中国上市公司并购重组中的各方利益博弈分析
一个个并购重组事件就是一幕幕利益博弈的画卷，我国上市公司并购重组模式创新和政策突破中的利益博弈更是精彩纷呈。从横向视角，以中国上市公司并购重组典型案件为例，本节对并购重组中的利益各方进行了分析；从模式创新和政策突破的纵向视角，本节对并购重组中的各方利益博弈进行了分析。
一、上市公司并购重组中的利益各方
上市公司并购重组的过程是一个多方利益相互博弈的过程。以我国目前典型的上市公司并购重组案为分析对象，上市公司并购重组涉及的利益各方包括收购方、出让方、目标公司（被收购的上市公司）、上市公司现任管理层、上市公司的中小股东、地方政府以及证券监管机构。以下是对并购重组中的利益各方及其可得利益或利益冲突的简单分析。
1、收购方
收购方付出的是现金或其他以其他方式支付的股权对价，获得的是上市公司的股权。收购方在获得控股权后，往往还会以资产置换等方式向上市公司注入优质资产。收购完成后，收购方了获取了壳资源的控制权利益如再融资利益；在收购过程中，收购方还可能利用内幕消息从二级市场获利。总的来说，短期内，并购重组会负面影响收购公司的财务状况，但收购方在中长期内，利用再融资和其他别的方式。依赖控股股东的地位，往往能收回最初的投资。
2、出让方
由于出让方一般是目标公司的控股股东及其关联人，因此出让方不仅付出了 上市公司的控制权、还有可能要从上市公司回购劣质资产。目标公司控股股东及其关联人获得的则是通过出售上市公司股权实现壳价值、一定程度上掩盖公司经营不当的问题，还可能利用内幕消息从二级市场获利。在我国当前国有股和法人股不能上市交易的情况下，控股股东及其关联人通过上市公司并购重组实现了套现，并一般可以实现一定的溢价。
3、目标公司（被收购的上市公司）
在并购重组过程中，目标公司的股份总额、股本结构和资产总额不会发生变化，但并购重组使目标公司更换了大股东，一般来说会随着公司董事等管理层的更换而使公司的管理模式发生变化，且上市公司的业务范围也将随着新控股股东优质资产的注入发生变化甚至是主营业务的变更，上市公司因此而获得了新的盈利能力和成长空间。
4、上市公司现任管理层
上市公司的现任管理层往往会随着收购的完成而变更，正是这一功能使公司收购的支持者认为可以有效地降低现代企业中的“委托－代理”问题。因此，一般来说，上市公司的管理层将会抵制公司的收购行为，诸如采取种种反收购措施。上市公司的管理层以此来提高收购者的收购成本，使收购者望而却步。特别是在敌意收购的情况下，收购方和目标公司管理层之间的利益冲突将会更加激烈。
5、目标公司中的中小股东
在并购重组中，被重组上市公司的原有中小股东（社会公众股东，或非控股股东）收益较大，他们避免了公司破产会导致的血本无归的命运，甚至还有股票升值的收获。当然，从中长期看，他们也面临某些风险，例如，由于重组方的利益补偿主要来自于一级市场再融资或二级市场股票炒作，如果重组后，重组方发现无法提升业绩达到再融资标准，或者二级市场价格没有充分上升，那么就可能通过掏空上市公司来补偿自己，这样会使上市公司质量进一步恶化，中小股东的处境将更加悲惨。
6、地方政府
在我国,地方政府在并购重组过程中常常扮演着极其重要的角色。他们付出的通常包括资金支援、资产(土地等)低价注入上市公司等等，而通过重组本地有实力的上市公司，他们得到的是确保本地区上市公司的数量(壳资源)及其再融资资格，增加本地就业和维护地方稳定。
7、监管机构
证券监管机构的首要任务是保护投资者的权益，为此，我国的证券监管机构对上市公司设置了相应的盈利要求。那些经营绩效很差、不能给投资者创造投资价值的上市公司，会面临证券监管和市场投资者的巨大压力。为了扭亏、重获配股资格、免除被ST或退市，上市公司自身也会积极配合并购重组。所以，监管机构得到的是，上市公司质量得到一定提高、现有中小投资者利益得到保护以及证券市场得以安定。
总之，正是因为在上述利益各方及其可得利益或利益冲突的机制驱动下，各利益相关方都积极推动或极力阻挠上市公司的并购重组，各方以自身利益最大化为最求目标的相互博弈就不可避免。
二、模式创新中的利益博弈分析——无效的制度安排取消还是改进？
作为民商事法律的部分内容，并购重组立法本身就是对经济利益关系的调整。考察规范并购重组模式的法律法规，许多制度安排实质上是对不同利益主体的利益保护机制。例如，强制性要约收购制度实际上是给中小股东提供了一个退出的机会，是立法赋予收购方的强制性义务，也是对作为相对弱势一方的中小股东给予倾斜。再如，立法关于收购过程中严格的信息披露责任亦是赋予市场参与各方以知情权，从而为其在收购过程中的操作流出足够的决策时间和操作机会。
可见在这些利益保护机制中，不同主体之间的利益往往是不一致的。仍以上述强制性要约收购为例，如果收购方履行强制要约义务，则其不仅要在提出要约收购前缴存相应的履约款以备中小股东接受要约从而要承受较大的资金压力，而且，一旦接受要约收购的中小股东人数过多，要约期满上市公司的股权结构不符合上市的条件，其股票还存在暂停或终止上市的风险。除了上述在履行要约收购中必然遇到的法律程序，收购方还要面临许多其他风险，例如增大收购成本，增大收购失败的风险等。而对中小股东而言，上述收购方义务的履行和利益的支出给其带来了是否退出被收购公司的选择权，而选择权也是一种利益的体现。
上述分析表明强制性要约收购制度中的收购方利益的支出即是中小股东利益的获得。正是因为这一点，收购方在实施收购计划前，总会策划如何降低收购成本，如何规避强制性要约收购义务的履行，如何提高收购成功的可能性。这就是收购中模式创新的动力。有了这种动力，一个个创新的收购模式就产生了。
市场上关于规避要约收购的模式创新已经有很多种，根据《上市公司收购管理办法》中的一些规定予以设计规避方案，最常用有以下几种。
第一种是化整为零分散收购法。《上市公司收购管理办法》规定达到30％的持股比例才触发要约收购，那么我就收购29.9%的股份。29.9%的股份不能控股怎么办，那么另外的一些股份可以做股权托管。或者，干脆就以多个主体去收购。多个主体收购必须是没有关联关系，有关联关系的话收购的股权比例要合并计算怎么办？办法也很多，在股权结构上可以设计的两家、三家甚至多家收购主体没有一点关联关系。所以，如果有一天你发现可能有多个法人主体同时收购一家上市公司，每一家的收购比例绝对不超过30％，而合并的比例远远超过这个数字就一点也不奇怪。奇怪的是为什么他们在法律上没有任何关联关系，而收购时行动却能如此一致，收购后在董事会股东会中竟也能相互配合？答案在于，多个收购方本来就是“一致行动人”，而你在法律上又找不出它们之间是关联方，这就是市场中模式创新，合法但规避法律。
第二种是釜底抽薪趁乱攫取法。使用这种方法时要先把上市公司搞的严重亏损，当然这种办法需要出让方的配合。因为根据《上市公司收购管理办法》的规定，严重亏损的上市公司，如果收购方能够做到改善上市公司的生产经营，将被认为是有利于上市公司发展和有利于证券市场发展的举措，也就有了申请豁免要约收购的法定理由，就可以名正言顺的向证券监管部门申请豁免要约收购。
