投资者保护视角下MBO新理论
|投资者保护视角下MBO新理论（一） | |2003-11-17 | |　　[摘要]效率提高说和财富转移说是解释管理层收购的既有理论假说， | |它们存在彼此对立、分割和没有对转型国家的管理层收购(MBO)实践及其新| |特点给出解释两大缺陷，为弥补既有理论的不足，本文提出了一个新的理 | |论框架，解释了投资者保护与管理层收购绩效源泉的关系，指出提高投资 | |者保护水平是促生效率型管理层收购的关键。 | | | |　　管理层收购(Management Buyout，以下简称MBO)，是指企业管理者通 | |过自有资金或外部融资，收购所在公司股份，实现企业控制权由大股东转 | |移到管理者手中的行为。它是一种通过改变企业资本结构来提高企业绩效 | |的资本运作手段。它最早出现在20世纪80年代美国兴起的杠杆收购浪潮中 | |，之后被更多的国家所效仿和采用，并具有了与美国不同的特点。经济学 | |家们对MBO给出了多种理论解释。Kieschnik(1989)做了一个大致的总结， | |指出关于MBO(LBO)的理论解释存在交易成本、税收、收购防御、自由现金 | |流量、控制、管理者报酬缺陷、剥夺债权人、财务杠杆非充分利用、风险 | |套利等九个假说。Kieschnik(1989)的综述尽管详细，但有不少假说并没有| |多大的差异，大致可以归结到财富转移、代理成本和防御剥夺三个理论假 | |说中。 | | | |　　一、MB0的既有理论：效率提高与财富转移 | | | |　　MBO是通过企业所有权结构的变化来实现在原来所有权结构下所不能实| |现的绩效。那么，所有权结构的变化就真的那么神奇吗?为什么在原来的所| |有权结构下不能实现那些令个眩目的绩效?这些新收益来自何处?这是MBO理| |论必须首先解释清楚的问题。对此经济学家给出了多种解释。总体上看， | |与围绕并购展开的争论相一致，对MBO也产生了两种相反的看法。 | | | |　　1.效率提高派的观点 | | | |　　效率观是MBO的主流解释理论。效率观中又有多种理论，学者们围绕着| |MBO的动机、绩效表现及其来源、企业与行业分布、取得绩效的关键因素等| |多个方面阐述了不同的观点。其中最具有代表性的是代理成本说、防御剥 | |夺说和企业家精神说。 | | | |　　(1)代理成本说。詹森(Jensen)是代理成本说的代表人物。詹森(1986)| |指出随着企业股权的日趋分散，管理层对企业的控制权日趋上升，在那些 | |成熟的企业和行业中产生了大量的自由现金流。自由现金流量使管理层有 | |了进行多元化和并购的自由选择空间，任意使用自由现金流量是管理层代 | |理成本的一个主要体现，因为自由现金流量本应是支付给股东的红利。詹 | |森(1989)进一步指出管理层热衷于多元化经营扩大企业规模，而不是最大 | |化股东收益，结果是出现了高现金流和低效投资并存的现象，企业资源被 | |低效利用。因此就产生了潜在的效率提升空间，只要提高企业负债率，就 | |可以通过强制性的债务利息支出缩小管理层自由支配现金流量的空间，降 | |低由自由现金流量而产生的代理成本，负债和破产压力也会迫使管理层提 | |高经营效率，高负债因此成为降低管理层代理成本的控制手段。LBO机构正| |是为追逐这个利润空间而出现的。通过提高财务杠杆率、约束管理层对自 | |由现金流量的支配权，并通过股权对管理层进行控制，LBO机构扮演了积极| |投资者的角色。 | | | |　　(2)防御剥夺说。詹森的解释主要集中在对管理层机会主义的防范和有| |效制止上。作为外部力量的LBO机构是MBO(LBO)中的主导者。但是MBO是一 | |个多方交易，并且MBO更多的是由管理层发起的，管理层是MBO的现实主导 | |者。那么是什么因素促使管理层要改变现状呢?在这个过程中管理层得到了| |什么呢?对这些问题的思考，形成了MBO的另一个理论解释??防御剥夺说。 | | | |　　该理论以阿尔钦等发展起来的企业理论为基础。AlchianandWoodward(| |1987)认为管理层对企业的投资具有“惟一性”，管理层的收益强烈依赖于企| |业的整体绩效，其产生的准租金更容易被股东、雇员等利益主体剥夺。为 | |防止自己专有投资的收益被他人剥夺，管理层就有激励成为自己投资收益 | |的完全获取者。MBO是管理层实现自我利益、防止专用投资被侵占的有效手| |段。而管理层成为所有者必须有相应的财务支持，最容易得到债务融资的 | |行业是那些资产可塑性弱的行业。资产可塑性越弱，债权人越不需要对债 | |务的使用付出监督成本，企业的负债能力越强(Alchian and | |Woodward，1987)。因此，威斯通等(1998)判断说“在那些管理人员更易受 | |到剥削，同时企业资产不具有可塑性，因而允许较大的负债的企业及行业 | |，将会发生杠杆收购”。他们得出了与詹森一样的结论，MBO最容易发生在 | |增长机会有限、现金流量稳定的成熟企业中。 | | | |　　防御剥夺说从管理层的角度重新解释了MBO的动机和MBO的行业选择。 | |认为MBO不过是管理层明晰其投资收益的手段，是管理层为改变与贡献不相| |称的报酬体系而进行自我付酬的安排，其后发生的绩效改善则是管理层得 | |到与其贡献接近的强大股权激励的结果(威斯通等，1998)。 | | | |　　(3)企业家精神说。MBO进入欧洲之后，呈现出了一些新特点。