资产证券化在我国发展的法律思考
资产证券化在我国发展的法律思考 资产证券化在我国发展的法律思考 华东政法学院 陈瑞 20世纪70年代以来，资产证券化作为金融创新的融资工具，发展十分迅速。美国是 最早进行资产证券化、也是资产证券化最发达的国家。美国的资产支持证券总余额 高达1.6万亿美元，资产支持证券市场已成为美国仅次于联邦政府债券的第二大证 券市场，远远超过股票证券市场。随着这种新的金融工具的成功，证券化的资产种 类在不断的扩大，证券化技术的应用范围在不断拓宽。 同时它给经济带来的积极作用也引起了各个国家的重视，并纷纷引入。从80年代以 来，欧洲的资产证券化得到了长足的发展，并保持着良好的发展势头，现已经成为 排在美国之后的世界第二大市场。在1997年亚洲金融危机爆发之后，日本、韩国、 香港等针对各自问题相继将资产证券化“本土化”。 资产证券化在我国起步比较晚，一直处于研究、探讨阶段，到目前为止仅进行过一 些资产证券化方面的个案实践。 近期，我国金融监管部门、一些商业银行及大型企业对资产证券化的研究进入实质 性的操作阶段，希望能够通过这种金融工具的运用来处理我国目前银行的不良资产 。在我国分业经营的体制下，银行的不良资产主要是不良贷款。为了解决这一问题 ，1999年我国相继成立了信达、东方、长城、华融四大金融资产管理公司，接受国 有商业银行总计1.4万亿的不良贷款。实践中，这四家公司在“债转股”的过程，积 极综合运用出售、拍卖、招标、资产重组、兼并收购等多种形式进行资产处置，更 希望借助国外运行良好的资产证券化方式能够剥离、加速处理不良贷款。 但是以资产证券化方式来处理不良贷款依赖于良好的市场环境和法律环境，从经济 角度和法律角度来看，目前我国尚不具备全面实际操作的可行性。 一、资产证券化的经济问题 经济中几乎所有的问题都围绕“风险－收益”问题。资产证券化的设计就是希望通过 风险隔离机制的设计，将风险最大程度的降低。 考察最典型的美国的资产证券化，其基本含义就是把缺乏流动性但具有未来现金流 收入的资产经过重组形成资产池，并以此为基础发行证券。在资产证券化流程中， 通常由发起人将预期可获取稳定现金收入的资产，组成一个规模可观的“资产池”。 然后将这一“资产池”“真实销售”给专业操作资产证券化的“特殊目的载体”（SPV） ，由SPV以预期现金收入为保证，经过担保机构的担保和评级机构的信用评级，向 投资者发行证券、筹集资金，并将日后收到的现金流偿付给投资者，从而实现发起 人筹到资金、投资人取得回报的目的。 这里是将准备证券化的资产“剥离”，并“真实销售”给SPV来实现“破产隔离”，达到 风险控制的目的。 但不是所有的资产都适于证券化的。资产证券化对被证券化的资产要求很高，一般 来说包括如下内容： 1、 资产能在未来产生可预测的稳定的现金流； 2、 原始权益人持有该资产已有一段时间，且信用表现纪录良好； 3、 资产应具有标准化的合约文件，即资产具有很高的同质性； 4、 资产抵押易于变现，且变限价值较高； 5、 债务人的地域和人口统计分布广泛； 6、 资产的相关历史数据容易获得； 7、 资产的历史记录良好。即违约率和损失率较低。 那些现金流不稳定、同质性低、信用质量较差且很难获得相关统计数据的资产一般 不易于被直接证券化。当然在各个具体交易中，并不需要资产满足全部条件。 与上述条件相比较，中国的金融资产管理公司意图拿来证券化的资产是其中任何一 项条件都不符合。这些被剥离的银行不良贷款现金流不稳定、同质性低、信用质量 较低。“不良”的源头是一些经营效益较差，或者负债过多，或者企业内部治理结构 有问题的企业。有的企业甚至没有真正建立起现代化企业制度。显然从经济学的角 度，这些不良资产的风险远远大于收益。 通过“债转股”，金融资产管理公司成为不良资产企业的股东，行使股东经营、管理 、监督等权利。但是如果想通过证券化的方式将这些资产抛向市场，也就是将巨大 的风险抛给市场，由市场承担，结果怕是不容乐观。中国市场现在没有能力消化这 么多的不良资产。国有股的减持就导致了股市以剧烈的下跌对不良资产抛向市场作 出反应。