第三种是假戏真作借机炒做作法。使用这种方法时收购方要真的发出收购要约，但是中小股东根据该要约价格将会损失惨重，而理性的中小股东是不会选择接受要约收购的，如此操作前要约收购的结果就已经成竹在胸，“做秀”一下又何乐而不为呢？虽然这种办法需要先调集一笔资金存在哪里作履约保证金吗，但履约保证金是没有履约机会的，反而能搞一个要约收购案出来被媒体免费做广告宣传。
上述三种规避强制性要约收购的创新模式实际上是收购方与证券监管部门和中小股东之间的三方利益博弈，三者的博弈关系如下：
图4-1-1：要约收购三方利益博弈图
中小股东接受要约
强制要约收购
监管部门实现公平监管目标
中小股东拒绝要约
收购方
监管部门实现效率监管目标
豁免要约收购
在上图所示的博弈关系中，如果强制性要约收购总是被收购模式的创新所规避，则监管者就需要考虑强制性要约收购制度所追求的公平价值和公平目标是否可以达到？强制性要约制度为中小股东带来的选择权确实是对中小股东的利益的保护，但这种选择权对中小股东来说为什么总是像画饼充饥或空头支票？强制性要约制度理论上可以中小股东利益，但实践中到底带来多少利益呢？无效的制度安排是取消还是改进？本文将在本章第三节回答这一问题。
三、政策突破中的利益博弈分析——政府在利益博弈中有利益判断的统一标准吗？
中国上市公司并购重组政策突破中的博弈主要表现在收购方和政府之间的博弈。由于政府在产业限制、国企改革等方面的政策可能是收购方实施并购重组的障碍，由此便产生了收购方和政府之间的利益博弈。
下面以外资并购为例来分析政府与收购者的利益博弈过程，为了更能全面地反映外资并购中政府与收购者的利益博弈过程，有关的分析背景将包括并购上市公司和非上市公司在内的所有外资并购。
在外资并购过程中，收购方通过成功的并购活动可得的利益在于，可以迅速占领中国市场，可以有效利用中国的资源和相对低廉的劳动力从而降低生产成本；中国政府通过对外资并购活动的政策掌控可得的利益在于，通过FDI或FQII等形式获得经济发展的外部资金，通过产业禁止以获得对国计民生行业的控制或保护不可再生的稀缺资源，通过产业逐步放开以保护弱势产业，通过外汇管制以控制中国的金融风险等等。上述对收购方和政府可得利益的分析表明，虽然外资并购一般都能实现“双赢”，但在有些时候，双方的利益并非完全一致，比如说外资要控股而政府的产业政策尚不允许，这时外资可能会采取种种迂回的办法并最终促使政策发生相应的变化。
一个典型事件是中国联通的“中中外”模式及其后引发的政府政策调整。
中国联通“中中外”模式是联通公司在成立之初为解决资金问题所采取的一种合作方式，即由中方的企业与外国公司设立中外合作或合资企业，然后由该中外合作或合资企业与联通公司签订项目合作合同的方式。该模式设立涉及的初衷是试图以此来规避当时外资不能进入电信领域的产业政策限制，其具体做法是由联通股东单位所属的一家中方企业与境外公司设立中外合作或合资企业，后者再与中国联通公司签订项目合作合同，后者提供资金，双方在一定区域内联合投资通信网络，建成后由联通公司经营，双方按约定的比例在合作期内分享项目产生的效益，项目执行期通常为15年。从1995年起，联通以此种方式签订合作项目合同43个，合作方涉及十几个国家和地区的30余家大型电信企业，实际投入资金近10亿美元。1998年10月，信息产业部对“中中外”模式做出违规定性，从此联通开始了漫长的“中中外”项目的协议妥善解决进程，该问题也成为联通上市的主要障碍。1999年8月30日，信息产业部再度以部发文件对这一方式予以严厉否定。该文件称，联通和“外商投资企业签顶的‘中中外’项目合同，违反了国家现行的政策规定，必须予以纠正”；并要求联通公司按照每个项目的具体情况妥善地清理“中中外”合作项目，“在9月中旬以前，最迟不超过9月底，完成此项工作”。2000年6月，联通董事长兼CEO杨贤足在该公司公开招股的电视会议上宣布，联通母公司及上市公司总共涉及的“中中外”问题已基本解决，有关问题共涉及98亿元人民币投资本金及超过40亿元的赔偿。
图4-1-2：联通“中中外”模式收购方、被收购方和政府三方利益博弈关系图
遵守产业限制
不进入基础电信产业
外国收购方（外国法人） 政府新政策否定合法性（实际选择）
①设立外商投资企业（中国法人）
②外商投资企业与中国联通合作
政府默认或认定合法性
在上图所示的利益博弈中，政府以新政策否决了“中中外”模式的合法性，坚守了基础电信领域禁止外资进入的产业政策，并明确了该产业禁入不仅仅是直接进入的禁止，通过层层控股关系试图掩藏外资身份的做法也被明确禁止。对于中国联通来说，不仅其希望借助外资获得超常规发展的机会被彻底粉碎，还要支付一笔价值不菲的赔偿款。而对于外国收购方来说，其费尽心机试图曲线进入中国禁止产业的目的始终没有实现。
与中国联通“中中外”模式被宣告非法的结果相反，新浪、搜弧、盛大等互联网内容服务商的“咨询服务”模式却获得了政府政策的默认。
图4-1-3：互联网内容服务商“咨询服务”模式收购方、被收购方和政府三方利益博弈关系图
遵守产业限制
不进入电信内容服务产业
国外上市的主体公司
（收购方、外国法人） 政府新政策否定合法性
①设立外商投资企业（中国法人）
②外商投资企业与国内互联网
公司签订《咨询服务协议》 政府默认或认定合法性（实际选择）
在上图所示的利益博弈是新浪、搜弧、盛大、九城、携程等互联网公司赴美国NASDAQ证券市场上市时都要经历的过程。简单地说，互联网公司赴境外上市一般要经历以下几个阶段：（1）境内互联网公司（A）的股东到境外设立一家公司（List Company）（L）作为未来的上市公司；（2）公司L在国内投资设立一家外商独资企业（Wholly Foreign Owed Enterprise）（WFOE），鉴于目前我国互联网内容服务提供商属于限制类产业，外资不能控股，因此WFOE的经营范围无法注册为“互联网内容服务”，为了和第三步相配合，WFOE注册的经营范围是“为互联网内容服务商提供技术咨询和管理服务”；（3）WOFE和A公司签订长期《咨询服务协议》，通过该协议将A公司的运营利润转移到WOFE，从而合并到境外上市公司L的财务报表。
上述一系列安排实际上就是为了规避中国的产业限制，因此，在图4-2-3所示的利益博弈实际上是这些境外上市公司的股东与政府之间的博弈。我们发现与中国联通的博弈结果相反，政府并未出台新的政策禁止这种做法。
这就产生了一个很有意思的问题，政府在图4-2-2和图4-2-3中的决策机制是什么？同是产业限制问题，为什么政府在利益博弈中的态度却迥然不同？政府在利益博弈中有利益判断的统一标准吗？本文将在本章第三节回答这一问题。
四、政府在利益博弈中的强势地位是否牢不可破？
图4-2-1和图4-2-2中利益博弈过程表明，政府在该利益博弈中处于强势地位，其他博弈参与方对利益的获得取决于政府对利益的判断和取舍。那么，进一步的追问是，政府在并购重组的博弈中是否总是处于强势地位？这种强势地位是否牢不可破？如果对这两个问题做肯定回答，那么就意味着博弈中其他参与方的理性行为是在政府做出占优选择后再采取行动，否则就会像中国联通一样付出巨大的损失，市场上的模式创新和政策突破也就不可能存在。而实际的情况是并购市场上的模式创新和政策突破时刻都在推进，政府的强势地位没有因模式创新和政策突破而改变，却会因模式创新和政策突破而变得毫无意义。