在欧洲 | |是风险投资机构而不是LBO机构在从事MBO业务，这些机构为MBO提供了更多| |的股权融资，并且中介机构在MBO中的作用越来越重要。更重要的是越来越| |多的高科技企业也实行了MBO，并且有越来越多的证据表明，MBO的成功与 | |管理层的选择及其努力程度密切相关。上述变化都是既有理论所不能解释 | |的，怀特(MikeWright)等在发展前人理论基础上提出了企业家精神说。 | | | |　　怀特等认为詹森的代理成本说揭示的只是传统MBO中的价值生成方式，| |新形势下MBO的收益主要事源手MBO后所形成的企业家精神。企业家精神又 | |是如何形成的呢?wrightetal(20001)认为一些管理层具备了形成企业家精 | |神的潜质，但这种潜在的企业家精神为管理层所隶属的大型企业所不容。 | |在实施MBO及MBO后的持续变革过程中，风险投资机构对于促使MBO企业建立| |起企业家精神发挥了重要的作用。风险投资机构不仅多以股权融资方式为M| |BO的实施及随后的企业变革提供融资支持，更为企业的战略转变提供了强 | |大的动力和智力支持(Braining and | |Wrieht，2002)。由于风险投资机构经常就困难问题提供咨询意见、经常就| |适当的战略选择提供方案，因此在战略选择和处理棘手问题上风险投资机 | |构形成了一些专业优势，正是这些优势可以开拓管理层的视野并使他们将 | |资源和精力集中在既定战略上，促进企业实现根本性的战略转变。实现企 | |业战略转变要求有新的融资结构和治理机制与之相匹配，被詹森认为具有 | |强烈控制功能的高负债的作用在显著下降，风险投资机构的作用在显著上 | |升。也正是着重于对企业家精神的培育，使MBO不再局限于成熟行业，进入| |了以技术创新、产品创新为基础的高科技行业。 | | | |　　Wright及其合作者提出的企业家精神说重新解释了MBO的收益来源，不| |仅强调了管理层的作用，而且强调了风险投资机构的作用，认为是二者的 | |合力创造了MBO的收益。他们的理论拓展了MBO的适用范围，区分了MBO的不| |同类型，强调管理层风格、激励手段和治理机制之间的正确匹配是MBO成功| |的关键(Wrightetal，2001)。由此Wright等大大提高了其理论的解释力和 | |包容性，成为目前的MBO主流解释理论。 | | | |　　2.财富转移派的观点 | | | |　　财富转移派是MBO理论中的非主流理论，没有突出的代表人物，也没有| |得到多少实证研究的支持。该派的基本观点认为MBO并没有给企业带来什么| |实质性的变化，交易之后的绩效上升，尤其是管理层的股权溢价，只不过 | |是代表着财富从其他利害关系人，如股东、债权人、职工、政府(税收)等 | |，向管理层的转移。MBO所运用的手段只不过是转换企业的资本结构，通过| |高财务杠杆将企业中已经存在和即使不实行MBO也会产生的稳定现金流压榨| |出来，支付给新债权人、MBO投资者和管理层。但并没有证据表明这些主体| |就比实施MBO前的企业具有更高的资金使用效率。并且管理层本身就在企业| |控制上占有优势，他们可以采取多种手段降低企业价值，进而降低交易价 | |格，损害利害关系人的利益。 | | | |　　避税理论是财富转移说中最重要的主张。Lowenstein(1985，1986)认 | |为，MBO的目的就是为充分利用企业的潜在避税空间，避税收益同时也是收| |购资金的来源。MBO可以节约两个方面的税收，一方面是与债务有关的税收| |，如利息支出的上升可以降低所得税，另一方面是与债务无关的税收，如 | |加速折旧导致的减税。当一个企业出现税收支出较高，而利息支出较低的 | |现象时，就出现了实施MBO的机会。MBO的绩效，包括利息支出和管理层的 | |股权收益，都来源于避税所得。 | | | |　　二、既有MB0理论的不足 | | | |　　1.尖锐对立 | | | |　　效率提高说和财富转移说分别对MBO的绩效源泉做出了完全不同的解释| |，二者之间互不兼容。代理成本说的代表人物詹森(1989)就曾结合一些实 | |证研究的结果深刻批驳了财富转移说的各种主张。他指出财富转移说认为 | |管理层利用所掌握的企业内部信息低价收购企业从而剥夺企业原股东的利 | |益，但Kaplan(1990)的研究发现那些在收购后不被留用的管理者都在收购 | |时出售了他们拥有的股权，如果他们拥有关于企业真实价值的内部信息， | |那他们的出售行为就不是理性行为。并且美国有完善的股东保护法律，股 | |东利益因此难以被侵犯。如竞标机制就保证了股权出售的公平、公开和市 | |场化；财富转移说还主张LBO的收益来源于对债权人的剥夺，但詹森指出Ma| |rais、Schipper和Smith(1989)的研究发现LBO中债权人的损失并不高于一 | |般债权人的损失。并且在LBO中已经设置了完善的债权人保护机制；詹森(1| |989)最后分析了LBO税收效应，指出LBO确实具有避税的功能，但它同时也 | |开辟多个新的税源，如股权交易税等，因此不能简单地判断说MBO的绩效源| |自税收的节约。效率提高说和财富转移说互不兼容，因此也导致了不同的 | |政策判断。效率提高派认为应当鼓励发展MBO，而财富转移派则主张抑制MB| |O的发展。 | | ...
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