最后不得不政策救市，产生新一轮股市依赖政策的恶性循环。 金融资产管理公司处理不良资产目的之一，是希望能够以此来帮助企业建立现代企 业制度，其实证券化作为金融链条上的顶端，是不可能有任何促进企业改革的力量 的。对于企业的治理结构，企业的生存状况远没有直接作为大股东改变来的现实。 希望一切风险通过市场来分割、减弱、消化于无声无息几乎是不可能的。这种想法 可能一开始就是走上了歧途。 仅仅当不良资产的来源是收益好，流动性差的沉淀性资产，那么类似于“贴现”的方 式，通过证券化将预期的收益转让，换来流动性增强，当然同时转让的也有风险。 那么只有降低风险来吸引投资者。降低风险的方式有信用增级或政府的信用担保。 作为非政府性质的信用增级，包括外部的信用评价和内部的超额抵押等。但是美国 发达的市场机制促使其信用评价机构很发达，显然这种私人信用评级方式在我国行 不通。由于本身就是企业的不良资产，企业即使提供了超额担保使投资者的收益有 保障，但实际上还是没有盘活企业整体，对于企业来说没有任何的好处。事实上， 在美国，一开始就是政府信用机构的参与，使抵押贷款的证券化绕开法律障碍成为 现实。 对于效益不好，没有潜在收益的企业资产来说，政府即使予以了担保，更大的可能 是政府信用的丧失，因为从本质上来说，政府担保也不能改变企业经营的现状，而 政府的信用一旦丧失将是更加可怕的金融危机。 二、资产证券化法律环境的缺失 “债转股”已经被很多学者指出是违反了现有的法律规定的。比如突破了《公司法》关 于出资方式、发行新股的规定等，有潜在的诉讼风险。那么在“真实销售”方面，就 存在着难点，也增加了相应的风险。如果不是“真实销售”，仅是资产抵押方式就不 能和银行的其他资产分离，存在着成为破产财产的风险。，会计上也不能通过“表 外处理”降低资产负债率。“风险隔离”恰恰是资产证券化的关键。另外，在法律规 定的监管方面，如果是银行资产证券化，会涉及到人民银行和证监会两个监管主体 ；如果是企业或项目资产证券化，可能涉及到计委、经贸委、财政部等；如果是国 有资产，还涉及到国有资产管理部门，等等。如此多的部门管理，使证券化的审批 、运作都将十分困难。 正如上文所提到的，资产证券化的核心就是设计风险隔离机制，法律的作用是要使 风险隔离机制制度化、规范化。所以必须明确的法律问题有： 1、 证券化的资产的法律确定， 2、 以“真实销售”方式转移资产的会计标准和转移的法律要件， 3、 证券化产品的发行和交易应满足的法律标准， 4、 信用增级的法律规定， 5、 设立“破产隔离”的SPV的特别主体资格的享有， 6、 证券化产品投资者的相关规定， 7、 相关的税收、外汇管理规定等。 相关的法律涉及了公司法、合伙法、破产法、证券法、合同法、担保法、信托法、 税法等各个现有的法律。 所以资产证券化之路在中国有市场的和法律的制约。资产证券化的突破口不应当是 不良资产的“改头换面”，那么在西方国家盛行的资产证券化在中国就没有实施的可 能了吗？ 必须看到一项制度的创新不是抽象的发生的，必有其传统的经济、文化、法律等各 制度背景。 新制度的引入，也是旧制度的变迁过程，应当有与其相适应的环境支持。制度是可 以突破的，但是制度变迁也有成本，包括突破的成本和运行的成本。这也是以成本 最小化，收益最大化为前提的。 当然这里的环境包括市场本身和市场的管制者、维护者——法律环境。有学者描述金 融管制和创新的辩证法：管制，创新，再管制，再创新。 所以从某种角度来说，法律也是促进金融创新的源泉。因为创新一开始总是从法律 的漏洞或规避法律的角度入手的。同时法律也要保护创新，这也会推进法律的演变 。法律不能成为制约金融创新的原因。同时也不能允许违法的制度存在。违反法律 的制度是得不到法律保护的，它的长期性和稳定性也会因而令人担忧。 三、房地产是资产证券化的突破口 将资产证券化引入中国，一定要找到合适的突破口，相关法律环境的演变也必须平 稳、渐进，使其能够在中国适宜的生长。 