风险投资的激励机制
风险投资的激励机制 李昌奕 激励机制的形成与设计是风险投资业务运作中十分必要和关键的要素。风险投资激 励机制主要运用的手段一般包括有限合伙制的激励制度、股票期权、经理人市场竞争、 精神激励等，激励机制的实现方式有退出的激励机制、可转换优先股等。 一、有限合伙制的激励机制 有限合伙制对风险企业中的风险投资方的激励机制具体体现在两个方面：一是风险 投资方对风险投资企业债务所承担的无限责任。由于风险投资方对风险投资企业的债务 承担无限责任，所以风险投资方如果经营不善，所造成的超过基金数额的亏损将完全由 风险投资企业中的普通合伙人承担。所以从强化理论的角度看，不利的结果将弱化风险 投资方降低企业经营业绩的行为。在有限合伙制的规则下，风险投资方将努力经营企业 并避免亏损，从而形成了对风险投资方的激励。 二是风险投资方获得的远远多于其出资比例的投资收益。风险投资企业以1%的出资 获得利润的15%—30%，这种与投资不成比例的利润分配，实际上是对风险投资管理者劳动 的充分肯定，这种有利的结果将强化风险投资方努力经营的行为。由于风险企业利益与 风险投资方利益的一致性，这种机制将激励风险投资方追求股东利益的最大化以实现自 身利益的最大化。 从强化理论的角度看，有限合伙制规则构成了同时包含强化与弱化过程的激励机制 ，本文称之为“强化——弱化激励机制”。由于普通合伙人—— 风险企业的风险投资方 —— 对亏损承担无限责任，因此起到了对于风险投资方的惩戒作用，这种不利的结果不断弱 化风险投资方“道德风险”和“逆向选择”。与此同时，风险投资方不仅可以每年获得约1. 5 — 2.5%的基金管理费用，而且还可以获得远高于其1%出资比例的15% — 30%的利润分配，这种对风险投资方有利的结果不断强化其追求股东利益的最大化。 此外，在某些情况下，有限合伙人有权更换普通合伙人，这也对风险投资方起到了 激励作用。 二、经理层的激励机制 经理层的激励机制主要包括以股票期权为特征的薪酬制度的激励机制，以及经理人 市场的荣誉激励机制。 1、经理人股票期权激励 在美国，经理层的薪酬包括四个基本组成部分：首先是基本薪资；其次是短期激励 收入，主要是奖金；三是长期激励收入，主要是股票期权；最后是额外收入。根据1998 年的调查，在美国经理人员的报酬结构中，固定工资、年末奖金和股票期权的比例大约 为4:3:3左右，美国86家大公司的行政总裁收入的54%来自股票期权，平均达到了500万美 元。风险企业的经理层通常采用以股票期权为核心的薪酬体系，典型的组合为“较低的基 本薪资+较高的股票期权”。 自1952年美国瑞辉制药公司第一个推出股票期权计划后，经理人股票期权逐渐盛行 ，并自90年代以来在经理层薪资构成中扮演重要角色。美国高级管理人员的薪资水平随 着股票期权计划的引入快速增长，平均收入从1982年的94.5万上升到1994年的248.8万， 年增长8.4%。股票期权给那些管理能力出众，创新能力突出、经营业绩良好的企业高级 管理人员提供丰厚的回报，并起到了良好的激励效果。1996年《财富》杂志评出的全球50 0强中，89%的公司实施经理人股票期权制度。1998年美国高层管理人员的薪资结构中， 基本工资占36%，奖金占15%，股票期权占38%，其他收入占11%，美国86家大公司的行政 总裁收入的54%来自股票期权，平均达到了500万美元。在1998年，实施股票期权制的美 国总裁年薪达到了天文数字，其中CA公司创办人王嘉廉以6.7亿美元年收入创造记录。迪 斯尼公司的总裁艾斯纳，薪水加奖金不过是576万美元，但是股票期权带来的财富却有5 .7亿美元。由于股票期权不但具有巨大升值潜力，而且以经理层长期服务于企业为前提 条件，所以被称为经理人员的“金手铐”。 赋予风险企业经理层期权的做法也可能产生一定负作用，持有较大比例股权或期权 的经理层往往偏好从事收益很高但风险很大的项目，可能产生对风险投资方利益的背离 。因此，在双方签订的风险投资协议中，一般含有专门的经理层雇佣条款，即赋予风险 投资方解雇、撤换经理层的权利，并使企业能够从离职经理层那里购回股份。以此来惩 罚那些业绩不佳的经理人员，限制其偏好风险的倾向。 