典型的例证是境内民企以“红筹”方式赴境外上市过程中政府和民营企业之间的利益博弈。
前文关于互联网公司赴美国NASDAQ市场上市的阶段分析其实也就是红筹上市的基本步骤。红筹上市最终的结果是上市的主体公司在境外（目前多注册在开曼群岛、百慕大群岛等离岸中心），生产经营的主体公司在境内，境外公司通过持股或合同安排实现对境内公司的控制，境内公司由原来的内资企业性质转变为外商投资企业。因此，在境外上市过程中不仅会出现外资并购境内企业并将内资企业转变为外商独资企业的问题，还存在境内民企将资产转移到境外公司的问题和饱受批评的“假外资”问题。正是因为存在上述众多问题，境外上市过程中的外资并购所体现的政府和民营企业的博弈过程就显得更加精彩。
在分析境外上市过程中外资并购博弈之前，有必要先对境外上市的政策作简单回顾。境外上市分为两种模式：一种成为直接境外上市，即注册在中国的股份公司经中国证监会批准直接在境外证券市场发行股票，通常被成为是H股（在香港上市）、S股（在新加坡上市）、N股（在美国上市）等；另一种即是通常所指的“红筹”上市，即拥有境内权益的境外公司直接在境外证券市场上市，中国目前绝大多数赴境外上市的民营企业都是采用这种模式。其中第一种境外上市模式的政策多年来没有太大变化，而红筹上市模式的政策却经历了许多变化。这些变化可以概括为三个阶段。
第一个阶段为政府强势出手的“无异议函”时代（2000年1月7日至2003年4月1日），在此期间政府对以红筹方式境外上市的监管并没有从外资收购的环节入手，而是强势出击，直接要求需取得中国证监会的“无异议函”。无异议函起源于“裕兴电子海外上市事件”，1999年12月，北京金裕兴电子有限公司绕道海外，避开国内的审批程序，采取了以境外公司的形式在香港上市，被中国证监会叫停。后在国务院授权下，中国证监会同意其上市，但必须补交申请，并于2000年1月17日出具无异议函。针对裕兴事件和以类似方式在海外上市的情况，中国证监会希望把相类似为回避证监会审批的内地民企纳入监管范围，无异议函应运而生。但是无异议函在它诞生的第一天起就受到了质疑，红筹方式上市的主体公司毕竟是一家在境外注册的公司，中国证监会对其在境外上市“不持异议”没有法律依据。虽然受到了质疑，但“无异议函”制度却实施了三年多的时间。
最终使中国证监会放弃这一政策的契机是2000年以来民营海外上市公司的冲击。2000年以来境内民营企业在香港证券市场表现相当活跃，涌现出格林柯尔、超大农业、欧亚农业等四大民企代表股，但随后这些民企又受到香港证券机构的这样那样的质疑，出现了多起“高台跳水”事件，欧亚农业的主席杨斌更是沦为阶下囚。在大陆民企信任危机的气氛弥漫下，中国证监会由于曾向这些企业出具无异议函而显得颇为尴尬。这种状况直接促成了2003年4月1日，中国证券监督管理委员会(以下简称“中国证监会”)发布《关于取消第二批行政审批项目及改变部分行政审批项目管理方式的通告》而正式取消“无异议函”制度。
对“无异议函”制度，孙立律师的评论颇为贴切：“无异议函的诞生和取消，实际上反映了市场各方（特别是企业、境外中介机构）与中国证监会的博弈，反映了监管理念的变化。监管不是什么事都要管，重要的是执行责任自负原则，投资者认可不认可，这是市场行为，不需要政府审来审去。”
第二个阶段为外资并购的规范和宽松阶段（2003年4月到2004年年末），这一阶段开始把红筹上市的监管重点放在外资并购的环节，注重规范外资并购的程序，但政策却相当宽松。随着“无异议函”时代的终结，政府把监管的重点放在了外资并购境内企业的程序规范上。2003年4月12日，《外国投资者并购境内企业暂行规定》开始实现。根据该规定，外资并购境内企业（包括资产收购和股权收购）需要先评估，收购的价格不能和评估价有太大的差异，并购需要报外资管理部门批准。
该规定给红筹上市方式带来了一定的难度，最突出的是红筹上市过程中境内自然人在境外设立的拟上市公司需要筹措一大笔外汇资金来收购境内公司的资产和股权。但这一难题并未难倒为自己的财富增长开辟新途的民营企业家，更没有难倒从事海外上市工作的各中介机构的财务和法律专家，境外借款、过桥贷款、风险投资等海外私募方式纷纷出现，并直接推动了2003－2004年度中国民营企业的第二次海外上市热潮。
第三个阶段是外资并购的收紧阶段（2004年年末和2005年年初以来），这一阶段对红筹上市的监管重点仍然放在外资并购阶段，但对并购的程序却提出了更高的要求。具体体现在：2004年10月9日，国家发展和改革委员会令第21号发布并从即日起实施《境外投资项目核准暂行管理办法》，该办法要求自然人赴境外投资需要取得国家发改委的核准；2005年1月24日，国家外汇管理局发布并于同日实施汇发[2005]11号《国家外汇管理局关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》要求外资并购时，收购方需承诺其控股股东和被收购方的控股股东并非同一人。这两个文件的出台直接给正在如火如荼的民企海外上市设置了两个重大障碍，其一是在上文所述的红筹上市三阶段的第一阶段，要求在自然人到海外设公司需要取得国家发改委的核准；其二是上文所述的红筹上市三阶段的第二三阶段，要求收购方和被收购方为非同一实际控制人。
该政策的出台反映了政府对民企海外上市态度的转变，是近来政府对资本外逃、外汇风险、人民币升值压力、反洗钱的关注和担心国内证券市场优秀上市资源流失的反映。
可见，政府在利益博弈中确实处于强势地位，政府可以随时出台新政策。但是有关民企海外红筹上市前两个阶段的政策表明政府在博弈过程中的强势地位并非牢不可破。所以，新政策能否打压海外上市的热潮，新一轮的博弈结果如何，我们还需要拭目以看。一个值得追问的问题是，既然政府在利益博弈中的强势地位并非牢不可破，政府为什么还会有寻求强势地位的冲动呢？这一问题本文同样也留在本章第三节予以解决。
第二节 中国上市公司并购重组利益思想的演进
中国上市公司并购重组的利益思想开始于对反收购问题的讨论，发展于对绩效问题的讨论，并在对利益来源的理论争论中获得了成熟，在对信息披露的讨论中获得了深化。与上述利益思想的演进相对应，经济理论界对于上市公司并购重组过程中收购方、出让方、目标公司、上市公司现任管理层、上市公司的中小股东、地方政府以及证券监管机构相互之间利益博弈的讨论，主要集中在反收购、绩效、利益来源和信息披露四个方面，其中反收购体现的是目标公司的管理层和收购方的利益博弈，绩效问题体现的是收购方、出让方和上市公司之间的利益博弈、信息披露则体现了大股东和中小股东之间的利益博弈。
一、 并购重组利益思想的开端：关于反收购问题的讨论
反收购，是指目标公司（上市公司）管理层为了防止公司控制权转移而采取的旨在预防或挫败收购者收购本公司的行为，反收购的核心在于防止公司控制权转移。因此，反收购反映了目标公司（上市公司）管理层与收购方之间的利益博弈。收购与反收购争夺战是上市公司并购重组过程中经常会出现的问题，在我国首例上市公司收购案“宝延事件”中即已经出现反收购问题，2005年2月爆发的“盛大新浪并购案”更是给社会公众上了一堂生动的“反收购”知识普及课，中国上市公司并购重组利益思想的发展开始于对反收购问题的讨论。
