大宗商品价格不断飙升、整体通胀率日益上涨、经济增长持续走弱：回想上世纪70年代，这种组合带来的是痛苦的回忆，让人们想起各国央行犯下的错误——容忍通胀预期急剧上升，而不是对其加以抑制。通胀在上世纪80年代初最终得到控制，但任其脱离掌控的成本是巨大的。我们现在是不是可能又在犯同样的错误？
截至今年1月的一年，美国整体消费者价格指数(CPI)上升了4.3%；而在截至2007年12月的一年，欧元区整体CPI的升幅为3.1%。两个地区的整体通胀率与“核心”通胀率之间都存在差距——在美国，差距是巨大的。核心通胀率剔除了波动较大的能源和食品价格。
如果这是一种暂时的偏离现象，人们就会忽略它。但它已经持续多年，尤其是在美国（见图表）。愤世嫉俗的观察人士可能有充分的理由得出结论：美联储(Fed)多年前就把谨慎抛到了九霄云外。上世纪70年代初，在时任美国总统的理查德•尼克松(Richard Nixon)的压力下，当时的美联储主席亚瑟•伯恩斯(Arthur Burns)就是这么做的。这种情况最近几年是不是又出现了？这么问肯定是合理的。
整体通胀率飙升的直接原因是全球大宗商品价格上涨。在截至2008年2月的6年里，高盛(Goldman Sachs)商品期货指数(GSCI)跃升288%，能源价格指数上涨358%，非能源价格指数涨178%，工业金属价格指数升263%，农产品价格指数涨220%。因此，尽管此前20多年大宗商品价格先是下跌，然后陷于停滞，但过去6年却在普遍上涨，
大宗商品相对价格上涨或许反映了通胀压力，或许还引发了通胀，但它本身并不是通胀。这种上涨也恰恰是我们正在看到的。如果从上述大宗商品价格上涨中剔除掉高收入国家制成品出口单价的上涨，就会得到以下的实际价格涨幅：所有大宗商品价格上涨147%，能源价格上涨192%，非能源价格涨77%，工业金属价格涨131%，农产品价格涨104%。
那么，随着大宗商品，特别是能源，相对于制成品变得更加昂贵，我们将会看到全球相对价格的变化。如果以同样的方式处理原油价格涨幅，那么原油价格将高于1970年以来的任何时期。
是什么推动了大宗商品价格飙升呢？主要因素是新兴经济体的影响，中国的影响尤为巨大。全球工业原材料需求的增长有一大部分来自中国。2000年至2006年，全球增加的石油需求也有31%来自中国，而北美仅为20%。
新兴经济体需求旺盛没有完全说明大宗商品价格上涨的原因。制造生物燃料的要求也对一些农业大宗商品的需求产生了影响。供给限制也是一个重要因素：收成欠佳，投资不足，成本上升。能源价格不断上涨本身就是农业生产成本明显上升的一个重要原因。投机因素似乎还没有那么重要。否则的话，库存就会大幅上升。但事实上没有。
由于美元兑欧元汇率急剧下跌，只要全球大宗商品价格上涨，对美国整体通胀的影响就会大于欧元区以及其它拥有相对强势货币的经济体。因此，美国整体通胀率与核心通胀率之间的差距尤为巨大，也就毫不奇怪了。
那么，大宗商品相对价格大幅上涨对货币政策的适当运用有何意义？它将推高有节制的通胀。它往往还会导致大宗商品使用行业的产出、总体实际收入和实际需求萎缩。目前尚不清楚，在这些影响中，哪种影响将占主导地位。考虑到这些不确定性，目前也无法确定什么才是正确的货币政策反应。但总体原则是明确的。
这些原则分为3条：首先，央行必须提醒公众，货币政策无法把大宗商品价格走高带走的实际收入归还给他们；其次，央行必须忽略看起来属于暂时性的大宗商品相对价格波动，因为政策反应会带来不必要的经济不稳定；最后，央行应该对相对价格的长期持续上涨做出反应。如果它们不这么做，通胀预期和利率通胀风险溢价的上升就会成为可能。
这种上升可能产生负面的实际效果。重要的一点是，这将意味着，美国如今采取的这种为应对可以察觉到的风险而大幅下调短期利率的政策可能会失败。正如达拉斯联邦储备银行行长理查德•费舍尔(Richard Fisher)昨日在伦敦发表发表讲话时指出的：“自1月份的联邦公开市场委员会会议以来，长期利率，包括固定抵押贷款利率，均已上升，而不是随联邦基金利率下行。”*在这种情况下，激进的货币政策可能对实体经济产生较弱甚至是不当的影响。
在当今的美国，通胀预期正处于一个微妙状态。正如我上周所指出的，通胀挂钩型美国国债(TIPS)与传统债券的关系显示，通胀预期似乎得到了很好的控制。但克利夫兰联邦储备银行提供了一套“经流动性因素调整的数据”，其中考虑到了金融紧张时期投资者持有流动性更强资产的意愿。以这种标准衡量，预期通胀正不断飙升（见图表）。美联储现在的处境也不好受。人们认为美联储可以在降息时不用担心后果的假设是错误的。
如果央行确信，大宗商品价格现在会停止上涨，甚至是下跌，那么为应对可能出现的严重经济疲软，它们应该下调利率。但鉴于新兴经济体继续迅速增长，它们对此没有把握。更糟的是，核心通胀率本身似乎已经开始上声。
美联储在尽其所能消除下行风险，欧洲央行则是无为而治。我猜测，适当的货币政策应当介于二者之间。不过，我们不能肯定。原因非常清楚：25年来，货币政策环境首次变得艰难起来。但有一点我可以肯定：负责任的央行不会冒险让上世纪70年代的情形重演。
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