其实目前在中国要启动该项目，主要应培育资产证券化的市场，包括相关的证券市 场、抵押贷款市场、中介机构市场、机构投资者市场等，还有公众的知悉度和信用 制度，当然这些主体资格的确认和法律行为的认可都需要有较为完备的法律环境。 我国废除原有的实物分房制度后，居民的个人贷款购房迅速增加。随着住房制度改 革的深入，农村迁往城镇人口的增加，银行住房贷款业务还在持续发展。住房贷款 合同一般具有标准性，很好的同质性，相关的数据较易获得，而且违约率较低，现 金流量稳定可预测、单笔贷款数额小易组合分散风险等，具有典型的可被证券化的 资产的特点。证券化可以将期限长、流动性差的抵押贷款转换为期限短、流动性强 的证券，而且实行的成本相应较低。我国住房贷款已经具备了一定的规模，为住房 抵押贷款证券化创造了基本条件。当市场培育这个项目在中国达到逐渐被接受、认 可的程度，再用证券化手段在比较发达完善的证券市场来处理不良资产，可行性会 大的多。 资产证券化在美国的迅速发展就是以住房抵押贷款证券化的成功为契机的，目前美 国有一半以上的住房抵押贷款和四分之三以上的汽车贷款是靠发行资产支持证券来 提供的。而它能够成功的原因是得力于美国的法律环境。当时资产证券化产生的过 程一开始是规避法律 ，金融创新后却得到了很好的法律支持。为了促进抵押贷款一级市场的发展，美国 于1980年通过了《放松管制与货币法》、废止了《Q条例》。1984年国会通过了《二级抵 押贷款市场增补法》（SMMEA）。该法确保证券化产品的投资主体几乎可以是所有投 资者。美国证券交易委员会（SEC）将住房抵押贷款支持证券可通过“暂搁登记”方 式承销，大大简化审查程序，降低发行成本。1986年，通过《税收改革法》，避免证 券化过程中的双重征税。与成熟的美国资产证券化法律环境相比，可以说资产证券 化在我国有着严重的法律障碍。 借助基本的法律理论对于住房抵押贷款证券化进行解释，可以从某种角度认为它是 “抵押贷款合同”和“债券”的统一 。抵押贷款合同是当事人意思自治的约定，仅涉及当事人之间的权利和义务。根据 我国《合同法》规定，合同的概括转移（即一方权利义务一并转让给第三方）是要经 对方当事人同意的。如果一旦要将住房抵押贷款证券化，所有的对方当事人都要被 通知，成本实在过大，无疑会限制证券化的发展。 我国《证券法》对证券的发行和交易有明确的限定，但显然不包括资产证券化中的“ 债券”，事实上，在我国法律下是否可以将其称为“债券”尚须斟酌。而且债券的发 行、交易是格式化、公开化的，这其中必定要有中介机构的介入，将限于个人之间 的“合同”转化为面向公众发行的“债券”。双方的权利义务有了较大的改变。并且债 券的发行条件、发行对象（即投资主体的确认）、承销主体资格、承销条件、流通 方式等方面还要有法律的监管。门槛的高低、空间的大小都会直接影响资产证券化 的生存状态。 “真实销售”、会计法上“表外处理”都要有具体的法律标准。不同的认定对于资产证 券化的范围显然是决定性的。 破产隔离的防火墙——SPV机构的成立，是以公司、合伙还是信托的方式更适合我国 的实际，仍需研究。它的性质和融资资格特定化、经营范围风险最小化、治理结构 的特殊要求也是要有明确法律规定。 同时破产程序的规范化，完备的民事诉讼程序，法院判决及时有效的执行等也是资 产证券化“破产隔离”潜在的诉讼风险。 在信用机构方面，我国现在处于空白状态。美国政府首先设立了若干官方机构 。由政府信用机构的参与使资产证券化成为现实，以政府的信用活跃了市场。现在 逐步过渡为半官方机构，已经是上市公司了。政府在制度变迁中具有强制力的优势 ，会降低成本，增加金融体系稳定性。这对于我国通过政府的推动证券化发展有借 鉴作用。 由于本身的市场发育不成熟和法律环境不配套等原因，资产证券化需要对原有制度 框架作大量的修改和创新。亚洲地区国家资产证券化发展普遍较晚，原因之一就在 于此。但是随着经济全球化、金融创新的不断发展，这样一种新型的融资工具在我 国一定有广阔的应用前景和未来，如何得到具体的相应制度支持仍然是值得探究的 。
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