（一）对反收购措施的讨论
北京大学光华管理学院课题组通过对成熟的资本市场上上市公司的各种反收购措施的考察，总结了以下四种类型反收购措施 ：
1、提高收购者的收购成本，降低目标公司的收购价值
就提高成本而言，主要措施是设立专门的企业章程，规定企业一旦被敌意收购者控制，收购者要向企业的各利益主体如原有股东、债权人以及企业的高级管理者支付一笔可观的补偿金，从而给收购设置极高的附加成本，驱赶潜在的收购者。具体措施包括一旦企业控制权转移就向原股东低价发行新股票或者要求收购者立即兑付企业原先债券的毒丸术（Poison pill）；在企业章程中规定管理层重组时收购者需向企业原来的高级管理者支付巨额的补偿金的金降落伞计划(Gold parachute)；就降低企业在敌意收购者眼中的价值而言，被收购方可以采取出售或者分拆被收购者看重的优质资产、增加企业的负债额以提高企业的杠杆比率、向股东发放额外的红利等一般性的财务性措施。
2、提高相关者的持股比例，增加收购者取得控股权的难度
着眼于股权方面的反收购措施使得收购者取得控股全权的必要条件变得无法实现。具体的措施有：在没有收到并购要约前就采取措施增加目标企业相关者的持股比例，如绝对的自我控股设计、与关联企业的交叉持股结构、推行员工持股计划（ESOP）、管理层收购（MBO）、回购企业在外的流通股等等；在受到外部敌意并购威胁时，邀请与企业较为友好的“白衣骑士”持有股份、采取主动措施收购收购者目公司股票以收回并购要约（即帕克曼防御术Pacman）。以上措施分别从事前和事中提高了收购者获取企业控制权的难度。
3、制定策略性的公司章程，提高外部人改组公司管理层的难度
该种反收购措施使得即使外部收购取得控股权也很难改组企业的管理层，真正掌握企业的控制权，从而使得并购的预期收益难以实现。具体的措施包括在公司章程中规定企业是否接受合并等重大事项大多数股东而不是半数股东同意才能生效；公平价格条款即外部收购者需向所有股东提供一个较高的相同价格的收购要约；分级董事会制度即董事会的轮选必须分年分批进行，而不能一次全部更换；投票权不是一股一票而是各类型的股东投票权有所区别，如我国近期开始执行的上市公司累计投票制度和分类表决制度；等等。
4、贿赂外部收购者，以现金流换取管理层的稳定
该种措施通过给予收购者一定的经济利益，促使目标企业和收购者达成一定的妥协，收购方最终收回收购要约，从而使目标公司达到反收购的目的。主要的手段是所谓的绿色邮件（Greenmail）。但是由于这种政策直接以牺牲股东利益为代价来换取管理层的稳定，一般受到各国监管当局的严格禁止，基本上属于公司私下里的行为。一旦被发现，管理层通常被处以严重的惩罚。
（二）对反收购理论基础的讨论
允许目标公司管理层采取一定的反收购措施，并对目标公司管理层的反收购措施施加严格的法律规制是目前各国关于反收购的普遍态度，这种在一定范围内许可的现象源于其背后的经济理论基础。以下是本文对众多研究成果中关于反收购理论基础的概括和总结。
1、董事会的忠实义务理论
董事会的忠实义务理论是管理层有权实施反收购措施的理论基础之一。该理论认为，根据忠实义务，只要目标公司董事会合理地相信，一项收购不符合公司最佳利益时，董事会就有权采取反收购措施进行抵制，以防止公司落入“坏人”、“恶棍”手中。该理论已经被司法接受，例如在犹纳科公司诉米萨公司一案中，美国特拉华州高等法院认为犹纳科公司董事会采取的反收购措施的权利来源于其对公司最基本的义务和责任――保护公司，使其免遭来自任何方面的损害；在Revlon VS Pantry Pride 案中，美国特拉华州高等法院认为当一个公司不可避免地被收购时，董事会的角色，就从保持公司的独立性转变成一个拍卖者，即为公司股东的股份寻找一个最高报价。
2、公司的社会责任理论
公司的社会责任理论认为，公司不但纯只是为股东利益服务，还要考虑利益相关者（stakeholder），包括雇员、债权人、消费者、供应商甚至公司所在社区的利益。股东由于对短期利益的追求往往抛售其股份使收购轻易成功，而收购人在接管成功后有可能将公司分拆出售，不仅破坏了公司长远计划的施行，而且造成大量员工失业。基于公司的社会责任，如果董事会合理地认为一项收购将严重损害利益相关者，董事会则有权采取反收购措施，尽管该措施限制了股份的自由转让。美国宾夕法尼亚州1983年制订的《股东保护法》体现了这一思想。根据该法第08节（B）规定，公司董事会在考虑公司最佳利益时，可以同时考虑该利益所采取的行动对公司雇员、供应商、消费者及公司所在社区等利益相关者的影响，并据此采取反收购措施抵制收购以维护利益相关者的利益。宾州的上述条款为美国许多州仿效，并为美国标准公司法所采纳，标准公司法允许在公司章程中规定类似的条款。公司的社会责任理论也是管理层有权实施反收购措施的理论基础之一。
3、维护公司股东主权至上理论
这种理论认为，公司管理层是由股东选任的，其任务在于负责公司业务执行，无权决定由谁控制公司。在公开市场收购中，收购人是与目标公司的股东进行股份转让交易，因此管理层无权阻止股东自行决定以何种条件，以及向谁出售股份。同时，董事固有利益与公司利益之间存在难以避免的冲突，一旦收购成功，公司控制权易手，目标公司管理层可能丧失其在公司的现有地位，在这种情况下，很难设想管理层不计较个人得失而优先考虑公司与股东利益。维护公司股东主权至上理论认为管理层无权实施反收购措施。
4、公司控制权市场理论
公司控制权市场理论认为，由于公司公开收购的存在，潜在的威胁迫使公司的管理部门努力提高公司的经营状况，以避免本公司由于经营不善而被其他公司收购。而收购人的收购被挫败，既使目标公司的原股东失去获得收购溢价的机会，也使可能本已效率低下的目标公司管理层得不到清除以至仍在继续无效率的经营。反收购措施成为保护无能董事，巩固其对公司控制权的工具。公司控制权市场理论亦认为管理层无权实施反收购措施。
5、平衡法人利益最大化和股东利益最大化理论
清华大学经济管理学院《管理层收购国际比较研究》课题组指出，公司治理的核心问题――公司是为谁的利益服务？目前从美国、欧洲和日本等对于公司治理的研究来看，这个问题显然没有完全解决，在各国的实践中也有很大的区别。但是有一点是明确的，即公司为股东利益最大化服务的观点已经在越来越多的领域被突破，公司法人利益最大化的价值判断逐渐被认同，根据个案斟酌考虑，在最大化股东价值和法人价值之间进行平衡已经是美国各州法院处理公司并购纠纷的基本规则。平衡法人利益最大化和股东利益最大化是目前允许管理层实施某种反收购措施并在立法和司法领域对其加以规范的理论依据。
（三）对中国上市公司反收购现状和问题的讨论
目前，中国证券市场发生的比较有影响的反收购案例有报延中公司反收购案、济南百货反收购案、爱使股份反收购案等，这些反收购案既有成功的也有失败的。比较典型的反收购案有：
1、延中公司反收购案
1993年9－10期间发生的宝延风波是中国首例上市公司收购案，也是首例反收购案。延中公司管理层聘请香港一家公司作为反收购顾问，并声称将通过诉讼途径保护自己的合法权益。本次反收购以证监会裁决收购方收购有效而归于失败。