防止被解雇也是激励经理层努力工作的原因之一。根据美国的一项研究，风险投资 方解雇管理层主要有三个原因：战略分歧、能力不足和代理问题。因与风险投资方存在 战略分歧而被解雇的情况占被解雇总数的37%，能力不足占47%，代理问题占16%。在因代 理问题而被解雇的经理人员中，有16%是因为追求个人利益最大化，84%是由于其他原因 。该研究还发现，经理层的投机行为与其持有企业股份的比例呈正相关关系。 2、经理人市场的荣誉激励机制 经理人市场的荣誉激励机制在于：经理人业绩、经历与聘任与解聘密切相关 ，风险企业的经理层为谋求自身职业生涯的发展，具有维持良好声誉的动机，激励其为 实现风险企业股东利益最大化而努力工作。 三、对创业者的激励机制 创业者的激励机制主要包括可中断分期投资策略的激励机制，可转换优先股的激励 机制，以及创业的经济与精神激励机制。 1、可中断分期投资策略的激励机制 可中断的分期投资策略是对于创业者的一个重要激励机制。在风险投资方可中断分 期投资策略的威胁下，创业者为了从风险投资方获得生存发展所必须的后续投资，必须 提高公司的运营效率，改善公司的经营管理。他们中的成功者将获得风险企业发展所必 须的追加投资，从而发挥了可中断分期投资策略对创业者的激励作用，形成了对创业者 的激励机制。 分期投资策略在苹果电脑公司和联邦快递的案例中得到充分体现。对苹果电脑公司 的风险投资分为三期，第一期发生于1978年1月，以每股9美分的价格投入了51.8万美元 ；第二期发生于1978年的9月，以每股28美分的价格投入70.4万美元；第三期发生于198 0年12月，以每股97美分的价格投入233.1万美元。对联邦快递公司的风险投资也分为三 期，第一期发生于1973年9月，以每股204.17美元的价格投入了1 225万美元；第二期发生于1974年3月，以每股7.34美元投入640万美元；第三期发生于1 974年9月，以每股63美分投入388万美元。有趣的是，在两个分期投资的案例中，投资的 股票价格一个随着企业价值的增长而提高，这是符合投资规律的，另一个却随着企业的 价值增长而降低，这多少令人费解。经有关专家介绍，这主要是因为风险投资的股票定 价参考股票的市场价格，在对联邦快递投资的过程中，正好遇上股票市场价格“大跳水” ，所以对联邦快递的投资时股票作价越来越低。 2、可转换优先股的激励机制 风险投资方通常以可转换优先股向风险企业投资。一般意义上的可转换优先股是指 发行时定下可转换条款，允许持有人在某种情况下转换为普通股的优先股，转换比例可 以根据优先股与普通股的价格比例事先确定，持有人一般不享有投票权。 优先股的优先权是相对于普通股而言的，具体体现在两个方面：一方面是在企业有 赢利时，优先股优先于普通股获得股利；另一方面是在企业破产清算时，优先股获取剩 余财产的次序优先于普通股。 当企业有赢利时，优先股股东可以按事先规定的股息在普通股之前优先取得公司分 配的股利，而且股息通常是固定的，不受公司经营状况和赢利水平的影响，这一点类似 于债券。根据股利发放情况的差别，优先股又可以分为可累积优先股和不可累积优先股 。可累积优先股是指股利固定并且股息可以累积，公司经营不善时未分发股利可以累积 到公司经营状况改善时，一起付给优先股持有者。不可累积优先股到了期限没有支付的 股利则不可以累积至以后各期。 按照有关法规和公司财务学的原则，企业破产清算的顺序如下：（1）清算所需各项 费用;；（2）拖欠工人的工资、有关保险与福利支出；（3）企业所欠税款；（4）抵押 债券；（5）一般债券；（6）优先股；（7）普通股。 由企业破产清算的顺序可以看出，优先股获取剩余财产分配的权利优先于普通股， 因此其风险较一般股较小。 此外，优先股根据是否可以由公司收回，分为可收回优先股与不可收回优先股。优 先股的收回通常用于调整公司的资本结构。根据优先股是否可以参与多余赢利的分配， 分为参与优先股与非参与优先股。参与优先股除获取固定股利外，在普通股股利高于优 先股股利时，可以参与股利的分配，其数额相当于每股普通股与优先股股息差别，非参 与优先股则没有这种待遇。 一般优先股股东不享有投票权。 