款协会、保 险公司、证券商；商业开发公司、商业投资公司；商业信托、合伙；发行人的任何董事 、高级管理人员、或一般合伙人，及一般合伙人的任何董事、高级管理人员、或一般合 伙人；富裕的个人和家庭。[20] 三、《规则144A》下的私募发行市场 （一）颁布的历史背景 《D条例》的颁布使得美国证券法对于私募发行的基本条件有了明确的规定。发行人如 果严格按照《D条例》的规定募集资金，就不会招致投资者或“证交会”的怀疑。然而，不管 是4（2）节，还是《D条例》皆存在共同难题：投资者尽管可以合法地持有证券，但无“法 ”转让，因为这两个规范皆要求私募发行证券的购买者在购买该证券的时候必须不旨在转 让，否则就将涉及到发行人豁免注册的有效性问题。4（2）节与《D条例》下发行的证券是 “受限制的证券”（Restricted Securities）[21]，根据《144规则》的规定在发行一年内不得转让。[22]因此，4（2）节 或《D条例》下的私募市场是没有流动性的市场。 作为金融的核心领域，证券市场应具有流动性功能，否则投资者因无法回避风险而不 愿涉足。80年代以来，亚洲等新兴市场经济国家飞速的经济发展强烈地吸引着各国的投 资者。伦敦的“金融大爆炸”促使英国在证券市场国际化方面迅速超越了美国。[23]同时 ，证券国际化的浪潮是以机构投资者跨境投资为特征的。而美国证券法的严格规范致使 外国发行人在美国市场裹足不前。美国的机构投资者无法充分分享其他国家经济发展所 带来的利益。因此，解决美国私募发行市场的流动性问题，成了美国保持证券市场国际 竞争力的关键。正是在这一大背景之下，“证交会”颁布了《144A规则》，旨在解决4（2） 、《D条例》下证券的流动性问题。 （二）《144A规则》的内容 《144A规则》的立法目的是为了解决4（2）节与《D条例》私募发行市场发行证券的再出 售问题。但由于该规则同时规定，发行人以外的任何人依据《144A规则》的规定出售或要 约出售证券，将不被认为是在从事该证券的推销活动，从而不被认为是《证券法》意义上 的承销商；[24]且该出售行为也不被认为是《证券法》意义上的对公众发行，[25]承销商 可以将新发行的证券出售给“合格的机构购买者”，而无需注册。因此可以说，《144A规则 》的自由化影响延伸至私募发行证券的一级市场，为美国证券市场又建立了一套新的私募 发行制度 《144A规则》下私募发行应满足以下条件： 1、非互换性。即《144A规则》下的证券不能和已在联邦证券交易所上市或全国证券交易商 自动报价系统（NASDAQ）报价的证券为同一类证券。该规定旨在防止发行人以“《144A规 则》私募发行”之名，行“公募发行”之实，逃避《证券法》的注册要求； 2、销售对象是“合格机构购买者”（Qualified Institutional Buyers, QIBs）。[26] “合格机构购买者”的界定是适用《144A规则》最基本的前提。他们与《D条例》中“可资信 赖投资者”的外延几近相同，但除注册为投资顾问外，个人不能成为“合格机构购买者”。 [27] 对于是不是“合格机构购买者”，《144A规则》给证券的发行人施加了“合理信赖”的标准 。发行人可以依据购买人披露的相关信息确认购买人的性质。[28] 3、发行人及其代理人应采取合理步骤，以确保购买者意识到发行人是依据《144A规则 》来发行证券的。[29...
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