2、华建电子收购济南百货案
2001年4月――10月期间发生的华建电子收购济南百货案系首例发收购成功的案例。在华建电子已经和股权出让方签订《股权收购协议》的情况下，济南百货通过反对华建电子重组的董事会决议，并最终反收购成功。
3、大港油田收购爱使股份案：大港油田收购爱使股份案发生在1998年7月――11月期间。爱使股份的管理层提出的反收购措施为在其章程中规定了董事、监事的提名限制和换届限制。《爱使股份有限公司章程》第67条规定：“单独会者合并持有公司有表决权股份总数10%（不含投票代理权）以上、持有时间半年以上的股东，如果推选代表人进入股东会、监视会的，应当在股东大会召开前20日，书面向董事会提出，并提供有关材料。董事会、监事会任期届满需要更换时，新的董事、监事人数不超过董事会、监事会组成人数的1/2。”该条款关于10%数额限制、半年时间限制及换届董监事人数限制就是反收购条款。爱使股份的反收购措施最终以失败告终。
根据北京大学光华管理学院《中国上市公司的反收购措施及其规制》课题组以及其他学者的研究成果指出，目前我国关于反收购的法律法规严重滞后、执法不严且效率低下，并提出应从明确反收购决定权归属、明确董事和监事的任职资格和程序、建立相关司法救济制度等方面加快对外国上市公司反收购行为的法律规制。
根据《上市公司收购管理办法》第33条的规定，被收购公司的董事、监事、高级管理人员针对收购行为所做出的决策及采取的措施，不得损害公司及其股东的合法权益。收购人做出提示性公告后，被收购公司董事会除可以继续执行已经订立的合同或者股东大会已经做出的决议外，不得提议如下事项：（1）发行股份；（2）发行可转换公司债券；（3）回购上市公司股份；（4）修改公司章程；（5）订立可能对公司的资产、负债、权益或者经营成果产生重大影响的合同；但是公司开展正常业务的除外；（6）处置、购买重大资产,调整公司主要业务；但是面临严重财务困难的公司调整业务或者进行资产重组的除外。针对上述规定，陈红进行制度缺陷和完善的分析。 陈红指出上述规定存在三个制度缺陷：一是此处没有明确规定目标公司管理层在不损害公司及其股东的合法权益情形下是否有权采取反收购的措施。二是除了不可以实施列举的六大类反收购措施外，其他类型的反收购措施是否可以实施没有明确规定。三是如果说允许目标公司进行反收购，没有规定决定反收购的主体。针对以上制度缺陷，陈红提出了修订我国上市公司反收购条款的意见：首先，应明确规定目标公司管理层在针对恶性收购事件时，在不损害公司及其股东的合法权益情形下有权采取反收购的措施。其次，是细分反收购措施，对六大反收购事项以外的其他类型的反收购措施是否可以实施做出补充规定；最后，建议参考英国的模式，将反收购策略的决定权归属于股东大会。
二、 并购重组利益思想的发展：关于并购重组绩效的讨论
中国上市公司并购重组利益思想在对并购重组绩效问题的讨论中获得了长足的发展。虽然有很多对上市并购重组绩效的研究文献，但何谓“上市并购重组绩效”并没有明确的界定，根据众多学者的研究，对上市公司并购重组绩效的讨论一般围绕 “并购重组是否给上市公司带来效益？”的问题，因此，从利益博弈的角度理解，绩效问题也就是对博弈结果的考察，只不过重点在于考察上市公司在博弈过程中获得的利益结果，这种利益结果有时也用并购前后股东财富的变化来衡量。这也是绩效问题与价值和利益来源问题的区别所在，后者着眼于利益博弈的整体结果以及结果的来源，即上市公司并购重组从总体上看是否创造了新的价值及价值的来源，社会总体财富是否因并购重组活动产生了增量及增量如何分配。
如果从Dewing(1921)算起，西方经济学家对并购绩效问题的研究已经有了很长的历史。这些研究主要沿着两条主线展开，一是市场研究的方法，即检验并购对样本公司股票价格的影响；其次是财务指标的方法，主要研究并购对公司经营业绩（财务指标）的影响。但总的来说，西方目前并没有一个较为广泛接受性的研究方法，而且无论是市场研究法和财务指标法都没能给出一个确定性的研究结论。
从国内目前研究并购重组绩效的文献看，这些研究大都参考了国外的研究方法。
在采用市场研究法方面，陈信元和张田余研究了1997年上市公司并购活动后得出，并购公告前10天至公告后20天内，并购公司的累积反常收益尽管有上升趋势，但统计检验结果与0没有差异。 余光和杨荣研究沪深两地1993－1995年的一些并购事件后得出，目标公司股东可以在并购事件中获得正的累计异常收益，而公司股东则难以在并购中获利。 施东晖选择了在1999到2000年间119家发生控制权转移的上市公司的价格效应，发现平均异常收益在公告前后的数个交易日内显著上升，而累计平均异常收益率在公告前震荡上行，在公告之后的第二天达到最大，随后呈现下降趋势。 李善民、陈玉罡采用事件研究法，对1999－2000年沪深两市349起并购事件进行了实证研究，结果表明，并购能够给收购公司的股东带来显著的财富增加，而对目标公司股东财富影响不显著，国家股比重最大和法人股比重最大的收购公司的股东能获得显著的财富增加，而股权结构对目标公司股东财富的影响不显著。
在采用财务指标法方面，原红旗和吴星宇以1997年重组公司为样本进行了实证研究，该项研究比较了公司重组前后的4个会计指标，发现重组当年样本公司的每股收益、净资产收益率和投资收益占总利润的比重较重组前一年有所上升，而公司的资产负债率则有所下降，这些会计指标变动幅度与重组的方式和重组各方的关联关系有关。 高见等发现行业相关的并购活动的净资产收益率高于非行业相关的净资产收益率。
与上述两种研究方法不同，冯根福等则采用了一种以财务指标为基础的综合评价方法来衡量1994－1998年间我国上市公司的并购绩效，他们选择了四个指标：主营业务收入/总资产、净利润/总资产、每股收益和净资产收益率。结果发现总体上并购后第二年公司业绩有所提升，而从并购第二年起，并购绩效呈逐年下降的趋势，总体上看，上市公司并购后的整合未取得成功。 国信－海通证券联合课题组对1997-1999年间沪深股市公司重组绩效进行实证研究后提出，市场对控制权有偿转让的重组事件不仅存在较强烈的提前反应，而且在事件公告之后还存在明显的过度反应特征，全部样本公司经营业绩在重组当年或重组后次年出现正向变化，但随后即呈现下降态势，表明重组在整体上没有导致公司的持续发展。
从上述国内关于绩效问题的研究来看，与西方国家一样，国内关于上市公司并购重组绩效问题的研究目前尚未取得被广泛接受的观点。
三、 并购重组利益思想的成熟：关于并购重组利益来源的理论争论
虽然关于并购重组利益来源的理论争论主要发生在西方国家，但是近年来我国也有不是学者的研究涉及到了该问题。来源问题是并购重组利益问题的核心，经济理论界关于并购重组利益来源的讨论标志着中国上市公司并购重组利益思想的成熟。
（一）上市公司并购重组的利益来源与公司收购的价值争论
既然在上市公司的并购重组中存在利益，那么该利益又来自哪里呢？该利益是并购重组内在机制的新创价值，还是原有价值在不同利益主体之间的再分配？进一步的追问则是，收购方往往愿意在经评估确定的股权价值上再支付一笔溢价，那么这笔溢价又是从何而来？溢价的产生符合伦理及效益原则吗？溢价是新创价值还是利益再分配？