但是在风险投资中，可转换优先股有两个特点： 1.风险企业中可转换优先股股东，即风险投资方，不仅享有投票权，而且在企业决 策中一般占据主导地位。 2.可转换优先股的转换比例可以调整，其依据是企业经营业绩，企业业绩越好则转 换比例越低。 风险企业可转换优先股对创业者的激励作用来自两个方面： （1） 风险投资方持有可转换优先股，而创业者持有普通股，在企业剩余财产分配上，可转换 优先股比普通股具有优先权，所以若风险企业经营不当，必然使创业者遭受更大的风险 ，从而激励创业者努力提高企业的经营绩效。 （2） 风险投资协议中一般规定：可转换优先股的转换比例随企业经营业绩的提高而递减。所 以风险企业创业者为了获取更多的股份，防止对企业控制权削弱，必须努力提高风险企 业经营绩效，避免风险投资方过高的转换比例，由此对创业者构成了激励机制。 3、对创业者的精神激励 创业者创业可以带来高额的经济回报。然而，经济收益并非激励创业者的唯一因素 ，甚至不是最重要的因素。英国在1991年就创业动机进行了的一项研究，其中98%的创业 者将个人成就感列为重要的原因，在这98%的创业者中又有70%将其列为非常重要的原因 ；有88%的人将“能够按自己的方式做事” 列为重要原因，87%将“采取长远观点的自由”列为重要或非常重要的原因，追求个人成就 感是企业家创业的最重要原因。根据马斯洛需求层次论，该调查说明满足“自我实现”是 创业者重要的需求，因此创业并经营好风险企业本身就对创业者构成激励。 应当指出，精神激励对于社会的发展与进步有着重要作用，特别是在艰苦的创业活 动中，它对于创业者的作用远非物质激励可比，风险投资事业诞生的历史就是精神激励 的典型案例。 作为美国风险投资业诞生标志的美国研究与发展公司（ARD），从成立至1957年，在 长达11年的时间里始终是惨淡经营，然而风险投资的先驱并没有在困难面前退缩。创始 人之一弗朗德斯有这样一段话：“美国的企业、美国的就业和居民的财富作为一个整体， 在自由企业制度下不可能得到无限的保障，除非在经济结构中不断有健康的婴儿出生。 我们经济的安全不可能依靠那些老牌的大企业的扩张得到保障。我们需要从下而来的新 的力量、能量和能力。我们需要把信托基金中的一部分和那些正在寻找支持的新主意结 合起来。”社会责任感和对理性的追求，激励他们战胜了创业的艰辛，开创了一番空前的 伟业！ 四、退出的激励机制 退出的激励机制源于退出收益的经济激励。风险投资不同退出方法的收益有较大差 别，但是良好的经营业绩是获取高额退出收益的必要条件。以2000年美国NASDAQ上市标 准为例，申请上市风险企业净有形资产最低标准为600万美元，前一年税前收益应达到1 00万美元。由于有限合伙制的利润分享机制，风险投资的退出实现了风险投资方个人利 益最大化与风险企业股东利益最大化之间的统一，对个人利益的追求激励着风险投资方 追求股东利益的最大化。 五、我国风险投资激励机制的现状、问题与对策 1. 有限合伙制 我国目前由于有限合伙制尚无合法地位，风险投资主要采取股份制公司的组织形式 设立，该形式限制了风险投资管理人的责任，从而丧失了有限合伙制下由于股东的无限 责任所产生的利益约束与激励机制。而且大多数风险投资公司的利益分配与企业经营业 绩脱钩，或者没有显著的相关关系，风险企业缺乏有限合伙制下风险投资方为追求自身 利益最大化而追求风险企业股东利益最大化的动机，因此存在着明显的激励不足现象。 并且，我国目前风险投资退出机制不完善，风险投资难以实现投资收益，也削弱了运用 经济手段进行激励的基础。 因此国家立法机关应当修订有关法律，允许有限合伙制企业的存在，促进我国今后 风险投资业的发展。 2. 职业经理人市场的培育 职业经理人与市场经济与现代企业制度相伴而生，我国已经涌现出一批优秀的经理 人。但我国经理人市场也存在一定问题，主要表现在三方面：一. 我国经理人教育的质量还有一定提高的余地；二. 应当营造有利于职业经理人施展才能的社会文化环境；三. 经理人的职业素养还应进一步提高。 经理人市场的建立与完善是一个长...
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