第四章 期货市场的应用
第四章 期货市场的应用 【学习目标】 期货市场的运用主要在于价格发现、投机和套期保值三大领域。本章分三节依次进行了 介绍。通过本章的学习，要求掌握基本的投机和套期保值方法，了解投机活动的意义， 以及最佳套期比率的计算。 第一节 价格发现 通过第三章的学习，我们知道期货价格与预期的未来现货价格之间存在着密切的联系 ，从而使得期货市场具有了价格发现的功能。所谓期货市场的价格发现功能，就是指在 交易所内对期货合约进行交易的结果能够产生市场对此商品未来某一特定时间现货价格 的平均预期。而期货市场发现的资产价格则具有以下三大特点： 1、公正性：由于期货交易是集中在交易所进行的，而交易所作为一种有组织、规范 化的统一市场，集中了大量的买者和卖者，通过公开、公平、公正的竞争形成价格，基 本上反映了真实的供求关系和变化趋势。在期货交易发达的国家，期货价格被视为一种 权威价格，成为现货交易的重要参考依据。在铜、铝等金属的世界贸易中，伦敦金属交 易所的期货价格是最权威的参考价格。 2、预期性：与现货市场相比，期货市场价格对未来市场供求关系变动有一定的预测 作用。 3、透明性：竞争的公开化、公平化使得期货市场大大改进了价格信息的质量，使远 期供求关系得到显示和调整，期货市场信息可作为企业经营决策和国家宏观调控的重要 依据。 至于期货市场这一价格发现功能对社会的意义大小则主要取决于以下三个方面：1、 社会对未来现货价格信息的需求情况；2、利用期货市场价格来预测未来现货价格的准确 性；3、期货市场价格发现功能相对于其他价格预测技术的优势。在本节中，我们将对以 上这些问题作进一步的探讨。 一、社会对未来现货价格信息的需求 无论是出于投机获利的目的，还是为了制定未来的投资和消费计划，也无论是个人、 公司还是政府机构，都对未来不同商品的现货价格信息有着大量的需求。 例如，有位工薪阶层正面临着一个购房决策的问题。由于目前的利率水平比较高，如 果立即购买，则必须支付高昂的住房贷款利息。那么未来几个月的利率水平究竟会不会 下降？要不要再等上一段时间呢？投资者在决策时一种较为简便的方法就是通过查阅报 纸上的期货价格信息，找出市场对未来利率水平的预期。如果CBOT交易的长期国债期货 合约，6个月后交割的债券利率比现在的利率低好几个百分点，那么该投资者就有理由相 信利率在未来的六个月内将会下跌。在这种情况下，明智的选择则是等上一段时间再购 买房子。 再例如，有位木头家具的制造商正要印制明年的商品价格目录。除去加工费用之外， 该制造商所生产的家具价格主要取决于作为原材料的木头的成本。那么如何才能较准确 地计算其未来购入的木头的成本呢？最简单的方法仍是利用木头期货市场的价格信息来 进行购入成本的估计和核算。这同样是利用了期货市场的价格发现功能。 在以上的两个例子中，投资者都没有进行实际的期货交易，但都利用了期货价格来估 计未来某一时刻的现货价格，从而进行投资决策以及成本核算。可见，期货市场的价格 发现功能对于所有社会成员来说（并不仅仅局限于期货市场的实际参与者）都是有益的 。 总之，由于现代电子通讯技术的发展，主要期货品种的价格，一般都能够即时传播至 世界各地。因此，期货市场上所形成的价格不仅对该市场的各类投资者会产生直接的指 引作用，也为期货市场以外的其他相关市场提供了有用的参考信息。各相关市场的职业 投资者、实物商品持有者通过参考期货市场的成交价格，可以形成对未来商品价格的合 理预期，进而有计划地安排投资决策和生产经营决策，从而有助于减少信息搜寻成本， 提高交易效率，实现公平合理、机会均等的竞争。 二、期货市场价格预测的准确性 期货市场价格发现功能的有用性在很大程度上就取决于期货市场价格预测的准确性。 目前理论界对于期货价格是否是未来现货价格的无偏估计还存在着争议。现有的研究表 明，即便期货价格是未来现货价格的无偏估计，也是一个存在着较大误差的无偏估计。 因为我们都知道，在一个有效的市场上，价格能够反映所有可获得的信息。也就是说， 一旦有新的信息来临，期货价格便会据此迅速地进行调整，因此期货价格往往有着很大 的波动性，如果用任一时刻的期货价格来预测未来的现货价格，也往往会存在着较大的 误差。 