对上述问题的回答又涉及到理论界关于公司收购的价值争论，正如本文在第三章所述，目前关于公司收购是否创造价值在理论界存在激烈的争论。西方成熟市场上有肯定、否定和保持谨慎态度三种观点，而主流的观点认为成熟证券市场并购重组的价值存在很大不确定性；中国关于这一问题的研究也存在类似的状况。对于本章所提的利益或溢价来源、以及利益或溢价获得的经济伦理等问题，对并购重组的价值持不同观点的人也就有不同的回答。
在上市公司收购利益和溢价获得的经济伦理方面，否定公司收购创造价值的人形容公司收购是“竞争、暴力和贪欲的世界”，是“在野兽精神的支配下，一大批袭击者(Raider)扰乱者、猎食者(Predator)、海鸥(Seagull)、贪心汉(Vulture)、骗子(Liar)、野蛮人(Barbarian)、坟墓舞女(Gravedancer)等采取残忍、激烈和强暴的方式，向巨型企业发起突然袭击，使之防不胜防”； 肯定公司收购创造价值的人则认为公司收购能“增加效益”， “是收购方(Bidder)与目标公司股东间的自愿交易，因而有内生的市场检验机制(built-in market test)”。
（二）否定公司收购创造价值论者关于利益来源的观点
关于公司收购的利益和溢价来源问题，对公司收购价值持否定意见的学者认为，收购者支付给目标公司股东的溢价来源是不经济或不正当的，仅仅是已有利益在不同主体之间的转移或再分配。其主要观点可以分为如下几类：
1、公司收购的利益和溢价来自相关者利益的转移
持这种观点的学者从现代产业组织经济学的观点出发，主张公司是一个“系列合同”（nexus of contracts），其目的在于维护公司股东与公司中的其他利益相关者（如管理层、雇员、债权人和可能情况下的某些原料供应商）之间的“默式契约”关系。在公司收购活动中，公司股东的机会主义行为可能导致他们违反默示契约义务，由于股东利益和社会总体利益并不完全一致，股东财富的增加并不当然意味着社会财富的增加。实际上，公司收购中目标公司股东所得溢价是从相关者的利益转移而来，而利益相关者的损失往往大于股东所得溢价。因此法律关注的焦点应当从降低“代理成本”转移到保护易受机会主义行为侵害的利益相关者权益这边来。这种观点80年代以来在美国有相当大的影响力，许多州因而修改公司法，允许管理层对比股东更广的利益相关者负责。 但此种理论缺乏经验支持，因为实践中利益相关者的损失远较股东所获溢价为小，故很难解释溢价是从利益相关者转移而来。
2、公司收购的利益和溢价来自对目标公司股东利益的再分配
这种观点认为，股票市场往往不能完全真实地反映目标公司股票的价格，如果收购方在市价和真实价格中间找一个价位收购目标公司的股票，即是剥夺了目标公司股东应得的价格补偿。尤其在“两阶段公开收购”（two-tier bid）中，收购方为获取目标公司的控制权，先以较高于市价的出价收购公司51%的股份，嗣后再以极低的价位收购其余49%的股权，两者平均，收购方的总出价实际上低于目标公司股票的真实价格；并且在此种收购中，目标公司股东面临所谓“囚徒困境”（prisoner’s dilemma），即为避免陷入第二阶段收购的不利地位，不得不争先恐后地把手中的股票出卖给收购方，因此这种盘剥更加明显。 但是，（1）目标公司股票的“真实价格”本身是一个极为模糊的概念，最起码它尚未实现，那么收购方取得一个并不存在的“剥削额”实际上并不能称为“剥削”；（2）如果真有一个“真实价格”存在，目标公司股东完全可以拒绝收购方的收购要约，而去追逐那个真实价格（如进行自我收购，或接受风险套利者的出价），从而导致前一收购的失败；（3）即使在两阶段公开收购中也会有竞价收购的情形出现，收购方为了确保收购成功，也必须保证其出价高于目标公司股票的真实价格。对于两阶段公开收购，赞成公司收购的学者认为，因为它有利于有效率的收购的成功，所以它本身也是有效率的。
3、公司收购的利益和溢价来自对目标公司雇员利益的再分配
这种观点类似于第二种观点，但更集中地反映了目标公司雇员的利益。Shleifer和Summers认为，目标公司与其雇员的雇用合同中有一项默示条款，即公司将公正地对待每一位雇员。考虑到雇员人力资源的专用性，为吸引雇员能够无保留地投入到工作中去，目标公司必须维护其诚实守诺的良好声誉。如果收购方入侵目标公司，则有可能会弃上述默示条款于不顾，采取降低工资、解雇年龄偏大的职工、拒付遣散费、裁减退休金计划等方式来压榨目标公司雇员。此种剥削行为在逻辑上是可能的，但在一个信用社会里面，树立和保持一种诚实的良好信誉对收购方与对目标公司同样重要，剥削后者的员工会使收购方蒙受不诚实守信的恶名，由此造成的损失将远远大于从收购中所得的收益，很难想象收购方会冒这样的风险去赢取溢价。 并且从统计数字上来看，在敌意收购完成以后，目标公司员工的福利水平从总体来看不仅没有下降，反而有所上升。
4、公司收购的利益和溢价来自对公司债权人利益的再分配
此种观点认为公司收购会带来收益，但这种收益本身是有风险的，收购公司可能会为股东的利益而拿其债权人或目标公司债权人的利益去冒险。通常所举的例子是在所谓“杠杆并购”（LBO）中，收购方会用目标公司的资产作为融资担保来取得收购后者自身的资金，在此种情形下，目标公司现有的债权人对于收购产生的收益并无权利，但却要承担目标公司债务过重、无法还款以致破产清算的风险。换言之，在杠杆并购完成以后，股东和债权人的利益发生了冲突。 但是，实际上任何债权人都会在有关合同中规定有力条款，使其免受顺位在后的其它债权的不利影响；而收购方为避免与前述盘剥目标公司股东同样的信用损失，也不可能完全置目标公司的债权人于不顾。
5、公司收购的利益和溢价来自对收购方公司股东利益的再分配
Roll认为公司收购中的收购方管理层在出价收购时，有可能会低估了交易的不确定性、成本和风险而付出过高的溢价， 由于收购公司本身也存在代理成本和监督成本高昂的问题，管理层的此类错误不易得到纠正，所以收购方公司的股东实际上受到了剥削。 但西方国家的公司收购市场已趋向成熟，混合使用各种评估办法已能较为准确地认识目标公司的价值，出价过高的错误应不会经常发生。即使此类错误发生，财富也只是从收购公司股东流向目标公司股东，社会效益并未因此减少；而且出价失误的收购公司股票因而跌落，会使之有可能成为下一个收购目标。
6、公司收购的利益和溢价来自对社会公共利益的再分配
论者主要关心的是公司收购所带来的财政税收的减少和产业垄断问题。在美国，因贷款而负担的利息是可以从纳税人应纳税额中扣减的，有人因此认为收购方进行公司收购的目的就在于争取这种税收上的有利地位。但此种观点难以解释为什么收购方不直接通过杠杆机制来重组其资本架构以达到相同的目的？因为这种办法在操作上会简单得多。 因公司收购而造成垄断产生、竞争减少的确有害于社会，但即使是善意并购也会产生同样的后果，而且各国反垄断立法都已经或正在为解决此项问题做出努力。
7、体制因素下的价值转移与再分配假说
国内学者张新提出了目前我国证券市场并购重组利益的来源系体制因素下的价值转移和再分配。 根据张新的观点，所谓“体制因素下的价值转移与再分配”是指，有些并购重组本身不应该发生，或发生后并不一定会创造价值，但是会由于体制因素，导致以转移其他利益相关方的利益为代价提高并购公司的价值，这实际上是利益/价值在并购公司股东和其他利益相关者之间的一种再分配或者转移。张新认为主要有两个来源：（1）重组公司进行业务和管理层调整，通过改善经营管理效率、发挥协同效应等产生增量效益，提升了业绩，实实在在地为股东和利益相关方创造价值。（2）新投资于这些被重组公司的中小股东，收购/重组方从一级市场再融资或二级市场股票炒作寻求利益补偿，而这两种补偿方式的利益主要都来源于未来的中小股东高价购买这些并购重组公司的已发行股票或认购其新股。
张新关于第一个来源的论述和他认为目前我国证券市场并购重组利益的来源系体制因素下的价值转移和再分配有一定的矛盾，因为协同效应所产生的利益应该是新增利益而非利益的转移和再分配。但是，张新认为并购重组如果能够通过协同效应提升公司业绩，那么就会给整个社会就创造价值，否则，它就可能只为目标公司的现有股东服务，将今天的重组成本转嫁给明天的中小投资者，总的社会净收益为零甚至还可能为负。笔者认为张新的担心不无道理。
（三）肯定公司收购创造价值论者关于利益来源的观点
与上述认为公司收购仅仅是已有利益在不同主体之间再分配的观点相反，对公司收购价值持肯定意见的学者则认为，适当的收购活动可以达到促成趋于合理的规模经济、优化企业组合、加强专业化与合作、协调企业间关系、争夺先进的科学技术、获取高额利润、增强竞争能力、适应金融市场的变化以及改善公司的治理结构等等目的，从而在并购重组活动中产生新的利益或价值。 在上述肯定意见中，从降低代理成本和产生协同效应方面分析新利益和价值的产生最为典型和成熟。
1、降低代理成本从而产生新的利益
Manne在1965年提出，公司收购通过更换无效率的管理层达到减少管理层中疏忽职守行为的目的，他认为，收购市场是公司治理环境中惩诫不称职的管理层的关键性机制，此种机制之所以能够发挥作用是因为它不象善意兼并那样需要经过目标公司管理层的首肯，而是越过管理层的头顶直接到达目标公司股东，收购因而使资本市场更富竞争性并能迫使管理层为股东的利益尽心工作。 这一颇具代表性的观点所指出的目标公司经营不善、资产使用效率不高，已得到许多经验研究的证明，例如：较善意兼并中的目标公司而言，以托宾的Q值（Tobin’q ratios）衡量敌意收购中目标公司被更换的管理层，通常会得到其经营绩效不高的结果； 目标公司一般具有较低的Q值，当此类企业被Q值较高的公司收购时，收购的收益会因此上升；同时，从不适当的收购中获得负收益的公司比较无此种现象的公司更易成为收购的对象；另外，在收购完成以后收购方和目标公司的现金流量通常都会增加，表明在收购方的有效管理之下目标公司资产的创造力增加了。但该理论也有一些重要缺陷，它难以解释为什么在某些巨型公司的收购活动中，目标公司原有的管理层仍然被保留下来，对管理层杠杆收购（Management leveraged buy-out ）现象的解释更是无能为力。
Easterbrook和Fischel进一步发展了收购可以降低委托－代理成本的理论。他们认为，如果说公司是一种合同，则收购即是控制合同成本（指监督和更换管理层的成本）的机制。市场已准确地反映出目标公司资产在在职管理层辖下经营管理不善、资产效率低下，收购方以溢价提出收购即表示其有信心通过重组目标公司的资产结构和管理层以达到提高效益的目的。一旦此目的实现，则收购方获得差价收益、目标公司股东获得溢价、无能力或违反忠实及谨慎义务的管理层受到替换和惩诫，整个社会的效益由此提升。Easterbrook和Fischel认为企业兼并均能使生产经营规模化、信息得到更有效的运用并能产生“协同化效应”、调整懈怠的管理层，虽然善意兼并应比敌意收购成本更低，并且同样可以享受有利的税收政策，但如果管理层有意回避善意兼并的商业机会，敌意收购则会接踵而来，而后者的固有特征使之可以不问管理层的态度。即使对从未成为收购目标的公司而言，其股东也会从敌意收购市场中受惠，因为潜在的袭击者及收购危险会使公司管理层不得不奋力改善经营绩效，从而促使公司股价上扬。
还有学者从闲置现金流的视角分析了并购重组在降低代理成本方面的机制。Jensen认为，股东和管理层之间对于派发闲置现金流的不同态度所诱发的代理成本问题，是引起（尤其是石化行业的）公司收购的原因之一。所谓闲置现金流（free cash flow），是指在公司已有现金流中扣除再投资于本公司的可盈利项目的开支之后所剩余的现金流。如果企业是有效率的，并且希望股价最大化，则这部分现金流量就应该派发股东。闲置现金流的派发，将减少管理层控制之下的资源规模，并相应缩减管理层的权力，由此可以减少代理成本。而当闲置现金流量有限，管理层不得不再次通过资本市场来进行融资时，他就会在更大程度上受制于资本市场上的监督和约束作用。
2、以协同效应产生新的利益
这种理论认为敌意收购的出现与目标公司管理层的经营绩效低下无关，收购方所支付的溢价来自于其与目标公司在管理、营运及财务诸方面实现协同所产生的收益。换言之，目标公司拥有的某种有形或无形的资产可能对于收购方有独一无二的价值，当收购完成，收购方和目标公司的资产实现整合或协同时，所产生的价值会远远大于资产分离时的价值。这种协同可以表现为产品互补性、目标公司所有的特殊资源、规模经济效应、成本扣减、降低的借贷开支以及资本市场对于联合企业的反映等等。协调效应的合理因素已得到社会的广泛肯定。 但该理论也有三个明显的缺陷：（1）一些经验研究发现收购完成以后，收购方期望的协同效应并没有带来显著的收益回报；（2）完全不考虑收购市场的惩诫作用； （3）无法解释敌意收购与善意兼并的区别，既然都能产生协同效应，目标公司管理层为什么不接受善意兼并、收购方为什么要发起敌意收购都仍然是个谜。
四、并购重组利益思想的深化：关于并购重组中信息披露的讨论
信息披露是上市公司并购重组过程中权利分配的保障机制，有关并购重组中信息披露的讨论标志着中国上市公司并购重组利益思想从深化。
“太阳是最佳的防腐剂”，只有让一切美好的事物沐浴于阳光之下，才能杜绝腐朽与阴暗。公开是证券法律制度的首要内容，是实现证券市场有效管理，杜绝一切内幕交易的有力手段。公开的观念肇始于1843年英国公司法关于招股章程的公开及招股章程所载内容披露的规定，宏扬于1933年美国证券法和1934年美国证券交易法，广泛确立于当今世界实行市场经济的国家和地区的证券立法之中，已成为现代证券法普遍的价值观念。
除了上述信息公开披露是证券法普遍价值观念的原有之外，强调上市公司收购过程中信息披露的特殊性还在于：(1)被收购的目标公司的股票价值由独立于公司经营的市场——“股市”反映，股市的价格受多种因素影响。证券管理的目标是使证券交易在公开、公平、公正的环境中进行，人为的操纵因素是证券监管的主要对象之一。收购上市公司通过股票市场，影响广大股民手中的股票市值。信息公开披露的主要目的，就是让普通股民及时得到信息，在公平的市场环境中作出决定。(2)被收购的目标公司股权分散，董事会在处理有关方案时应当履行诚信义务问题比较突出，这在没有外部法规监管的情况下不易保障。(3)由于股权分散，中小股东实际无法真正参与决定上市公司重大经营决策，在公司控股权发生变化时，普通股民最需要及时获得有关信息，做出去留的判断。由此可见，上市公司中小股东和大股东之间存在严重的信息不对称，在上市公司并购重组过程中，大股东或收购方往往利用其获取信息的优势地位，侵害中小股东的利益。在健康的市场环境中，证券监管对上市公司收购必须着眼于信息披露，信息公开披露的价值观念实际上是平等保护证券投资者价值观念的延伸，亦是保护中小股东利益的基本途径。并购重组中的信息公开披露体现了收购方、大股东和中小股东之间的利益博弈。