此外，从第三章的讨论中我们可以看到，由于风险厌恶等因素的存在，期货价格还可 能是未来现货价格的有偏估计。但大量的研究也表明，相对而言，即便期货价格是未来 现货价格的有偏估计，这种偏差和前面所讨论的预测误差相比，也是很小的。 三、期货市场价格发现功能的优势 尽管基于期货价格信息所作出的预测往往并不是那么准确，但大量的研究表明，和其 他的预测手段相比，期货市场的预测结果反而最好。例如目前许多专业外汇预测机构所 公布的远期外汇预测记录，其表现还不如期货市场上的外汇期货价格。更重要的是，咨 询专业的预测机构是要付费的，而利用期货市场的信息则是完全免费的。 此外，以上关于期货市场的价格发现功能的论述是国内外学者普遍的看法。但我们认 为期货市场并不具有这一功能。从第三章的分析中可知，对于不付红利的投资性资产而 言，期货价格F=Ser(T- t) 。也就是说，一旦S和r确定，F就确定。而F并不等于E（ST）。也就是说，期货价格 并不能发现未来的现货价格。 只是随着现代期货市场的发展，期货交易量已远远超过相应的现货交易量。上述公式 也可改写为S＝Fe- r(T- t) ，即某一时刻的现货价格会受到期货价格的影响。也就是说，期货价格参与决定目前 的现货价格。因此，期货价格和现货价格的决定应该是一个相互影响、相互决定的作用 过程。 第二节 投机 一、投机者的类型 给投机活动或投机者下一个准确的定义并非易事。著名的《帕尔格雷夫经济学大辞典 》对“投机”的解释是：投机（Speculation）是为了以后再销售（或暂时售出）商品而购 买，以期从其价格变化中获利。哈佛版的《现代高级英汉双解词典》将Speculation（投机 ）定义为：冒损失的风险，通过购买货物、股票，希望从市场价值（Market Value）的变化中获利。本文中的投机者是一个与套期保值者相对的概念，因此本文中， 我们所给的关于期货市场投机者的定义则是指那些进入期货市场，以追逐利润为目的， 同时也承担着较高风险的期货交易者。 根据计划持有某一期货头寸的时间长短，投机者可以被划分为三种不同的类型，即现 场投机者，俗称“抢帽子者”（Scalpers）、当日交易者（Day Traders）和头寸交易者（Position Traders）。 1. 现场投机者 在所有的投机者当中，现场投机者计划持有期货头寸的时间最短，他们主要通过自身 对未来一个很短的期间内（可以是未来的几秒钟到未来的几分钟）期货价格变动的判断 来投机获利。由于他们更多的是凭着自己的感觉和经验，来对未来的期货价格走势作出 判断，因此许多现场投机者也称自己是心理学家，无时无刻不在试图感觉其他市场参与 者的心理。 由于现场投机者计划持有每笔头寸的时间极短，因此，并不指望每笔交易都能获得很 大的利润，通常只要能有一到两个“刻度”的利润就已经很满足了。如果在其持有头寸的 那短短几分钟时间内，市场价格并未向对其有利的方向运动，现场投机者也往往会立刻 结束该头寸，重新寻找新的投机机会。 现场投机者这样的交易策略也就意味着他们必须进行大量的交易才有可能真正获利。 据统计，在美国市场上，投资者如果通过经纪人进行交易，则每个回合支付的交易费用 为$25－80，而如果作为交易所的会员直接在场内交易，则每个回合的交易成本不到$1。 因此，为了能够亲身感受市场的买卖压力，从而作出正确的买卖决策，也为了节省昂贵 的交易费用，现场投机者通常是交易所的会员或向某一会员租有交易席位，在场内直接 进行交易。 此外，最重要的一点在于，现场投机者频繁的交易行为可以为市场提供高度的流动性 ，他们之间的激烈竞争也大大缩小了市场上的买卖价差。因此，可以说，现场投机者是 现代期货市场不可或缺的一个组成部分。 2. 当日交易者 与现场投机者不同，当日交易者大多试图从一个交易日内期货价格的变动中获利。他 们可能在场内交易也可能在场外交易，但每天交易结束前就会结清自己的头寸，即不持 有隔夜头寸。 当日交易者的一大交易策略就是利用政府公告对期货价格的影响。例如，通常每隔一 段时间，政府的农业部就会公布有关的农产品产量信息。一旦某日公布的某种农产品产 量很高，大大出乎市场预料，那么公告过后，该种农产品期货的价格就会急剧下跌。