理论界对并购重组中信息公开披露的讨论集中在以下几个方面：
（一）关于信息公开披露在并购重组中的地位和要求
胡滨认为公开披露原则是《证券法》“三公原则”（公开、公正、公平）在上市公司收购中的具体体现，它要求上市公司收购的信息披露必须达到以下要求：
1、真实性
即要求上市公司收购中所披露的信息必须是真实可靠，不得有虚假不实记载或故意隐瞒、遗漏。
2、充分性
它要求股东有权获得与收购有关的充分资料，以便于股东据此信息做出对自己有利的决定。
3、平等性
即公开、平等地将信息披露给每一位投资者。由于“股价的波动与信息公开程度密切相关，信息公开程度不同，获取信息的投资者的获利程度亦不同”， 因此，使广大投资者在掌握同等信息的基础上作出投资判断决策，有利于防止大股东利用其特殊地位和资金优势形成对信息的垄断和对市场价格的操纵，保护中小股东的合法权益。
4、及时性
即有关收购的信息应在合理的期间内迅速、及时地予以公布，不得故意拖延迟缓，以避免内部人员不正当地利用该信息进行内幕交易，从而损害其他投资者的合法权益。
（二）关于信息公开披露的时点
收购人持有目标公司股份达到法律规定的比例，须依法履行披露其持股权益的义务是各国通行的做法，而至于比例标准，各国则有所不同，我国、美国为5％，英、法、 欧共体为10％。
根据我国《股票发行与交易管理暂行条例》第47条规定法人股东直接或间接持有上市公司股份达到5%时，之后其持有该种股票增减达上市公司股份2%时的报告义务和停止买卖义务。1993年9月股票市场上发生了“宝延事件”后，专业人士开始对《股票条例》的这一规定进行评论。本条款规定的立法的意图显然是保护投资者掌握充分的信息，防止操纵市场和消息垄断，保障市场的有序性。这一条款受到的主要争议是5%和2%两个台阶过低，造成收购完成的时间跨度大。当时，证监会有关专家认为，由于我国的证券市场仍处在不够成熟的初级阶段，立法侧重于给尚不够成熟的市场参与者提供更多的时间和更充分的机会去吸收、消化影响股市价格的信息。
后来颁布的《证券法》放宽了对披露持股增减比例的限定。《证券法》将《股票发行与交易管理暂行条例》中规定的任何法人在持有一家上市公司5%以上发行在外普通股后，每增减持有2%股份须作书面报告和公告的规定中2%的台阶提高到5%。该规定缩短了从举牌到要约收购所需的时间，而且不再限定投资人为法人。《证券法》的修改明显加快了收购的进程，对收购方有利，因此被认为可以推动流通股收购。但也有论者认为反过来此变化也可能为大股东操纵市场带来便利。大股东的收购目标究竟是百分之几，只有其内部知道，《证券法》将报告义务的台阶放大，时间缩短，便于大股东在小股民还没有作出反应前买进或卖出股票，从而操纵股市。
（三）关于信息公开披露的内容
有研究从中美比较的视角，对我国上市公司并购重组中信息公开披露的内容进行了检讨。
我国《证券法》和《上市公司收购管理办法》对于信息披露的义务规定分5％披露和30％披露两个阶段，持有某上市公司5%股票的投资者按规定也应作出报告和公告，其内容规定为：持股人的名称、住所；所持有股票的名称、数量；持股达到法定比例或者持股增减变化达到法定比例的日期。在5％阶段的披露义务没有涉及投资人的个人详细背景资料、收购意图和与收购有关的其他背景材料。在我国，当发生要约收购时，才要求收购方披露比较具体的与收购有关的信息。要约收购报告书的内容包括：收购人的名称、住所；收购人关于收购的决定；被收购的上市公司名称；收购目的；收购股份的详细名称和预定收购的股份数额；收购的期限；收购的价格；收购所需的资金额及资金保证；报送要约收购报告书时所持有被收购公司股份数占该上市公司已发行的股份总数的比例；收购完成后的后续计划等。
而美国却没有5%和30%的区别，根据美国《威廉姆斯法案》13d条的规定，持有某一上市公司5%以上股权的股东，或采取联合行动购买某一上市公司5%以上股权的，应当披露其持股情况。 具体的披露义务是，在10个日历日内填写13d表格，向SEC、证券交易所和目标公司备案。之后，每买入或卖出1%以上该种股票，或购买意图发生变化时，应及时（一天内）向上述机构补充备案。13d表格主要内容有：股票名称、种类、发行人名称、地址；股东的身份、职业、过去五年刑事记录及违反证券法规记录；该股东购买或欲购买股票的资金来源、贷款方名单；购股目的、经营计划、重组计划；该股东持有该股票总额，过去50天内买卖该种股票订立的协议或达成的默契关系等。13d表格对于披露要求是详细的，它可以反映持股人的基本情况，也反映出资金来源是否可靠、收购实力、行为目的、进一步收购计划与发展计划，以及行动一致人的情况等。这份表格所披露的事实很大程度上已经表明了收购方的实力与意图。而对于持有某上市公司股权达5%或5%以上，但在以前12个月内持有该公司股权不超过2%，并无意取得该公司控制权的公司或个人，只要求其填写简易的13g表。因此，持股人可以根据自己是否有进一步收购的目的而选择填写哪一种表格，市场也比较容易通过表格区分持股人的意图。
论者据此指出造成两国之间立法在这方面的差异的主要原因是：在美国，没有强制要约收购义务，收购可以通过二级市场直接完成。交易所会随时要求收购方披露收购意图，但不要求其在整个交易日停顿。而且，为使其他投资人更容易及时掌握股票动态并了解有关意图，法律提供给有收购意图和无收购意图人两种表格——详细的13d表和简略的13g表，以便其他投资人作出判断。中国法规定强制要约收购义务，对收购行为从收购节奏上控制，至于收购人的真实意图则不需在发出全面收购要约前明确公布。相比之下，中国投资人的收购进度可能比美国投资人慢，但在前期保守商业秘密、降低收购成本方面，甚至是人为操纵股价方面可能有更大的余地。
第三节 中国上市公司并购重组的利益均衡和制度演进
理论界有关上市公司并购重组利益博弈的研究成果多角度多层次地展示了利益相关者的博弈过程，是本文分析利益博弈中制度演进的基础。本节以制度经济学利益相关者理论和制度演进的动力机制理论为指导，结合已有的研究成果，进一步分析中国上市公司并购重组利益博弈中的制度演进。
一、利益相关者理论与中国上市公司并购重组的利益均衡
自1963年美国斯坦福大学战略研究所率先提出了企业的利益相关者概念以来，至今已有许多种定义。按照米切尔（Mitchell, Agle and Wood, 1997）等人的归纳，利益相关者定义可以分为三个层次。第一层次，泛指所有受公司经营活动影响或者影响公司经营活动的自然人或社会团体，如弗里曼的定义：“利益相关者是能够影响一个组织目标的实现或者能够被组织实现目标过程影
上一条： 电话销售所面临的挑战
下一条： 股权资本自由现金流贴现模型