当 日交易者正是利用这一点，根据自己的预期和判断，抢在政府公告之前就先卖出该种农 产品的期货合约，待公告之后期货价格下跌就立刻平仓获利，根本无须持有期货头寸过 夜。毕竟隔夜头寸的风险太大，一夜之间许多出乎意料的灾难性的价格变动都有可能发 生。 总之，绝大多数的投机者不是现场投机者就是当日交易者，因此，通常在每日交易快 要结束的时候，交易的频率就会大大加快。据统计，在许多期货市场上，每日交易量的 25%都是在最后半个小时内成交的。而每日交易的最后5分钟则尤其疯狂，许许多多的投 机者为了避免隔夜风险，都会抢在当日交易结束之前结清自己的头寸。 3. 头寸交易者 头寸交易者是指那些持有期货头寸过夜的投机者，有时，他们也会持有这些头寸长达 几个星期或甚至几个月。其交易策略主要有两种：单笔头寸交易和价差头寸交易。前者 的风险往往比后者大很多。 1. 单笔头寸（Outright Position） 单笔头寸投机包括多头投机和空头投机。当投机者预期未来某种期货价格将上涨时， 便事先买入该期货合约，待以后再择机对冲，如价格上涨便盈利，否则就受损。这种先 买后卖、赚取期货合约差价利润的交易方式就称为做多（Buy Long）；反之，当投机者预期未来期货价格将下跌，便先行卖出该期货合约，待以后再 择机对冲，如价格下跌便盈利，否则就受损。这种先卖后买、赚取期货合约差价利润的 交易方式就称为做空（Sell Short） 例4.1某投机者认为2个月后长期利率将会上涨，从而长期国债期货的价格将会下跌。 于是，他先行卖出若干份CBOT交易的长期国债期货合约，在未来的两个月内一直持有该 头寸。如果他对价格的判断是正确的，2个月后利率果然大幅上涨，期货价格急剧下跌， 那么他就可以择机对冲平仓，从中获利。但如果他对价格的判断失误，利率不但没有上 涨反而下降，那么，他就将遭受惨重的损失。因此，单笔头寸投机的风险极大，若价格 判断正确，则可以获得巨大的盈利，一旦价格判断失误，就将遭受惨重的损失。 2、价差头寸（Spread Position） 期货市场上的价差主要有两种，一种是商品内的价差（Intracommodity Spreads），即同一标的资产不同到期月的合约之间的价差；另一种则是商品间的价差( Intercommodity Spreads)，即两种或两种以上不同标的资产的合约之间的价差。价差交易者就是利用不 同合约之间相对价格的变化来投机获利的。 例4.2假设2月1日这天，芝加哥期货交易所内交易的7月份小麦期货合约和玉米期货合 约的价格（美分/蒲式耳）分别为： 7月份小麦期货合约 329.50 7月份玉米期货合约 229.50 某投机者A认为这两种合约之间的价差过大，不合理。于是，他按329.50美分/蒲式耳 的价格卖出1份7月份的小麦期货合约，按229.50美分/每蒲式耳的价格买入1份7月份的玉 米期货合约。随后，小麦和玉米期货的价格都下跌，但小麦价格的下跌幅度超过了玉米 。假设6月1日这天，7月份小麦期货合约和玉米期货合约得价格（美分/蒲式耳）分别为 ： 7月份小麦期货合约 282.75 7月份玉米期货合约 219.50 于是，该投机者按282.75美分/蒲式耳的价格买入1份7月份的小麦期货合约对冲平仓 ，按219.50美分/蒲式耳的价格卖出1份7月份的玉米期货合约对冲平仓。则小麦合约共获 利$2,337.50（＝0.4675美元/蒲式耳×5,000蒲式耳），玉米合约共亏损$500.00（＝0.1 00美元/蒲式耳×5,000蒲式耳），整体头寸仍盈利$1,837.50（＝$2,337.5－$500.00）。 如果随后，小麦和玉米期货的价格都上涨，但玉米价格上涨得更多，整体头寸也仍为 盈利。因此，在价差交易中，最关键的是两种合约之间的相对价格，而非彼此的绝对价 格。只要投资者正确判断了相对价格走势（本例中，即相对于小麦价格而言，玉米价格 将上涨），整体头寸就可获利。 以上是商品间价差交易的例子，投机者同样可以持有同种商品两个或更多到期月的期 货合约，利用商品内的价差变化来获利。以下是一个...
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